【长城宏观】核心通胀仍上行，需要考虑加息100bp——美国9月通胀数据点评
核心观点
结论
美国9月CPI同比8.2%，核心CPI同比6.6%。美国通胀压力依然存在，并没有形成持续下行的趋势。利率水平并未上升至可以让核心通胀回落的水平，限制性利率至少需要达到工资增速之上。通胀回落太慢，可能比预想得更为顽固。美联储需要继续大幅加息，我们预计11月或将加息75bp，甚至有一定概率加息100bp。
数据
美国9月CPI同比8.2%，前值8.3%，高于市场预期的8.1%，低于我们预测的8.4%。核心CPI同比6.6%，前值6.4%。
分项来看，房租同比6.6%，贡献2.26个百分点，服务同比4.6%，贡献1.59个百分点，商品同比6.6%，贡献1.37个百分点，食物同比11.2%，贡献1.57个百分点，能源同比19.8%，贡献1.45个百分点。
要点
美国9月CPI同比8.2%，环比正增0.2%，扭转了7月和8月连续两月环比微弱负增的态势。通过对比，我们发现实际值低于我们预测的主要原因是商品价格增速低于预期。商品价格增速下跌较为明显的是家用家具、汽车卡车等弹性较高的耐用品。我们一贯的观点认为，耐用品消费弹性相对较高，一旦需求略有反弹，价格就会再次回升，因此难以构成通胀持续下行的基础。
我们认为，考虑到现在的高通胀，限制性利率水平应该高于温和通胀时代。美国基准利率至少需要追上工资增速和核心CPI，可能才会促使通胀稳定回落。根据房价对房租的领先作用，CPI房租同比增速还将继续上涨，通胀可能比预想得更为顽固。
我们认为美联储最佳做法就是，尽快加息100bp将联邦基金利率提升至4.75%-5.00%，然后在2023年保持这一利率水平，需求减弱后通胀自然回落。等到2024年，美联储可以重回宽松来恢复经济。否则如果2023年才提升至限制性利率，等到美国经济衰退之后，美联储或将无货币政策工具可用，经济重新复苏极为困难。
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美国9月CPI同比8.2%
美国9月CPI同比8.2%，前值8.3%，高于市场预期的8.1%，低于我们上月预测的8.4%。CPI环比正增0.2%，扭转了7月和8月连续两月环比微弱负增的态势。从分项来看，房租同比6.59%，贡献CPI同比2.26个百分点，或将继续推动通胀上行。虽然商品价格同比回落至6.63%，但服务价格同比上升至4.62%,说明总体需求依然旺盛，只是消费在商品和服务之间相互转换。国际油价近期出现反弹，可能延缓CPI能源项的下降速度。食物同比依然维持在11%左右的高位。我们认为，美国通胀压力依然存在，并没有形成持续下行的趋势。通胀回落太慢，美联储需要继续大幅加息，我们预计11月或将加息75bp，甚至有一定概率加息100bp。
通过对比，我们发现实际值低于我们预测的主要原因是商品价格增速低于预期，但供应改善或许不足以压制通胀。我们预测9月CPI商品（不含能源和食物）同比增速7.2%，而实际值为6.6%,8月为7.1%。商品价格增速下跌较为明显的是家用家具、汽车卡车等弹性较高的耐用品。比如9月CPI新汽车同比10.5%，下跌0.4个百分点，CPI新卡车同比9.1%，下跌0.7个百分点，CPI二手汽车和卡车同比7.2%，下跌0.6个百分点。我们一贯的观点认为，耐用品消费弹性相对较高，一旦需求略有反弹，价格就会再次回升，因此难以构成通胀持续下行的基础。
供应链压力缓解和企业降价清库存也是导致商品价格增速下降的重要原因。纽约联储的全球供应链压力指数在9月大幅回落至1.05，说明来自商品运输供应的价格压力有所缓解。2021年10月以来，因为供应压力和通胀膨胀，零售商囤积库存的意愿逐渐增强，库存增速明显提升。2022年3月，零售商库存同比12.32%，创历史最快增速，之后继续提高至7月20.66%。随着供应压力减弱，叠加经济衰退预期，零售商开始降价清库存。美联储在9月会议纪要中表示“某些零售行业（例如二手车和服装）正计划降价以帮助减少库存。” 但我们认为，来自供应端的价格改善有限且难以持续，通胀的长期回落依然是依靠需求收缩，只要需求旺盛，通胀就仍将维持高位。
核心通胀仍在上行，美国9月核心CPI同比6.6%，前值为6.3%，高于市场预期的6.5%。美国9月核心CPI同比突破了本轮通胀过程中2022年3月6.5%的高位，创下自1982年9月40多年来新高。由于食物和能源价格波动相对较大，因此核心CPI更能反映通胀的基础。在《忘掉数据回落，警惕需求反扑——美国7月通胀数据点评》中，我们已经指出“美国劳工成本领先核心CPI同比大约12个月，根据这一领先关系，目前核心CPI同比正处于稳定期，但到了2023年可能再次上升。” 核心通胀上涨的势头并未结束。核心CPI在8月大幅反弹，9月继续上行，可能促使美联储更为激进的加息。
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加息幅度需要继续提高至100bp
利率水平并未上升至可以让核心通胀回落的水平，限制性利率至少需要达到工资增速之上。从历史数据可以看出，核心CPI增速和十年期国债收益率走势较为贴合，但目前核心通胀同比已经远远高于十年期国债收益率，联邦基金利率与平均时薪增速亦有较大差距。这说明利率水平仍然较低，对经济的限制程度还不够，无法促使劳动力市场转冷。我们认为，考虑到现在的高通胀，限制性利率水平应该高于温和通胀时代。美国基准利率至少需要追上工资增速和核心CPI，可能才会促使通胀稳定回落。美国9月平均时薪增速4.98%，这也是我们始终认为年底基准利率应该提升至4.75%-5.00%的重要原因之一。
通胀可能比预想得更为顽固。根据房价对房租的领先作用，CPI房租同比增速还将继续上涨。美国9月CPI房租同比上涨6.59%，我们预测10月或将达到6.97%，11月突破7%，明年4月突破8%,对通胀形成稳定且强劲的上行压力。9月，房租占美国CPI权重为32.62%，是CPI最大的构成项。更为棘手的是，CPI房租是根据过去一年美国房价计算得来，美联储加息对CPI房租的影响十分滞后。因此，美国通胀根深蒂固，美联储必须尽快将利率提升至限制性水平，并在这一水平保持一段时间才能压制住通胀。
美联储最佳的做法就是通过加息100bp来快速提升利率并保持住。根据美联储9月会议，2023年终点利率水平已经达到了4.6%,距离限制性利率还有一些空间，后续可能仍需上调。但是如果2023年才提升到这一利率，还需要保持至少半年之上，通胀才能从高位回落。也就是说，美国经济大幅衰退之后，美联储将无货币政策工具可用，美国经济在2024年重新复苏将极为困难。所以，我们认为最佳做法就是，美联储加息100bp将联邦基金利率提升至4.75%-5.00%，然后在2023年保持这一利率水平，需求减弱后通胀自然回落。等到2024年，美联储可以重回宽松来恢复经济。
我们预计，美国通胀在10月和11月可能出现一小波反弹，10月CPI同比可能反弹至8.3%左右。实际上，根据我们的预测模型，食品、能源、商品和服务的同比增速都将会出现小幅的回落，但是因为CPI房租同比继续加快，推动了通胀的反弹。美联储在9月会议纪要表示“通胀尚未对政策收紧做出明显反应，而且通胀的大幅下降可能落后于总需求的下降”。总需求大幅下降的时点可能是在明年美国经济出现衰退之后，因此通胀或将在高位持续较长时间，美联储加息不能有丝毫放松。
风险提示
国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储超预期加息、信用事件集中爆发。
仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 tongyaowei@cgws.com
贺昕煜（研究助理）
S1070122050027 hexinyu@cgws.com
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