【长城宏观】两轮大通胀，两个国家——宏观经济专题报告

核心观点‍

20世纪70年代，在石油危机刺激下，美国CPI两度突破8%，导致全球长期处于高通胀状态。21世纪20年代，以俄乌冲突为导火索，美国时隔40年再次进入大通胀，或将引发全球性经济危机。大通胀之前都有无序的财政和货币扩张阶段，导致需求过旺，经济过热，这是通胀的本质原因。因此，非深度衰退难解通胀之忧。2023年，美国乃至全球经济都可能大幅衰退，这是通胀回归正常过程中必须经历的阵痛。只有这样，过热的经济状态才可以冷却。历史经验告诉我们，面对本轮通胀，美联储最佳的政策路径就是尽快将联邦基金利率提升至限制性水平之上，并保持一段时间，美国经济在2023年大幅衰退之后，通胀自然回落。2024年，美联储可以重新降息来促使经济复苏。

日本在大通胀时代完成经济转型，于1986年跨越中等收入陷阱。我们认为日本成功完成经济转型有三个原因。第一，市场化改革，尤其是利率市场化，提升了资源配置效率，日本全要素生产率明显增强。第二，日本宽松货币的同时保持通胀稳定，居民收入快速增长带动了消费的增长。第三，通过鼓励产业转型升级，日本服务业占比不断提升，制造业中以电子为代表的高技术产业发展迅速。

现在的中国与彼时的日本面临着相似的历史机遇，即全球通胀与衰退所带来的世界经济格局的改变。当前中国处于跨越中等收入陷阱的关键时期。根据日本等国家的历史经验，能否成功跨越“中等收入陷阱”的关键在于能否成功转换增长动能，实现经济转型。大通胀时代给予了中国产业转型升级的机会。以邻为鉴，以史为镜，我们认为，在大变革时代之中，中国只要抓住大通胀时代的机会，利用好优势，防范好风险，大国崛起便势不可挡。

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两轮大通胀：20世纪70时代与21世纪20年代

1960年后，全球在20世纪70年代经历了一轮大通胀，现在21世纪20年代又开启了新一轮全球性高通胀。一般来说，CPI在3%以下为温和通胀,3-8%为中等通胀,超过8%就进入大通胀。以全球经济的引领者美国为代表，20世纪70年代，在石油危机刺激下，美国CPI两度突破8%，导致全球长期处于高通胀状态。21世纪20年代，以俄乌冲突为导火索，美国时隔40年再次进入大通胀，或将引发全球性经济危机。

1.1 以石油危机为爆发点的70年代全球通胀

20世纪70年代的大通胀可以分为三个阶段三个顶点：第一阶段（1968年-1972年），美国在长达5年的时间里长期处于中等通胀，并在1970年1月达到6.2%。第二阶段（1972年-1976年），美国CPI在1973年11月突破8%，并持续了22个月至1975年8月，通胀顶点是1974年12月的12.3%。第三阶段（1976年-1983年），美国CPI在1978年9月再度突破8%，并持续了41个月至1982年1月。

第一阶段（1968年-1972年）盲目财政刺激与货币扩张初步推高通胀。20世纪60年代，肯尼迪-约翰逊政府时期实行新古典综合学派的增长性财政货币政策，主张不仅在经济萧条时期扩张财政货币，而且在经济上行期也可以进行赤字财政、减少税收、发行国债等扩张性政策来刺激经济快速增长。在这种政策思想影响下，1964年美国总统签署实施“税收法案”，个人所得税率降低了约20%，边际税率从20%~91%降低至14%~70%，预扣税率从18%降低至14%。1966年，财政预算支出同比增速从1964年的-0.25%大幅上涨至13.79%，1967年进一步上涨到了17.05%，1968年依然维持在13.13%的高位。扩张性经济政策促进经济增长的时候，也推高了居民消费需求，通胀初步上行。

第二阶段（1972年-1976年），失败的价格管制叠加第一次石油危机点燃通胀。随着通胀不断上行，尼克松政府开始实行粗暴简单的价格管制，虽然暂时压制物价上涨势头，但却为更严重的通胀危机埋下伏笔。扩张的财政货币政策导致美国经济过热，通胀开始上行，1970年1月通胀达到6.2%的峰值。1970年，美国国会通过“经济稳定法案”，授权总统以价格稳定为调控目标而采取行政措施。1971年8月，美国进行为期90天的全面物价管制，禁止提高工资和商品价格。1971年11月后转为控制利润率，要求商品价格上涨幅度不得提高企业的税前利润率，同时规定工资增速上限为5.5%。直到1974年4月，美国都采取了不同方式的价格干预措施，违背经济规律，导致商品供应不足，物价飞涨。1973年11月，美国CPI同比达到8.3%，进入大通胀。而此时第一次石油危机才刚刚发生一个月，可以说，在第一次石油危机前，美国通胀就已经脱离轨道。

1973年10月，第一次石油危机爆发，国际油价暴涨，引发经济危机，点燃美国通胀。第四次中东战争爆发，阿拉伯国家为了改变以美国为代表的西方国家对以色列的支持态度，中东阿拉伯产油国决定减产，并对西方国家实行石油禁运。1950~1973年期间，在西方国家打压下，国际油价平均每桶约1.80美元。在1973年1月才在OPEC努力上提价至2.95美元/桶，而到1973年底就飙升至11.65美元/桶。石油供应短缺使得西方工业化国家的生产力增长明显放慢，引发了全球范围内大规模的经济危机。油价暴涨对依靠廉价石油起家的美国也产生极大冲击，美国工业生产下降了14%，商品供给减少造成物价再度失控。1974年12月，美国CPI同比12.3%，达到第二阶段的峰值。

第三阶段（1976年-1983年），美联储难辞其咎，第二次石油危机引爆通胀。美联储在美国通胀还未回归到温和区间就为了刺激经济而开始降息，导致通胀重新攀升。1973年-1975年美国经济大幅衰退、通胀上扬，美联储在通胀未现拐点之前两次降息，导致通胀持续更长时间。1970年-1978年，美联储调整利率始终落后于通胀曲线，而且加息力度难以阻挡通胀。即使在两次石油危机之间的间隔期，美国通胀也在5%以上。美联储的历史经验告诉我们，提前放松加息会导致通胀根深蒂固、回落缓慢，基准利率必须在限制性水平以上维持一段时间才能压制通胀。

第二次石油危机持续时间更久，美国经济大幅衰退，通胀创历史最高的14.8%。1978年底，反对西方化的伊朗伊斯兰革命运动爆发。1978年底至1979年3月初，伊朗停止输出石油60天，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占当时世界总消费量的1/10，致使油价高涨。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油产量产量剧减，全球市场每天短缺560万桶，再次打破了脆弱的石油供需。国际油价从1979年底的13美元/桶暴涨至1980年4月的39.5美元/桶。1980年3月，美国CPI能源同比47.1%，美国通胀达到14.8%，是历史最高点。同年6月，美国核心CPI同比13.6%，也创造历史最高值。

1.2 1979年-1982年：“沃克尔时刻”痛苦抵抗通胀

1979年8月，沃克尔就任美联储主席，一改美联储之前的货币政策理念。首先，沃克尔改变了70年代美联储缺乏独立性的状况，即使加息导致了经济衰退，只要通胀仍在高位，沃克尔领导下的美联储就会坚持加息。其次，沃克尔明确了美联储以“物价稳定”为首要目标。70年代美联储货币政策的首要目标是“充分就业”。最后，沃克尔吸收“货币学派”理念，认为货币供应量是影响通胀的决定因素，因此严格控制货币供给。而70年代的美联储一度认为通胀是“非货币现象”，将通胀归因于工会提高工资后的成本推动、过于扩张的财政政策等等因素，错判通胀成因是美联储70年失败的本质原因。

沃克尔时期大幅加息，通胀开始缓慢回落。1979年8月沃克尔上台时，美国联邦基金利率为10.94%，短短8个月后，1980年4月，联邦基金利率就飙升至17.61%。而后，沃克尔推出“特别信贷计划”，试图通过限制信贷数量来替代加息。虽然通胀立刻见顶回落，但经济几乎崩溃，付出了更为惨痛的经济代价。信贷控制失败后，美联储重回猛烈加息步伐，联邦基金目标利率从1980年6月的9.5%上调至1981年5月的20%。伴随着美联储加息，美元指数走强，美债利率升高。美国通胀逐渐回落，1983年6月降至2.6%的温和区间。

猛烈加息导致美国经济大幅衰退，这是控制通胀中无可避免的阵痛。1980年-1982年，美国实际GDP年均复合增长率仅为0.12%，经济基本陷入停滞。历史经验表明，不存在既能保持经济增长，又能控制通货膨胀的货币政策。沃克尔猛烈加息，以三年的经济阵痛，才使美国走出了70年代的大通胀。沃克尔之后，美联储重建了货币政策的可信度，开始注重通胀预期的管理，美国物价长期回归稳定。

1.3 以俄乌冲突为爆发点的20年代全球通胀

2020年，特朗普政府为了刺激经济复苏，不顾后果地扩张货币。2020年全球新冠疫情爆发，各国纷纷采取防控措施，全球经济大幅下滑。2020年二季度，美国实际GDP同比-8.8%。特朗普施压美联储采取货币宽松政策，美联储又犯了缺乏独立性的错误，实施了多轮大规模的资产购买计划。美联储资产从2020年2月的4.2万亿美元增长至6月的7.2万亿美元，而后进一步增加到2022年3月超过9万亿美元，美联储资产扩张了114%。2020年5月至2021年4月，美国M1货币平均同比增速338%。

美国政府无序扩张财政，导致居民消费需求旺盛，垫定通胀基础。财政方面，2020年3月27日，美国总统特朗普签署了“2万亿美元的经济刺激法案”，包括2500亿的直接现金补助，2500亿的扩大失业保险领取范围，3500亿的中小企业救助，5000亿的为遭受疫情冲击企业补助，1000亿的公共卫生经费和1500亿的地方州政府的经济刺激资金。2020年，美国财政支出67650亿美元，同比增长49.7%。特朗普政府强劲的经济刺激导致经济开始过热，消费需求旺盛，房价逐渐上涨，美国通胀开始上行。特朗普政府罔顾经济规律，无序扩张货币和财政，通胀注定“暴表”。

2021年，全球供应链压力稳步提升，供应链危机是逆全球化趋势的产物，中美互加关税导致贸易成本提升。2018年，中美贸易摩擦逐渐加剧，中美贸易关税战打响。2018年前，美国平均关税2.2%，其中对华平均关税3.2%。而到了2020年后，受关税影响的中国对美出口商品占比达到了66.4%，美国对华平均关税上升至19.3%，导致平均关税也增加到3.0%。虽然中国已经降为美国的第三大贸易伙伴，但中国仍是美国第一大的进口商品来源国家。美国对中国加征关税导致输入性通胀压力升高，时至今日，由于政治因素，美国政府延续对华加征关税，预计2022年中期选举结束之前，拜登政府都会暂时搁置取消关税制裁的提案。

2021年，全球供应链压力指数缓慢爬升，供应链危机频发。2020年，疫情刚爆发时，因为全球大多数国家纷纷采取静默措施来防控疫情，供应链压力短暂升高，而后随着海外疫情管控放松而缓解。但进入2021年，在财政与货币无序扩张的刺激下，欧美等国的消费需求快速增长。中国作为全球制造业和商品出口大国，2021年出口总额3.36万亿美元，同比增长29.89%,但仍无法填补西方国家旺盛的消费需求。供应短缺相继造成了汽车芯片危机，欧洲能源危机，美国货运港口拥堵等一系列问题。供应链危机推高运输成本和商品价格，影响国际贸易，拖累经济增长，加剧了全球滞胀风险。

2022年，俄乌冲突导致国际油价暴涨，助推美国通胀突破8%，大通胀时代再度来临。2022年2月24日，俄罗斯总统普京发表讲话并宣布对顿巴斯地区进行特别军事行动，俄乌冲突正式爆发。这是21世纪迄今为止最大规模的军事行动。欧美对俄罗斯的制裁导致国际油价暴涨。实际上，本轮油价上涨开始于2020年4月，WTI原油和Brent原油现货价分别为19.94美元/桶和27.35美元/桶，直到2022年6月，WTI原油和Brent原油现货价上涨至114.37美元/桶和116.52美元/桶。在高油价助推下，2022年3月美国CPI同比突破8%，创1982年后的新高。

俄乌冲突只是大通胀的导火索，本质原因还是经济过热。2022年10月，国际油价已经降低至俄乌冲突前的水平，经济衰退之后或继续回落，但美国通胀依然维持在8%以上，这说明通胀的本质原因并不是油价暴涨，过热的经济才是。在无序的货币扩张和财政刺激之后，美国经济过热，体现在劳动力市场紧张，工资增速高涨，消费需求旺盛，叠加美联储预期管理失败，美国形成了工资-通胀螺旋上升的势头，这种势头一旦形成，通胀就会逐步失控。

1.4 现在的大通胀将会如何收尾？

美联储错判通胀成因导致加息时点较晚。在2022年1月的《美联储应尽早加息》报告中，我们就认为“美联储当前应尽早加息”。其实在2021年底，美联储加息的客观条件就已经形成。2021年四季度美国实际GDP同比5.5%，仍在高增长阶段。而2021年12月的失业率3.9%，且存在降低趋势，说明劳动力市场逐渐过热。核心PCE同比4.9%，已经达到美联储需要加息的阈值。但是美联储错判的通胀成因，误认为通胀来自于供应链的短期压力，是暂时的，不可持续的，随着供应链压力缓解，通胀就会自然回落，但显然这是错误的观点。直到在2022年3月开始加息，美联储已经错过了半年的调控时机。

鲍威尔释放错误“鸽派”信号，导致市场预期紊乱。5月FOMC之后，美联储官员讲话让市场预期发生改变，认为美联储可能降低加息力度，放缓紧缩节奏。7月FOMC会议后，美联储主席鲍威尔发言更令人失望，他表示“我们希望今年年底前达到适度的紧缩水平，即利率达到3.25%-3.50%之间”，也就意味着只剩下100bp的加息空间，加息进度明显放缓，导致投资者的风险偏好抬升。直到8月底鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会强硬表态，市场预期才重回正轨。美国国债利率在6月中旬至8月底出现回落，利率降低导致需求反弹，加重了美国通胀。

有一种看法认为只要经济增长，高通胀可以长期存在，我们认为这低估了高通胀的危害。长期高通胀会导致美国竞争力下降，财政成本大幅上升，货币持续贬值基础增加，美国政府不会容忍这种形势的出现。以史为鉴，当下最优的选择是以严厉的货币政策降低投资者通胀预期，并着手降低通胀。经济衰退已经无法避免，只能尽快压制通胀，才能着力于经济复苏。美联储会议纪要中，多次提到“历史经验”一词。在9月会议纪要中更是直接表示“历史经验表明，过早结束为了降低通胀而进行的货币紧缩政策会导致危险”。“历史经验”指的就是1979-1982年沃克尔为了抗击通胀而大幅加息的时期，这也意味着美联储将会以壮士断腕的决心，不惜经济衰退来降低通胀。2023年，美国乃至全球经济都可能大幅衰退，这是通胀回归正常过程中必须经历的阵痛。过热的经济状态只有衰退可以使其冷却。

美联储应该尽快加息100bp，促使基准利率达到限制性水平之上。3月加息伊始，我们就认为美联储应该在年底前将联邦基金利率提升至4.75%-5.00%，而那时候美联储委员们的利率点阵图估计的年底利率仅为1.9%。事实证明，美国通胀回落不及预期，美联储不得不逐步提升终点利率。目前，美联储9月会议纪要预估2023年利率将达到4.6%，我们认为这仍不足以压制通胀，后续可能继续上调终点利率。美联储最佳的政策路径就是尽快将联邦基金利率提升至限制性水平之上，并保持一段时间，美国经济在2023年大幅衰退之后，通胀自然回落。2024年，美联储可以重新降息来促使经济复苏。

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日本在大通胀时代经济成功转型

2.1 日本在大通胀时代的经济发展

二战结束后日本经济迅速崛起，实现了1955年至1970年的高速增长阶段。尤其是在经济学家下村治的“高速增长理论”指导下，首相池田勇人实施“国民收入倍增计划”，即1961-1970年日本国民生产总值和人均国民收入都实现翻倍。1960年，日本人均GDP达到475.32美元，1966年达到1068.56美元，提前完成倍增目标。1968年日本GDP超越西德，跃居世界第二位，占全球比重的5.9%。而后，大通胀时代来临，日本以其特殊的经济结构和技术路线，凭借出口优势迅速崛起，日本GDP占全球经济比重继续提升，1970年达到8.44%。

70年代石油危机爆发，日本作为能源依赖度较高的国家，经济上也受到较大的冲击。但日本的GDP占全球比重并未下降，人均GDP还持续上升。这主要得益于日本在危机之前维持着良好的财政平衡计划（财政赤字在3%以内保持稳定）以及在挂钩美元的固定汇率制和美国发动战争的军需推动下实现了出口拉动型的快速增长。居民和企业在石油危机之前并未明显加杠杆。这给了应对外部危机的充分工具空间和保持经济稳定增长的重要基础。我们可以看出在石油危机之后的1980年企业杠杆率也只有94%左右，居民杠杆率只有45%左右。

我们认为，日本在大通胀时代经济不但没有衰退，反而维持增长有两方面原因。一方面，汽车产业带动日本出口导向型发展模式，这一模式也引领了日本经济转型。另一方面，日本的人口红利也在70年代开始释放。

2.2 日系汽车以低能耗优势在石油危机时代大量出口

石油危机期间，日本超过美国成为世界上最大的汽车生产国。日本的石油几乎全靠进口，因此汽车工业的技术路线发展就注重节能。整个70年代大通胀时期，两次石油危机使得油价高涨，能耗较低的日系汽车开始风靡全球。1960年，日本汽车出口数量仅占总产量的8.06%。而到了1980年，日本汽车产量超越美国，跃居世界第一，而且出口占比达到54.03%。石油危机赋予了日本经济质变的机会。

日本出口导向型发展模式，带动经济腾飞。汽车行业仅是日本出口导向发展模式的一个缩影。1965年之后，日本企业迎合欧美需求，不断进行技术积累，大量出口电视、冰箱、洗衣机等消费品，打响“日本制造”的国际知名度。1970年-1985年间，日本商品和服务出口占GDP比重平均为12.3%，带动日本经济在70年代全球经济衰退的背景下继续高速增长。直到1985年“广场协议”签订后，日元大幅升值，日本出口才呈现断崖式下跌。

2.3 日本70年代的人口红利

人口因素是经济发展的长期因素，战后婴儿潮为日本经济发展带来人口红利。1947年-1949年，日本出现战后首波婴儿潮，连续3年出生人口超过260万，这一代人被称为“团块世代”。1965年至1975年，日本出现第二波婴儿潮，年均人口增长率1.22%，释放了丰厚的人口红利。一方面，人口增长提供了充足的劳动力，是日本工业快速崛起的因素之一。另一方面，人口增长同时产生了庞大的消费市场，帮助日本企业发展壮大。

人口红利还表现在战后日本新生代吃苦耐劳的国民精神。“团块世代”是二战后诞生的第一代日本人，他们成长环境中生活贫瘠、物资匮乏，养成了吃苦耐劳的优良品质，并且他们充满了重振日本的使命感。这一代人事业心和竞争心理极强，努力使“日本制造”成为世界一流。因此，日本企业对产品质量的把控相当严格，“日本制造”在国际上的声誉与日俱增，这也是日本产品大量出口的重要原因之一。

2.4 日本经济成功转型，跨越中等收入陷阱

日本在大通胀时代经济转型成功，跨越“中等收入陷阱”。世界银行对“中等收入陷阱”的定义是指一个国家人均GDP始终徘徊在4000~12000美元区间，却不能突破12000美元的关口。1973年日本人均GDP接近4000美元。1980年之后，日本经济进入了一段低速增长阶段，但日本成功完成了经济转型，到1986年，人均GDP突破12000美元。1994年，日本GDP占全球比重一度达到了17.93%的峰值，1995年人均GDP超过美国成为全球第一。我们认为，市场化改革、宽松货币，产业升级是助推日本经济成功转型，只用大约12年就跨越“中等收入陷阱”的重要原因。

首先，日本在70年代开始利率市场化改革。战前日本企业主要依靠发行股票或公司债券的直接融资为主。1938年《国家总动员法》规定“企业发放给股东的分红不得超过一定额度”，因此股票价格走低，迫使企业向银行融资。1942年制定的《日本银行法》标志统制式金融改革完成。日本确立“银行中心主义”，削弱股东对企业的影响，增强银行的话语权，推进直接金融向间接金融的转换。为了集中资金用于战后经济恢复，日本于1947年制定《利率调整法》对利率实行严格的管制。在1973年的第一次石油危机之后，经济增速大幅下降，日本政府才开始着手推动市场化改革和经济转型。

利率市场化提升资源配置效率，助推经济转型。1979年4月，日本允许商业银行发行大额可转让存单，其利率可由银行自行决定，正式标志日本利率市场化的开端。随后1991年停止“窗口指导”，1993年6月和10月定期和活期存款利率市场化，1995年利率市场化改革完成。一方面，利率市场化可以降低企业融资成本，促使金融部门可以更好地支持实体经济，日本的全要素生产率在80年代明显上升。另一方面，利率市场化可以更有效地吸引闲置资金，资金运转效率更高，表现为石油危机之后日本居民和企业杠杆率大幅上升的情况下通胀还持续下行，1987年接近0%。1998年全球经济危机之后，日本的投资效率再次攀升，并超过80年代的低速增长期。

其次，1980年至1990年间日本政府实施宽松货币政策，让劳动者报酬增速持续保持较快增长且占GDP比重不断提高，同时保持通胀稳定。居民收入的快速增长带动了国内消费的增长，尤其是1985年广场协议之后，汇率的升值快速提升了国民收入，私人消费也在1986年至1990年年间实现平均4.24%的实际增速，日本突破中等收入陷阱，进入发达国家行列。

最后，通过鼓励产业转型升级，日本服务业占比不断提升，制造业中以电子为代表的高技术产业发展迅速。从80年代GDP整体结构来看，得益于利率市场化之后金融市场繁荣，金融保险业占GDP比重从1980年的3.92%上升至1990年的7.13%。虽然制造业占比仍维持在25%左右，但明显可以看到电气机械和器材产业增长非常迅猛，1980年-1990年增加了5.51倍，这离不开电子产业的发展。

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现在的中国如何利用新机遇？

现在的中国与彼时的日本面临着相似的历史机遇，即全球通胀与衰退所带来的世界经济格局的改变。20世纪70年代的大通胀导致西方国家深度衰退，日本经济迅速转型。而2020年疫情后的这轮全球通胀，欧美央行大幅紧缩货币，经济或将在2023年陷入衰退。现在的中国与彼时的日本相似却不尽相同。以邻为鉴，以史为镜，现在的中国将会遇到哪些机会？具备哪些优势？警惕哪些风险？

3.1 中国经济在2010年跃居世界第二

进入21世纪后，中国经济高速增长，十年时间GDP总量从世界第六位跃居世界第二位。1978年改革开放时，中国GDP仅占全球的1.73%。2001年加入世贸组织时，提高至3.98%。随后中国出口持续高速增长，出口占世界的比重从不到5%提高到2020年的10%左右，成为仅次于美国的第二大出口国。在出口导向发展模式引领下，2010年中国经济总量超越日本，位居世界第二位，占全球比重9.14%。随后中国不断缩小与美国的经济差距，2021年，中国GDP已经占全球的18.45%。

同时我们也应看到，在经济快速增长的同时，中国政府债务和宏观杠杆率都在大幅攀升。到2021年企业杠杆率已经达到152%左右，居民杠杆率已经达到61%左右，两者都在不同程度上损伤企业和居民部门资产负债表，对经济产生一定的抑制作用。从2015年开始政府通过隐性债务显性化以及持续加大财政刺激力度，使得政府债务率和赤字连年增加。虽然当前整体政府负债率并不高，但未来几年我国几乎难再有加杠杆的空间。

近几年，我国经济增速明显放缓，难以维持高速增长，类似于1980年后日本的低速增长期，这都是中等收入陷阱的影响。对比日本，石油危机给予日本汽车出口的机会，新能源也是大通胀时代给予中国产业发展的机遇，不过我国目前的人口结构不如八十年代的日本，人口红利逐渐减弱。参考日本的经济转型经验，未来十年，我国需要通过高质量发展和深化体制改革，实现经济转型，跨越中等收入陷阱。2030年前后，中国GDP将超过美国成为世界第一。届时，中国将再次成为世界上经济体量最大的国家，再次实现大国梦。

3.2 新能源助推中国汽车弯道超越

因为中国在新能源领域的优势，大通胀时代或许是中国发展的机遇。一方面，中国新能源汽车产销、出口暴增，推动我国汽车出口跃居世界第二。70年代石油危机给了日本汽车发展的机会，日系汽车以能耗低的特点大量出口。现在，中国新能源汽车也迎来同样的历史契机。根据中汽协数据，2022年1-9月中国新能源汽车产销分别达到471.7万辆和456.7万辆，同比增长1.2倍和1.1倍。出口159万辆，同比增长60%。在新能源车带动下，1-9月中国汽车出口量达到211.65万辆。在8月份，中国汽车出口量就超越德国跃居世界第二。随着中国新能源汽车出口量继续增长，超越日本也是指日可待。

另一方面，中国新能源发电技术世界一流，光伏装机容量和风能发电量高速增长，且光伏产品出口动能强劲。2022年1-8月，中国累计出口光伏组件1.08亿千瓦，同比增长96%，已经超过了2021年全年0.89亿千瓦的出口规模。在国际油价高涨，欧美能源通胀的背景下，中国新能源产品的出口竞争力进一步增强，或将成为中国制造的一个新标签。

3.3 中国人口结构不如八十年代的日本

中国即将步入深度老龄化社会，人口红利逐渐减弱。根据1956年联合国发表的《人口老龄化及其经济社会后果》的划分标准，当一个国家或地区65岁以上人口比重占比超过7%时，意味着进入老龄化；达到14%时，进入深度老龄化；达到20%,进入超级老龄化。日本分别于1971年、1995年和2006年进入老龄化、深度老龄化和超级老龄化社会。而中国在2002年65岁以上人口比重达到7.08%，根据OECD预测，老龄人口比重将在2025年达到14.03%，2035年达到20.68%。

人口红利减弱表现在劳动力人口减少，储蓄率下降。1992年，日本15-41岁劳动力人口比重达到69.78%后开始下滑，1991年，日本储蓄率达到34.2%的峰值后也随即下滑。中国在2010年也出现了类似的转折点。这是因为老龄人口收入减少，消费依靠储蓄支撑。社会老龄化是储蓄率下滑的长期推动力。储蓄率降低之后，投融资增速都将受到影响。另一方面，劳动力人口减少导致人工成本升高，我国制造业传统的劳动力成本优势也将减弱。

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中国正处于跨越“中等收入陷阱”的关键时期

当前中国处于中等收入向高收入国家迈进的关键时期。2010年，中国人均GDP超过4000美元的中等收入国家关口，达到4550.45美元。随着时间推移，高等国家收入的标准已经增长到人均GDP14000美元。2021年，中国人均GDP达到12556.3美元，距离跨越“中等收入陷阱”还剩最后一段距离。根据日本等国家的历史经验，能否成功跨越“中等收入陷阱”的关键在于能否成功转换增长动能，实现经济转型。

中国急需要推进利率市场化改革。日本在人均GDP达到12000美元时的M2/GDP比率仅为165%左右，而中国已达到了210%。可以说正是日本的金融资源利用效率高，宏观杠杆率上升速度才比较慢，在突破中等收入陷阱时起到了推动作用。而当前中国宏观杠杆率过高，对经济已经产生抑制作用，亟需改革来提高金融资源利用效率。

中国的高质量发展将会继续推高居民收入占比和消费比重。中国需要提高投资效率，在有限的货币政策使用空间内通过深化改革和提高效率的方式构建以内循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

中国工业发展进入后工业时代，工业结构从劳动力密集型、资本密集型向技术密集型产业转变。2010年以前，中国工业发展先是依靠以纺织业为代表的劳动力密集型轻工业起步。而后，随着资本投入增加，钢铁、煤炭、电力等资本密集型重工业加速发展。2010年以后，随着人口红利减弱，中国产业结构逐渐向技术密集型转变。计算机信息技术行业的工业增加值一直维持高速增长。2020年以后，高技术制造业和纺织钢业工业增加值同比的分化更能说明产业结构转型的趋势。

以新能源和信息技术为主的行业占GDP的比重越来越高，这符合经济转型的方向。中国产业结构升级趋势明显，战略目标清晰。《十四五规划和2035年远景目标纲要》指出，要推动战略性新兴产业增加值占GDP比重超过17%。二十大报告里提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。

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总结：以邻为鉴，以史为镜

现在的中国与20世纪70年代大通胀时代的日本处在类似的发展阶段，即上文提到的跨越“中等收入陷阱”。跨越“中等收入陷阱”的关键在于转换增长动能，实现经济转型。目前，中国发展面临着一些挑战，例如出口导向发展遭遇瓶颈，社会进入深度老龄化，面临严峻的国际竞争形势等等。但是中国也具备一些优势，例如在部分新兴产业的技术领先，制造业产业门类齐全，社会发展稳定等等。以邻为鉴，以史为镜，我们认为，非深度衰退难解欧洲通胀之忧，2022年大通胀之后，2023年全球经济将会大幅衰退。欧洲深陷能源困局，美国社会分裂加剧，在大变革时代之中，中国发展将迎来又一个历史机遇。只要抓住大通胀时代的机会，利用好优势，防范好风险，大国崛起便势不可挡。

风险提示

国际局势恶化；全球通胀超预期；欧美央行加息超预期；经济危机。

证券研究报告：《两轮大通胀，两个国家——宏观经济专题报告》对外发布时间：2022年11月01日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞S1070521080001  [e-mail]李相龙S1070522040001  [e-mail]

仝垚炜（研究助理）

S1070122040023  [e-mail]

贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

感谢实习生战佳阳为本文所做贡献

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