【长城宏观】房地产后周期下的金融转型——宏观经济专题报告

核心观点

中国房地产市场走过了长周期的大发展。二十多年来中国房地产保持着需求推动的高速发展趋势，房价也随之快速上涨。随着房地产调控政策的实施，住宅商品房销售金额同比出现负增长，而住宅房价更是从年初就见顶回落，持续下跌。可以认为，中国房地产行业开始步入下一个周期。

我国已经走过房地产的上涨周期，还未进入下跌周期。这一阶段，我们需要关注房地产后周期的特征，分别是购房者较低的预期和抵押品不足的问题。购房者较低的预期受疫情冲击和收入增速不断降速两方面因素影响。对收入信心的下降造成居民提高了储蓄的意愿，储蓄意愿的上升和房价下跌的预期几乎是同时发生的，这给房地产市场的复兴带来挑战。另一方面，原本通过“囤地”和“惜售”等方式坐等土地和房屋价值上升的模式已经无法延续，当前抵押品不足的问题正在凸显出来。

在我国，由于银行主导型的投融资体制严重依赖抵押品，导致固定资产部门发展较为迅速，从而可能会挤占其他产业发展空间，因此，在经济转型中，需要资本市场新融资模式，并做出如下改革：

一是全方面完善商业银行的发展模式。首先，商业银行应与资本市场共担风险；其次，充分释放商业银行的竞争潜力；最后，完善“商业银行-地方政府-国有企业”的投融资体制。

二是加快建立市场主导的资本市场。首先，减少对资本市场的行政干预；其次，加快完善配套制度；最后，扩大资本市场高水平双向开放。

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房地产后周期开启

自从1998年《国务院关于进一步深化住房制度改革，加快住房建设的通知》发布，到2020年8月住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，中国房地产市场走过了长周期的大发展。

中国房屋平均销售价格自从1999年的2053元/平方米上涨到2021年的10139元/米，上涨了5倍；商品房销售面积从1999年的1.46亿平方米上升到2021年的18亿平方米，上涨了12倍；商品房销售额从1999年的3000亿元上升到2021年的18.20万亿元，上涨了60倍；二十多年来中国房地产保持着需求推动的高速发展趋势，房价随之也不断上升。

中国当前的房地产市场如同三十年前的日本，如果以2010年为基期，2021年中国房价指数为220，日本房价指数在1990年为233，两者非常相近。而日本是在1991年发生土地市场泡沫破裂，给中国敲了一个警钟。

2020年中国实施了新一轮的房地产调控政策，比如“三道红线”、“房地产贷款集中度管理”以及“两集中三拍卖”。在这些政策的指导下，2021年住宅商品房销售金额同比出现负增长，到年底几乎是-20%的下降；而住宅房价更是从年初就见顶回落，持续下跌。可以说中国房地产行业开始步入下一个周期。

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房地产后周期特征

在房地产上升周期中，随着信贷的投入和房价的上涨，商品房的抵押价值也上涨，进而推升再融资能力，购房者继续购房——这种循环式上涨的模式推动了房地产的大周期。但这种过程也会产生副作用，那就是债务率的上升。大量信贷转化为长期负债，从居民层面来说，月供占收入比重不断上升，从国家层面来说，居民债务占GDP比重不断上升。居民消费能力和信贷能力下降，直到降至一定水平就会量变引起质变，引发房地产的下跌周期。在房地产下跌周期中，随着房价的下跌和贷款创造能力的下降，商品房的抵押价值也会随着下降，进而增加偿债压力，购房者继续抛售——这种循环式下跌的模式推动了房地产的下跌周期。

我国已经走过房地产的上涨周期，还未进入下跌周期。在这一阶段，我们需要关注如下几个特征：

2.1 购房者较低的预期

6月29日央行公布今年第二季度城镇储户问卷调查报告，本季收入感受指数为44.5%，比上季下降5.7个百分点。其中，10.8%的居民认为收入“增加”，比上季减少3.7个百分点，67.6%的居民认为收入“基本不变”，比上季减少3.9个百分点，21.7%的居民认为收入“减少”，比上季增加7.6个百分点。收入信心指数为45.7%，比上季下降4.3个百分点。

对下季房价，16.2%的居民预期“上涨”，54.6%的居民预期“基本不变”，16.0%的居民预期“下降”，13.2%的居民“看不准”。对于下季消费与储蓄，倾向于“更多消费”的居民占23.8%，比上季增加0.1个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占58.3%，比上季增加3.6个百分点。

一方面受疫情的冲击，居民收入和信心均受到较大影响，因此在2020年一季度和2022年二季度当前收入感受指数以及未来收入信心指数均出现大幅回撤；另一方面在房地产调控的主基调下经济增速持续下滑，居民收入增速也不断降速，2016年以来收入感受指数和信心指数整体呈现下行趋势。

对收入信心的下降造成居民提高了储蓄的意愿，2018年以来居民“更多储蓄占比”持续上升，在2020年疫情之后经济复苏之际，“更多消费占比”有所回升，但到2021年经济增速再次回落时期，“更多储蓄占比”又继续走高。储蓄意愿的上升和房价下跌的预期几乎是同时发生的，都反映了居民的消费倾向下降，防御性储蓄倾向的上升，给房地产市场的复兴带来挑战。

‍2.2 抵押品不足的问题

2021年以来国内商品房销售、投资和建设均出现不同程度的下滑。比如商品房销售面积2021年只增长了1.9%，2022年上半年累计销售面积回落到2020年水平；房屋累计在建面积2022年上半年回落到2015年水平，房屋累计竣工面积2022年上半年回落至2020年水平。一年以来的销售和建设的下降，造成了开发商和居民抵押品数量的不足。

2021年以来土地市场也发生了较大的变化，100大中城市的土地成交面积再次下滑，成交总价也跟着下降，类似于2014至2015年的情景。土地市场的收缩也导致开发商没有足够的库存进行抵押。

同时伴随着房价和地价的持续回落，抵押品价值贬值的压力也在不断上升。截止到2022年6月百城房价同比增速只有0.88%，逐渐接近负增长；百城土地溢价率也在个位数附近维持了接近一年。原本通过“囤地”和“惜售”等方式坐等土地和房屋价值上升的模式已经无法延续，当前抵押品不足的问题正在凸显出来。

受抵押品不足的影响，去年下半年以来新增中长期贷款就在跟随土地总价的下降而下降。当前中长期贷款仍然是抵押贷款占主导，而以前的土地和房屋均已作为抵押品进行融资，并且还是在价格较高时期完成融资，现在新投放的抵押品不足，进而造成中长期贷款的投放困难较大。城投债融资也受限，从去年开始，城投债发行量及净融资已经开始呈现下行趋势，截至今年前7月全国城投债累计发行33550.8亿元，同比减少7.2%，净融资额为10616.8亿元，同比减少25.1%。

这也是为何现在大力提倡“盘活存量”。5月11日李克强总理主持召开国务院常务会议，部署进一步盘活存量资产，拓宽社会投资渠道扩大有效投资。根据国务院常务会议内容，从三个方面进行盘活基础设施等存量资产：一要鼓励通过发行不动产投资信托基金等实施盘活。二要完善市场化运营机制，提高项目收益水平。三要坚持市场化法治化原则，公开透明确定交易价格。

上个世纪90年代，日本在房地产、股市泡沫破裂后，商业银行由于冲销坏账引发贷款能力不足，引发“僵尸银行”现象：由于抵押品价值下降，银行不良不断上升，银行不得不通过政府注资或资本市场融资延续生命。为了维持企业的偿还能力，银行也不得不延续企业的信贷，大量信贷资源流向了缺乏生产力的企业上，而这些企业又不能通过破产快速出清，导致整个经济处于长期停滞的现象。我国20世纪末时就实施过一系列经济改革，包括国企改革、四大行的重组和四大资产管理公司的成立，正是遵循着“清除僵尸、重组债务、轻装上阵”这条路进行的。而当前也到了进行大刀阔斧改革的时候了。

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结构升级与经济转型

3.1 经济转型之一：房地产新发展模式

a)摆脱对房地产的过度依赖

2019年6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛指出，“凡是过度依赖房地产，实现和维持经济发展的国家和地区，最终都要付出沉重代价”；2020年12月郭树清在《十四五规划建议辅导读本》指出：“目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业。可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的灰犀牛”；2021年底中央经济工作会议首提房地产要“探索新的发展模式”，今年金融稳定发展委员会会议重点强调，“提出向新发展模式转型的配套措施。”

针对中国持续出现的M2/GDP上升、M2增速始终高于名义GDP增速的现象，理论界有一种看法是金融不断深化的结果，我们认为其实就是房地产信贷规模不断增加的结果。这并不是一件好事，在宏观杠杆率与经济发展之间有一个“倒U曲线”，也就是在宏观杠杆率较低时，随着杠杆率的上升，经济增速持续加快；而当超过某一水平，随着杠杆率的上升，经济增速将受抑制。相对来说，中国经济流通中并不缺钱，而是缺乏效率，缺乏效率的主因是竞争不足。我们应该摆脱对房地产和信贷的依赖，寻求新的经济发展模式。

b)改革抵押品评估模式

德国的房地产行业发展始终保持稳健态势，其中之一就是实施了“MLV”抵押品评估模式。“MLV”也即贷款抵押价值，不同于市场价值，它是评估整个贷款期限内可持续的价值。根据《金融的谜题——德国金融体系比较研究》的论述，德国的银行发放（抵押）贷款时，对抵押物价值的评估时基于MLV，而非即时市场价值。根据经验，抵押贷款价值大约是市场价格的80%，由于重新进行MLV评估成本高昂，即便房价上涨，MLV通常也保持不变。

该价值不受临时性、投机性因素的影响，是预先估计到的在拍卖时能够达到的价格，通常是经济周期内的最低价格。由于这种贷款模式，资产增值抵押贷款在德国并不常见，而在中国却很盛行。为了抑制房地产的金融属性，以德国为榜样改变抵押品评估模式，有利于促使房地产发展模式转型。

3.2 经济转型之二：资本市场新融资模式

银行主导型的投融资体制严重依赖抵押品，导致固定资产部门发展较为迅速，而创新型新兴产业发展滞后。当房地产周期处于尾声时，科技信息类占GDP比重开始成为新的经济发展主力，但因其不具有大量的固定资产，抵押品不足，风险也较高，只能依靠资本市场融资。抵押品不足倒逼投融资体制从间接融资向直接融资转变，居民的财富配置也将从房产转变为股票。以股权融资为主的资本市场容易形成风险共担、收益共享的社会资本参与机制，这既提高了资金利用效率，也降低了债务杠杆率。

德国以间接融资为主，比较依赖抵押物，其科技创新方面也滞后于美国。《金融的谜题——德国金融体系比较研究》认为德国金融体系最大的短板是“发展滞后的股票市场以及与之相关的不发达的风险投资，已经严重制约了德国金融服务新经济。”要防备中国也落入科技创新滞后的境地，我们需要做如下改革：

a)全方面完善商业银行的发展模式

商业银行为主的间接融资模式之所以在中国成为主导，除了过去三十年粗放式发展方式造就之外，还有根深蒂固的竞争优势。只有通过市场化的方式共同体现商业银行和资本市场的竞争优势，才会加快资本市场的发展。

首先，商业银行应与资本市场共担风险。商业银行应承担经济周期和技术进步所带来的优胜劣汰风险，即使商业银行是国有银行，也不能给予其低于市场同等级的风险溢价，否则市场不统一会造成资金淤积在银行。尤其是房地产后周期可能会有更多的开发商破产或倒闭，如果因此陷入危机的商业银行不能尽早出清，反而持续被注入资金存续，则可能会像日本一样出现“僵尸银行”。

其次，充分释放商业银行的竞争潜力。不能过度限制商业银行之间的竞争，否则总会有一部分效率被吸收掉。鼓励市场投资者是以企业发展和利润为主的择股趋向，而非安全。如果所有投资者都选择安全第一，那么整个社会就会出现流动性陷阱或者储蓄过度，造成政府成为唯一的融资者。资本市场更是优胜劣汰的角斗场，不断通过竞争留下胜利者推动整个经济向前发展。商业银行也应如此。

最后，完善“商业银行-地方政府-国有企业”的投融资体制。在当前政商关系中，地方政府官员和国企高管面临经济决策和政治决策的双选择，可能无法继续提高经济效率。我们应该继续加快建立“小政府、大社会”服务型经济体制，让地方政府成为真正的裁判员而非运动员。

b)加快建立市场主导的资本市场

要建立以资本市场为主的投融资体制，就需要让主导权交还给市场。投资者会用脚投票而决定企业的优胜劣汰和投资者的财富再分配。

首先，减少对资本市场的行政干预。2018年国务院金融稳定发展委员会办公室副主任刘国强主持部分商业银行、证券公司、保险机构、信托公司、基金公司负责人座谈会时，与会代表认为，要坚决落实市场化原则，减少对交易的行政干预。这样才能通过资本市场形成合理有效的定价，加速对无效资产的出清及低效率机构的淘汰，实现金融资产结构优化与质量提升，最终达到进一步提高金融资源配置效率的目标。

其次，加快完善配套制度。最为紧迫的就是法律的制定和执行要更为完善，良好的法治是资本市场健康发展的基础保障。今年两会上多位代表委员和业内专家认为，当前资本市场法治建设已取得突破性进展，资本市场法律体系“四梁八柱”基本建成。但市场参与者认为这些配套措施还需进一步完善，尤其是房地产后周期将出现的一系列破产重组、行政诉讼等事件，如果不能高效处理，会造成资源的不断浪费。只有真正做到有法可依、执法必严和公平，才能保护投资者的合法权益，维护投资者的投资信心。

最后，扩大资本市场高水平双向开放。资本市场在发达国家已经基本成熟，而且世界上优秀的企业大都在这些资本市场。打开双向开放，可以提供国内投资者享受世界经济发展的好处，也可以促进国内外企业之间的直接竞争；同时也吸引国外投资者资金的入市，满足国内融资需求。只有国内外资金和企业在不设限的资本市场上充分竞争，才能提高国内企业在国际上的竞争力，助推国内经济转型。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；房地产调控超预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发

证券研究报告：《房地产后周期下的金融转型——宏观经济专题报告》对外发布时间：2022年8月4日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞S1070521080001  [e-mail]，李相龙S1070522040001  [e-mail].

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