【长城宏观】商品价格下跌促使GDP跟踪指数回落——20220926周报
核心观点
上周市场回顾
（1）汇率方面，美元指数大幅上涨，人民币兑美元贬值。（2）债市方面，中债两年期收益率小幅下降，美债收益率上涨。（3）股市方面，全球股市继续下跌。（4）大宗商品方面，国际油价暴跌，农产品价格涨跌分化。
上周经济数据回顾
9月24日当周，长城证券中国GDP跟踪指数延续回落趋势。虽然地铁客运量、商品房销售等居民消费方面高频指标出现明显好转，但我们跟踪的固定资本形成额指数有所下滑，或因上周油、铜等大宗商品价格下跌，PPI继续回落，高库存下，降价会促使企业减少投资。一升一降，最终GDP跟踪指数继续下降。进入9月，长城证券GDP跟踪指数基本延续下降趋势，或反映出一定的经济下行压力。
上周重要事件点评
（1）美国房价增速回落或将放缓。美国8月私人住宅新屋开工数14.05万套，较7月出现反弹。8月成屋销售环比折年数480万套，环比-0.41%，比7月环比-5.68%明显收窄。成屋销售降幅收窄说明美国8月房价增速回落可能会放缓，可能会延长通胀的持续压力，通胀或将更加顽固，美联储控通胀的压力增大。（2）国常会再次降费支持交通物流保通保畅。9月21日国务院常务会议指出在四季度将收费公路货车通行费减免10%，对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本；并将政府定价货物港务费降低20%。我们认为，国常会提出一系列降费举措将降低物流运营成本，提振物流企业的经营信心，对交通物流保通保畅起到支持作用，并为四季度的国内经济提供支撑。
近期观点重述
（1） 美国货币政策：2022年3月加息25BP，5月加息50BP，均已兑现我们的预期，6月份加息75BP略快于我们预期，7月和9月加息75bp符合我们预期，预计11月或将继续加息75bp乃至100bp，全年累计可能加息475BP。（2）中国财政政策：当前专项债限额和余额之间有1.55万亿左右的差值，已公布调增5000亿，预计四季度再调增5000亿专项债额度。政策性开发性金融工具已新增3000亿额度，四季度仍有续接可能。（3） 中国货币政策：预计今年降息50BP，四季度仍可能降息降准，人民币贬值压力仍大。1
上周市场数据回顾
1.1 汇市：美元指数大幅上涨，人民币兑美元贬值
上周，美元指数大幅上涨，从9月16日的109.66上涨至9月23日的113.03。9月22日，美联储再度大幅加息75bp，符合市场预期。对市场影响更大的因素是，美联储主席鲍威尔在会后发表了比8月底杰克逊霍尔央行年会上更加“鹰派”的观点。一方面上调了2023年加息的终点利率至4.6%，另一方面打消了市场对2023年提前降息的幻想，坚定了未来继续大幅加息的预期。9月24日，市场预期美联储11月再度加息75bp的概率达到72.9%。
上周，人民币兑美元贬值，从9月16日的6.98上升至9月23日的7.13，自2020年7月后再度跌破“7”。在美联储大幅加息下，美元持续走强，人民币稳汇率压力较大。如果中国经济能够稳定复苏，美国经济即将衰退背景下，两国经济增长差或将对汇率形成一定支撑。不过，相对于其他币种同期对美元的贬值程度，人民币汇率表现已经相对稳健了。CEFTS人民币汇率指数9月16日仍维持在102.09，说明人民币对美元外的其他大部分货币仍保持汇率稳定。
1.2 债市：中债两年期收益率下降，美债收益率上涨
上周，中债两年期收益率小幅下降，美债收益率上涨。中债方面，两年期中债收益率9月23日收于2.07%，较9月16日下降4bp；十年期中债收益率收于2.68%，与9月16日持平，中债10-2年期利差60bp。美债方面，两年期美债收益率9月23日收于4.2%，较9月16日大幅上涨35bp；十年期美债收益率收于3.69%，较9月16日大幅上涨24bp，美债10-2年期利差扩大至-51BP。中美债两年期利差倒挂213bp，十年期利差倒挂101bp。我们预计，在稳汇率压力下，中债收益率可能近期都维持窄幅震荡。美债收益率在美联储加息影响下会继续上行，我们预计美债十年期收益率或将突破4%。
上周，中美短期利率均上涨。上周，中国6月期SHIBOR利率9月23日收于1.78%，较9月16日上涨3bp。美国6月期LIBOR利率上涨8bp至4.20%，中美短期利率利差继续扩大至-242bp，倒挂幅度再度扩大，连续创造自2007年9月后新高。美短期利率仍将在美联储加息主导下大幅上涨，推动中美短期利差继续扩大。
1.3 股市：全球股市继续下跌
上周，美股继续大幅下跌，道琼斯工业指数下跌4.00%，纳斯达克指数下跌5.07%，标普500指数下跌4.65%。9月23日，美联储加息次日，道琼斯工业平均指数跌破30000点，收于29590.41点，创2020年11月以来新低。自美国公布的8月CPI高于预期后，美股连续两周出现暴跌，其主要原因就是美联储大幅加息后，市场已经逐渐接受美国经济明年即将衰退的事实。我们认为，美股熊市才刚刚开始，随着四季度开始劳动力市场趋缓，明年美国经济衰退，美股将出现大幅度调整。
上周，国内股市也出现下跌，上证指数下跌1.22%，深证指数下跌2.27%，创业板指下跌2.68%。国内股市也跟随美股连续两周回调。一方面，欧美经济衰退概率提升，不利于我国出口。另一方面，根据长城证券中国GDP跟踪指数，多项国内经济高频数据并不理想，9月中上旬地铁出行人数同比降幅扩大，商品房成交面积同比降幅扩大，乘用车销量同比涨幅收窄，这也验证了我们在《八月经济增速进一步回升——8月份经济数据点评》中的观点：实际上当前复苏的基础并不稳固。因此，股市仍处于熊市。我们认为，二十大在即，政府仍需在货币和财政政策上加码，或将对股市有一定刺激作用。
上周，国际油价暴跌。9月23日，布伦特原油收于85.59美元/桶，较9月16日下跌6.54%；WTI原油收于79.43美元/桶，较9月16日下跌6.59%。在6月的半年度报告中，我们对国际油价做了如下判断：“欧央行和美联储即将大幅加息缩表，过热的经济状态可能在四季度冷却，全球石油需求会随着欧美经济增速下滑而降低，国际油价也将在四季度回落。” 欧美大幅加息以及经济回落均符合我们的预判。当前，全球经济下行压力逐渐增加，原油需求将放缓，国际油价正在逐渐从供给主导转向需求主导。我们认为，长期来看，油价或将处于回落趋势。
上周，LME铜收于7444.5美元/吨，下跌4.67%。我们认为，对经济衰退的担忧也影响铜需求，进而影响精炼厂铜产量。7月，全球精铜产能利用率80.9%，6月为84.8%，产能的缩减导致精炼铜产量同比增速回落至2.95%。产能的主动调整是由于对未来铜需求的担忧，但这也说明全球铜供应依然处于充足阶段，有充足的扩产空间，产量回调主要是对需求回落的反应。我们认为，需求下降将快于产量回落，因此铜价仍将处于下行态势。
上周，农产品价格涨跌分化，CBOT大豆下跌1.41%，CBOT玉米上涨0.18%，CBOT小麦上涨2.12%，涨跌恰好与上上周相反。我们认为，现阶段国际农产品价格仍将保持震荡态势。随着北半球主要粮食产区夏季炎热干旱的季节即将结束，影响本轮春播秋收粮食作物周期的复杂因素基本落地。在等待下一个种植周期前，国际农产品价格都将维持震荡态势。唯一需要警惕的因素是地缘政治问题对粮食贸易可能造成的不利影响。
2
上周经济数据回顾
2.1 上周经济数据一览
生产端看，行业开工率环比表现不一，但多数较去年同期继续好转。上周唐山钢厂高炉开工率为59.52%，环比持平，同比增速回升至13.6%；螺纹钢开工率为51.8%，环比下降0.33个百分点，同比增速由负转正至3.3%；汽车半钢胎开工率环比回升6.98个百分点至62.96%，同比增速回升至19.8%。石油沥青装置开工率为44.2%，环比回落0.3个百分点，同比增速上升至24.5%。
需求端看，地产销售与地铁出行双双迎来明显好转，乘用车销量增速再次冲高。上周30大中城市日均成交面积为50.8万方，环比增加20万方，同比降幅从-47.2%大幅转正至41.8%。九大城市日均地铁客运量为4410.55万人次，环比上周增加725.32万人次，同比降幅缩窄21.2个百分点至-1%。乘联会数据显示，9月18日当周乘用车日均销量为5.5万辆，同比2021年9月第二周增长28%，相对今年8月第二周均值增长1%。
外贸方面，集装箱出口增速有所恢复，但景气度仍弱。9月前20日韩国出口同比-8.7%，较上月同期回落12.5个百分点；9月中旬，国内八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比为8.4%，比上月同期上升6.8个百分点，SCFI同比降幅较上周继续扩大5.4个百分点至-55.4%。
2.2 长城证券中国GDP跟踪指数
9月24日当周，长城证券中国GDP跟踪指数继续回落至4.24。虽然地铁客运量、商品房销售等居民消费方面高频指标出现明显好转，但我们跟踪的固定资本形成额指数有所下滑，或因上周油，铜等大宗商品价格下跌，PPI继续回落，高库存下，降价会促使企业减少投资。一升一降，最终GDP跟踪指数继续下降。进入9月，长城证券GDP跟踪指数基本延续下降趋势，或反映出一定的经济下行压力。
2.3 关键经济指标预测
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上周重要事件点评
3.1 美国房价增速回落或将暂时放缓，延长通胀时间
上周，美国公布的两项房地产市场数据显示8月房价增速回落或将放缓。9月22日，美国8月私人住宅新屋开工数14.05万套，比7月的12.61万套出现反弹。9月21日，美国8月成屋销售环比折年数480万套，环比-0.41%，比7月环比-5.68%出现明显收窄。从历史看，成屋销售与房价存在一定相关关系，成屋销售降幅收窄说明美国8月房价增速回落可能会放缓。但我们认为，美国房贷利率上涨，购房成本提升，结合经济即将衰退的背景，房地产转冷仍是长期趋势。
房价增速回落放缓对当下通胀的影响有限，但会延长通胀的持续压力。因为房价基本领先CPI房租项12个月，按照我们的预测模型，房价对通胀的推动作用至少会持续到明年年中。但是，如果现在美国房价同比增速回落放缓，那么房价对通胀的推动作用将会延长，通胀或将更加顽固，美联储控通胀的压力进一步增大。促使美国过热的劳动力市场转冷是美联储控通胀的关键，劳动力市场不转冷，工资增速就不会下降，包括对购房、商品和服务在内的需求都难以降温。因此，美联储仍需大幅加息，提升年底基准利率至4.75%-5%。
3.2 国常会再次降费支持交通物流保通保畅
国务院总理李克强9月21日主持召开国务院常务会议，听取国务院第九次大督查情况汇报，并确定强化交通物流保通保畅和支持相关市场主体纾困政策，支撑经济平稳运行。会议指出，交通物流是市场经济命脉，要保通保畅并强化支持，一是保障港口、货站等正常运转和主干道、微循环畅通，防止“层层加码”“一刀切”；二是在第四季度，将收费公路货车通行费减免10%，对收费公路经营主体给予定向金融政策支持，适当降低融资成本；三是第四季度政府定价货物港务费降低20%。
当前经济下行压力加大，而物流运输是经济发展中必不可少一环，其实，今年以来国务院常务会议和交通运输部也不止一次强调交通物流保通保畅工作：4月27日召开的国务院常务会议，听取了交通物流保通保畅工作汇报，会议要求进一步打通堵点、畅通循环；8月25日，交通运输部举行的例行新闻发布会介绍了全国保通保畅工作，会上提出，要坚决杜绝擅自关闭关停交通基础设施、擅自设置防疫检查站点;加强跟踪调度和督办转办，一事一协调解决物流不通不畅问题，严防通行管控层层加码、“一刀切”问题反弹，全力保障交通网络畅通。
另外，据交通运输部《9月22日全国物流保通保畅运行情况》和国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，9月22日：国家铁路货运虽环比有所下降但仍保持高位运行，运输货物1099.9万吨，环比下降0.6%；全国高速公路货车通行809.43万辆，环比增长0.87%；民航保障货运航班822班(其中国际货运航班602班，国内货运航班220班)，环比增长2.2%；邮政快递揽收量约3.42亿件，环比下降0.3%;投递量约3.24亿件，环比增长2.2%。
我们认为，国常会提出第四季度将收费公路货车通行费减免10%等举措将大大降低物流运营成本，提振物流企业的经营信心，为四季度的国内经济提供支持。同时，当前由于我国处于主动去库存阶段，不少工业企业的利润不济，若供应链成本得以下降，可适当缓解企业当前的利润压力，众多生产性企业或将因此受益。
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近期观点重述
4.1 关键政策预期
（1）美国货币政策：2022年3月加息25BP，5月加息50BP，均已兑现我们的预期，6月份加息75BP略快于我们预期，7月和9月加息75bp符合我们预期，预计11月或将继续加息75bp乃至100bp，全年累计可能加息475BP。
（2）中国财政政策：当前专项债限额和余额之间有1.55万亿左右的差值，已公布调增5000亿，预计四季度再调增5000亿专项债额度。政策性开发性金融工具已新增3000亿额度，四季度仍有续接可能。
（3）国内货币政策：预计今年降息50BP，四季度仍可能降息降准，人民币贬值压力仍大。
4.2 上周重要报告汇总
4.3 长城证券大类资产配置指数走势
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险；新冠疫情再次爆发。
仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 tongyaowei@cgws.com
贺昕煜（研究助理）
S1070122050027 hexinyu@cgws.com
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数据、会议点评
【长城宏观】针对个人养老金问题该出手了——“个人养老金”点评
【长城宏观】内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点评【长城宏观】内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点
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调升今年专项债额度概率加大——7月财政数据点评经济复苏放缓，政策仍需加码——7月经济数据点评政策利率如期下调——降息点评宽信用效应短期难现，政策或有降息空间——7月金融数据点评轻数据，重结构，核心通胀持续下行——7月份通胀数据点评美国需求降速放慢，警惕通胀可能再创新高——欧美7月PMI点评
制造业产需修复遇波折——7月PMI点评
一切都为最好结果——7月政治局会议点评加息符合预期，美联储或需持续加息——美国7月加息点评
欧央行超计划加息50bp，彰显急迫态度——欧央行7月加息点评政策合理适度，不预支未来新型城镇化路径上有哪些亮点？——《“十四五”新型城镇化实施方案》点评内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点评下半年基建投资增速或继续提高——6月财政数据点评美国通胀突破 9%，和我们预期基本一致——美国6月通胀数据点评价格涨、量修复，出口再超预期——6月份外贸数据点评杠杆提速、信用虚胖、利率不升——6月金融数据点评大宗商品快速下跌，PPI同比降速也将加快——6月份通胀数据点评美联储7月或将再次加息75bp——美联储6月会议纪要点评及7月会议前瞻
PMI恢复至疫情前水平——6月PMI点评国企改革“乘风破浪”——“国有资本投资公司改革”点评
财政政策迫在眉睫——5月份财政数据点评
美联储加息75bp比我们预想更快——美国6月加息点评
消费复苏待提速——5月份经济数据点评
理清财政责任，构建长效机制——《关于进一步推进省以下财政体制改革工作》点评美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评
宽信用来了吗——5月金融数据点评
PPI同比的回落遇到挑战——5月份通胀数据点评
出口回升的原因？——5月份外贸数据点评
中国疫情消退，美国制造业反弹——美国5月PMI点评加快质量提升，提振市场信心——《提高央企控股上市公司质量工作方案》点评
复工复产效果如何？——5月PMI点评政策有针对，实施盼效果——5.23国常会点评
稳楼市信号再明确——5 月LPR降息点评
收入下降原因几何？——4月份财政数据点评风物长宜放眼量——4月份经济数据点评
疫情冲击后，房地产政策重要放松政策出台——4月金融数据及房地产差别化政策点评美国通胀或将继续维持在8%以上——美国4月通胀数据点评
通胀压力仍然不大——4月份通胀数据点评供应链阻滞，出口增速大幅下滑——4月份外贸数据点评
美国制造业指标普遍恶化——美国4月PMI点评
目标不变，努力实现——4月政治局会议点评
疫情冲击加重，政策呵护信心——4月PMI点评
减缓贬值速度——外汇降准点评
增速下降的收入、加快的支出——一季度财政数据点评
通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评
美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评
俄乌战争或影响进出口——1-2 月份进出口数据点评
美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
俄乌冲突再演变，大宗商品起波澜——20220913周报疫情再起，长城证券GDP跟踪指数回落——20220905周报九月大类资产配置月报九月大类资产配置月报持续高温影响水电产量和工业生产——20220822周报社融不佳，限购或需进一步放松——20220815周报大类资产配置指数美国失业率再创新低，大幅加息预期升温——20220808周报八月大类资产配置月报警惕疫情再次反扑——20220725周报下半年道路运输业投资增速有望升高——20220718周报
警惕房地产销量增速拐头向下——20220711周报
长城宏观近期研究报告合集（二季度）内需或将进入快速修复期 ——20220704周报七月大类资产配置月报
外贸吞吐量反弹或预示出口超预期——20220627周报6月份社消零售同比可能回正——20220620周报
美联储加息力度可能增强——20220613周报
刺激效果初步显现——20220606周报
六月大类资产配置月报美元下一波上涨需等待——20220523周报地产行业迎来较大利好——20220516周报四月份出口与社零不乐观——20220509周报人民币汇率料将兑现我们预期——20220425周报
美国消费增速向正常水平回归——20220418周报疫情影响超预期，政策放松再加码——20220411周报中美十年期国债利差继续缩窄——20220328周报金融委释放政策放松信号——20220321周报
稳增长需地产、货币政策发力——20220314周报
今年赤字率目标低于我们预期——20220307周报
欧美利率或快速上扬——20220221周报大类资产配置月报——二月月报预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
专题报告
福建经济分析报告——宏观经济专题报告高温天气扰乱发电节奏——宏观经济专题报告
虚拟和法定货币受流动性冲击时的相同点——宏观经济专题报告或又至降息时点——宏观经济专题报告广东经济分析报告——宏观经济专题报告房地产后周期下的金融转型——宏观经济专题报告
返乡农民工如何就业?——宏观经济专题报告
江苏经济分析报告——宏观经济专题报告中国贸易顺差为何创新高？——宏观经济专题报告
美国经济步入衰退周期——美国经济专题报告
前5月地方财政怎么看？——财政专题报告之二当前中美经济的共同特征：高库存——宏观经济专题报告
下半年宏观经济展望到了捍卫欧元的时候吗？——宏观经济研究专题报告
疫情后经济复苏力度有多大？——下半年经济数据展望促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告（下篇）促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告（上篇）
8月后财政展望——财政政策专题报告
美联储加息进程到头了吗？——美联储加息专题报告
见微知著，从汽车消费洞察经济增长——宏观经济专题报告短期利率的再思考——宏观经济专题报告粮食减产影响可控，国际粮价正在见顶——国际农产品价格专题报告如何理解当前中国利率现状——宏观经济专题报告
国企拿地占比较高，各地土拍冷热不均——“首轮土拍”专题报告
近期日元为何快速贬值？——宏观经济研究*专题报告美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告市场的信心来自于改革的决心—宏观经济研究*专题报告
德国“债务刹车”对中国高质量发展的借鉴
如何理解当前社融增速?
俄罗斯受经济制裁对全球经济的影响—宏观经济研究专题报告
任务重、压力大、能完成——2022政府工作报告解读
2022年政府债发行展望——宏观经济研究*专题报告
疫情、地方财政和中国经济
美联储应尽早加息 ——海外宏观专题报告
改革，与时间赛跑2022年经济政策的重心破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望从“六大体现”解析共同富裕——宏观经济研究*专题报告
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