【长城宏观】经济仍在低速复苏——9 月份经济、外贸数据点评
核心观点
结论
三季度 GDP 同比+3.9%，低于我们的预期。当前复苏的基础并不稳固，外需回落、疫情反复、国内风险处置等因素影响，我们认为四季度要维持经济复苏态势，或应以房地产为抓手，在货币政策上继续加码；同时加大力度推动改革，促进全要素生产率高速增长。数据
9 月份社会消费品零售总额同比为 2.5%，前值 5.4%；工业增加值增速为 6.3%， 前值 4.2%。
1-9 月份固定资产投资完成额累计同比为 5.9%，前 8 月为 5.8%；其中制造业投资累计增速为 10.1%，前 8 月为 10%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为 8.6%，前 8 月为 8.3%。
1-9 月份商品房销售面积累计同比下降 22.2%，较前 8 月降幅收窄 0.8 个百分点；房地产开发投资累计增速为-8.0%，较前 8 月降幅扩大 0.6 个百分点。
9 月份出口金额 3,227.6 亿美元，同比增长 5.7%，前值 7.1%；进口金额 2,380.1 亿美元，同比增速为 0.3%，前值 0.3%；9 月份贸易顺差 847.4 亿美元，前值 793.9 亿美元。
要点
9 月份疫情影响下，居民出行再度走弱，消费修复速度再度放缓，汽车对消费的拉动不抵餐饮等其他消费的回落。固定资产投资在基建和制造业的拉动下小幅回升，不过地产投资降幅仍在走阔，年底前仍有下降压力。外需快速回落背景下，我国出口增速加快回落，而进口增速相对平稳，贸易差额维持在相对高位。国内制造业生产 PMI 指数进入扩张区间，带动工业生产快速回升。
三季度，GDP 同比增速比二季度提高 3.5 个百分点至 3.9%，低于我们的 GDP 高频跟踪指数均值（4.8%），主要是我们对固定资本形成额分项存在明显高估。这可能是因为我们在拟合固定资本形成额的过程中忽略了房地产投资的跟踪，仅考虑了基建投资和制造业投资两方面，因而在当下房地产投资增速持续 下滑的背景中，我们的模型会出现高估。面临外需回落、国内风险处置等因素影响，扩大内需成为促进经济合理增长的主要抓手，但疫情反复冲击消费，当前房地产或是扩大内需的核心。九月楼市销售尽管降幅在小幅缩窄，但在去年 9 月已负增的低基数影响下，这一表现差强人意，货币政策可能仍有加码空间。前三季度 GDP 增速 3%，距离潜在经济增速水平仍有较大差距。而根据 GDP 高频跟踪指标，当前地铁出行和汽车销售同比指标走弱，国内需求延续回落， GDP 增速仍然存在下降压力。为保持明年经济增速的稳定，新一届政府应尽快出台应对措施。在稳增长、防风险、保稳定、惠民生、防疫情等方面加大政策支持力度。同时也应加大力度推动改革，促进全要素生产率高速增长。1
消费修复速度再度放缓
9 月份社会消费品零售总额同比为 2.5%，比 8 月增速回落 2.9 个百分点，略高于我们的模型拟合值（1.7%），低于我们在《四季度宏观经济展望》中预测的 3.8%。我们在 20221010 周报中已提示，9 月份虽然商品房销售同比小幅改善（30 大中城市商品房成交面积同比下滑 13.5%，降幅收窄 5.2 个百分点）；乘用车销售同比仍处相对较高水平，但地铁客运量同比降幅达 14.7%，较 8 月份同比再度扩大，其对居民消费拖累可能较明显。分细项来看：
1.1 九月份商品房销售降幅放缓
1-9 月份商品房销售累计同比-22.2%，降幅收窄 0.8 个百分点，高于我们在《四季度宏观经济展望》中预测的-23.9%；9 月份单月商品房销售面积同比为-16.2%，降幅进一步收窄 6.4 个百分点。继 8 月份 5 年 LPR 下调 15BP，9 月底央行、银保监会、财政部等相继发布一系列房地产放松组合政策，商品房销售降幅有所放缓。实际上，去年 7 月份开始，房地产销售单月同比增速已经在持续负增，去年 9 月降幅达-13.2%，今年 9 月降幅虽收窄，但更多是低基数影响。
乘联会数据显示，9月全国乘用车市场零售190.8万辆，同比去年增长21%，环比增长2%。统计局数据显示9月份汽车类销售额达4213亿元，同比上涨14.2%，增速比上个月下降1.7个百分点。9月份汽车类销售额占社零总额的11.2%，比重较8月份上升0.2个百分点。5月底出台的600亿车购税减征政策效果呈现逐月递减趋势，10月过半，乘用车销售初步遇冷。乘联会数据显示，10月1-16日全国乘用车市场零售69.3万辆，同比增速为-3%。600亿车购税政策将延续到今年年底，其中仅6-8月三个月减税已超230亿元，余下4个月仍有将近360亿元额度，今年剩余月份乘用车单月销量仍可能受政策刺激，继续创历史新高。
2
投资增速进一步小幅回升
2.1 制造业投资增速小幅回升
1-9月份制造业投资累计增速为10.1%，比前8月继续回升了0.1个百分点。当前的制造业投资增速可能受两方博弈影响，一方面国常会密集颁布刺激政策，税收、信贷等领域优惠政策积极向制造业企业倾斜，有利于制造业企业生产投资；另一方面PPI同比快速下降，制造业企业利润累计同比持续负增，可能一定程度上抑制制造业投资增速持续上升。我们预计四季度制造业投资增速仍将缓慢回落。
2.3 房地产投资降速继续扩大
3
出口快速冷却，工业生产明显回升
3.1 出口增速回落在加快
9月份以美元计，出口金额同比增速为5.7%，降幅进一步缩窄1.4个百分点，略高于我们的拟合值（4.1%），低于我们在《四季度宏观经济展望》的预测值（10.4%）。出口金额回落与欧美PMI下滑、外需回落的趋势一致，并且我们跟踪的高频指标也已预示出口增速继续放缓。SCFI运价指数九月份同比下降49%，降幅比8月份扩大29个百分点；同时9月八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比均值为-0.1%，与8月份接近。出口数量指数8月份以负增（-0.83%），9月份出口量可能也持续负增。
3.2 进口增速保持平稳
9月份，我国进口金额2380.1亿美元，较8月上升1.1%，同比增长0.3%，与8月份一致。进口同比增速连续两个月接近0，与社零一样，反映国内需求恢复仍然较慢。进口额同比的领先指标发电量增速也表明短期内进口增速回升仍有压力。
9月份出口增速下滑，进口增速维持低位，贸易顺差为847.4亿美元，比上个月增加53.5亿美元，维持在较高水平。
3.3 工业增加值同比恢复较快
9月份制造业PMI指数一举重回扩张区间（50.1%），其中生产回升明显（51.5%），预示制造业生产复苏加快，实际上9月份规上工业增加值同比增长6.3%，较上月回升2.1个百分点。
9月份虽然出口转弱，但国内居民用电需求大幅回落，第二产业用电维持较高速增长，生产端表现较为火热。出口交货值同比增速较8月份继续下滑0.5个百分点至5.0%，对工业增加值的拉动作用减缓。9月份焦化企业开工率、汽车半钢胎开工率同比增速明显上升。统计局数据显示制造业增加值同比增长6.4%，增速较上月提高3.3个百分点，是工业生产高速增长的主要拉动项，其中高技术制造业增加值同比增长9.3%，增速提高4.7个百分点。
4
GDP 增速低于我们的跟踪值
三季度，GDP同比增速比二季度提高3.5个百分点至3.9%，低于我们的GDP高频跟踪指数均值（4.8%），也低于我们在《四季度宏观经济展望》中预测的4.3%。前三季度GDP同比增长3.0%，其中消费支出、资本形成总额以及货物服务净出口分别拉动1.24%、0.8%和0.96%。
三季度我们的GDP跟踪指数中，居民消费、政府消费、固定资本形成、净出口各分项的均值分别为1.2%、13.7%、8.4%和8.3%。从历史数据来看，我们的模型拟合值与GDP中的消费支出的走势较为接近，对GDP消费分项变动有一定参考意义。但近两个季度，我们拟合的固定资本形成额分项明显高于实际GDP对应分项。这可能是因为我们在拟合固定资本形成额的过程中忽略了房地产投资的跟踪，仅考虑了基建投资和制造业投资两方面，因而在当下房地产投资增速持续下滑的背景中，我们的模型会出现高估。
5
刺激内需政策急需加码
面临外需回落、国内风险处置等因素影响，扩大内需成为促进经济合理增长的主要抓手，但疫情反复冲击消费，当前房地产或是扩大内需的核心。9月份以来，多项房地产放松政策持续发力，财政部、央行等部门进一步推出“组合政策”，允许对部分城市调整住房信贷政策、下调首套房公积金贷款利率、出售住房退税等重磅政策出台。我们在《20221011本轮房地产组合政策效果如何？》一文中指出，“金九银十”原本是中国传统的商品房销售旺季，但今年的九月表现惨淡——尽管降幅在小幅缩窄，但在去年9月已负增的低基数影响下，这一表现差强人意。从利率这个角度来看，或许并不是利率下降对商品房销售面积没有效果，而是下降的幅度仍然不够。我们预计今年降息50BP，四季度仍可能降息降准，人民币兑美元汇率仍有下降压力。
今年前三季度GDP增速3%，距离潜在经济增速水平仍有较大差距。而根据GDP高频跟踪指标，当前地铁出行和汽车销售同比指标走弱，国内需求延续回落，GDP增速仍然存在下降压力。为保持明年经济增速的稳定，新一届政府应尽快出台应对措施，在“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”多重目标中寻求动态平衡。同时也应加大力度推动改革，促进全要素生产率高速增长。
风险提示
仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 tongyaowei@cgws.com
贺昕煜（研究助理）
S1070122050027 hexinyu@cgws.com
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