【长城宏观】十月大类资产配置月报
要点
国际经济方面，四季度发达市场国家股市或将进入熊市第二阶段。美联储9月货币政策会议再度大幅加息75bp，鲍威尔发表了更为“鹰派”的观点。欧央行10月或将至少加息75bp，甚至有可能加息100bp。欧美经济或将于2023年衰退，欧美市场熊市或刚刚开启。国内经济方面，四季度是全年经济收关之战，期待“二十大”释放更多政策利好，稳定全国经济复苏局势。我国经济仍呈现弱复苏的局面，我们跟踪的9月高频经济数据有所回落。国内经济仍面临外需回落、疫情反复、风险事件等不利因素，复苏基础仍需稳固。
美元和黄金：美元指数继续走强，正迈向120大关。内因而言，美国工资增速依然较高，通胀居高不下，美联储仍将继续大幅加息。外因而言，欧洲贸易逆差创历史新高，欧元疲软。美联储继续大幅加息，黄金价格或将继续下行。
原油和铜：四季度，国际油价将在经济衰退、需求转弱的主导下继续回落。我们认为，四季度布伦特原油期货价将跌破80美元/桶。美国原油库存9月继续增长，油价仍将延续回落趋势，但美国政府停止释放战略石油储备后，油价回落可能稍有放缓。经济衰退背景下，需求转弱引导铜价重归下行通道。随着美联储继续大幅加息后经济步入衰退，信用利差继续扩大，工业投资或将受到影响，工业需求转弱，促使铜价重归下行区间。
沪深300和十年期国债：经济维持弱复苏局面，难以支撑股市持续反弹。我们认为工业企业利润增速也仍在筑底，暂未出现拐点，因此股市从熊转牛的基础还未形成。不过，“二十大”可能出台的政策利好或许将导致出现一些反弹。稳汇率压力不会改变我国货币政策宽松的基调，十年期国债利率仍将下行。只要国内经济需求，货币政策仍有宽松空间。从领先指标来看，社融-M2同比仍在下行，说明年底前十年期国债收益率有可能继续创新低。
资产配置策略：九月份长城证券大类资产配置指数从8月31日136.23上涨至9月26日的151.21。十月大类资产配置策略将原油空单上调至15%，沪铜空单上调至30%，沪金空单上调至20%，沪深300指数空单仓位下降至15%，十年期国债多单上调至20%。
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全球经济周期
1.1 欧美熊市或刚刚开启
美联储9月货币政策会议再度大幅加息75bp，鲍威尔发表了更为“鹰派”的观点，同时打消了市场对2023年降息的幻想。从经济预测来看，美联储几乎默认了美国经济即将衰退的事实，美联储将2022年经济增长从6月预测的1.7%大幅下调至0.2%，2023年和2024年也分别下调至1.2%和1.7%，表明对美国经济的悲观态度。而且，美联储预测2022年和2023年失业率分别为3.8%和4.4%，历史上，美国失业率大幅上升的时候，经济都难逃衰退。
欧央行10月或将至少加息75bp，甚至有可能加息100bp。欧央行不仅面对着高通胀问题，也需要处理欧元贬值问题。在美联储大幅加息75bp后，欧央行为了稳定汇率需要保持同步的加息节奏。而现在的全球经济形势下，大幅加息势必会导致经济衰退。在9月最新的欧央行经济预测中，2022年实际GDP增长率为3.1%，2023年显著放缓至0.9%，2024年反弹至1.9%。随着欧央行继续加息、俄乌冲突可能恶化、天然气供应短缺等不利因素影响，欧洲经济衰退可能比预想的更为严峻。
四季度发达市场股市或将进入熊市第二阶段。在《发达市场熊市或刚开启》的专题报告中，我们将美股走势分为三个阶段。第一阶段，今年以来美联储持续收紧货币政策，股市持续下跌，只有在美联储7月会议后鲍威尔讲话表现出加息态度不够坚决强硬、扰乱市场预期时，美股才出现了一波熊市反弹。第二阶段或在四季度，随着欧美不断加息，劳动力市场收缩，失业率出现一定程度回升，工业生产量进一步下降，经济显露衰退迹象，股市继续回调。第三阶段或在明年，美国经济衰退，甚至可能爆发经济危机，美股或将大幅度调整。
1.2 国内经济复苏仍需稳固
我国经济仍呈现弱复苏的局面，我们跟踪的9月高频经济数据有所回落。6月过后，随着上半年疫情逐渐好转，财政货币政策不断加码，经济持续复苏。8月社会消费品零售总额同比5.4%，较7月大幅回升，消费刺激政策呈现一定效果。8月规模以上工业增加值同比4.2%，较7月回升0.4个百分点，三季度工增值同比或将明显优于二季度。根据长城证券GDP跟踪指数，8月GDP增速或将在5.4%左右，比7月上升0.8个百分点。但9月份跟踪指数不断回落，截至9月第三周已经回落到4.2%。
国内经济仍面临外需回落、疫情反复、风险事件等不利因素，复苏基础仍需稳固。首先，8月出口交货值同比5.5%，出现大幅回落，反映出外需转弱。随着欧美大幅加息，四季度全球经济面临下行压力，外需可能进一步下降。其次，进入秋冬季节后，新冠病毒活跃性提升，防疫压力增加，一旦在经济重点省份出现疫情，经济复苏或将再受影响。最后，我国风险处置仍在路上，除了中小村镇银行信用风险、房地产债务风险外，随着人民币汇率破“7”，也可能出现汇率风险。为了应对这一风险，9月26日，央行决定从28日起将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%。
四季度是全年收关之战，期待“二十大”释放更多政策利好，稳定全国经济复苏局势。“二十大”即将于10月16日在北京召开，我们认为四季度要维持经济复苏态势，仍需在货币和财政政策上加码。货币政策方面，虽然由于美联储持续加息，中美利差大幅度倒挂，人民币汇率破“7”，但只要经济需要，货币政策在四季度仍有降息降准空间，我国货币政策仍会“以我为主”。财政政策方面，8月全口径基建投资增速已经达到10.37%，为4月以来最高点。我们认为，四季度财政仍将会发挥重要作用，后续基建或将会持续处于高增态势。
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大类资产走势分析
2.1 美元与黄金
9月24日，美元指数盘中最高点达到114.53，延续上涨势头。在美联储加息预期升温影响下，9月20日，美元指数重新突破110。9月22日，美联储大幅加息75bp并延续“鹰派”态度。加息次日，美元指数飙升至113.03，较前一日的111.29大幅上涨。我们认为，在内外因共同作用下，美元指数将继续走强，正迈向120大关。
内因而言，美国国内数据指标反映出当前美国经济仍将支持美元走强。从历史经验看，美元指数和美国工资增速存在一定关联。8月失业率为3.7%，仍处于低位。7月职位空缺率回升至6.9%，仍处于高位。因此劳动力市场依然过热，工资增速或将在高位继续持续一段时间，直至美国经济明显衰退，对劳动力的需求减少，工资增速或才能回落可能。因此，近期工资高增速预示美元指数继续走强。
外因而言，欧洲贸易难以扭转贸易逆差，欧元难以回升，促使美元走强。欧元在美元指数中权重占比最高，达到50%以上。俄罗斯中断“北溪1号”天然气管道供应之后，欧洲为了储备天然气过冬而高价大量进口LNG，导致欧洲贸易逆差不断扩大，欧元贬值势头或难以扭转。虽然欧央行现在保持与美联储同步的加息幅度，但只要贸易逆差仍在扩大，欧元就很难扭转颓势，美元指数就会继续走强。
美联储继续大幅加息，黄金价格或将继续下行。美联储加息后，9月24日，两年期美债收益率升穿4.2%，创15年新高，十年期美债收益率创造11年新高的3.83%。我们认为，美十年期国债收益率或将冲破4%。美国国债实际收益率与黄金价格较为一致，随着美联储继续大幅加息推升美国十年期国债实际收益率，黄价价格或将进一步下行。但短期内，俄乌冲突再度恶化作用下，黄金的避险需求或将支撑黄金下限。
2.2 原油和铜
四季度，国际油价将在经济衰退、需求转弱的主导下继续回落。对于国际油价，我们在二季度宏观经济报告中认为，“2022年下半年国际油价将恢复到由供需主导的约85美元/桶的合理价格区间”。在半年度宏观经济报告中认为，“全球石油需求会随着欧美经济增速下滑而降低，国际油价也将在四季度回落”。9月23日，OPEC一揽子原油价格95.51美元/桶，布伦特原油期货价86.15美元/桶，WTI原油期货价78.14美元/桶。根据我们的油价预测模型，原油价格在四季度还将至少下跌6美元/桶，而且如果欧美经济衰退更快，跌幅将更大。我们认为，四季度布伦特原油期货价将跌破80美元/桶。
美国原油库存9月继续增长，油价仍将延续回落趋势，但美国政府停止释放战略石油储备后，油价回落可能稍有放缓。美国除战略石油储备之外的原油和石油产品的库存量在3月份见底之后就逐渐在回升，同时油价也是在3月份见顶之后不断回落。今年3月，拜登政府宣布从战略石油储备中释放史无前例的1.8亿桶，以遏制飞涨的原油价格。近期，美国能源部长表示，拜登政府正在考虑在当前计划于10月结束后是否需要进一步释放战略石油储备。我们认为，鉴于油价已经回落，而且美国战略石油储备已经从3月5.73亿桶下降至9月4.34亿桶，美国或将停止释放战略石油储备。
经济衰退背景下，需求转弱引导铜价重归下行通道。由于美联储7月会议后错误的预期引导，导致美国金融环境改善，需求反弹，铜价在8月出现反弹。美国9月的企业债信用利差较8月有所扩大，而这预示美国的工业需求回落，9月LME铜下跌了3.14%。随着美联储继续大幅加息后经济步入衰退，信用利差继续扩大，工业投资或将受到影响，工业需求转弱，促使铜价重归下行区间。
2.3 沪深300和十年期国债
经济维持弱复苏局面，难以支撑股市反弹，静待“二十大”后政策刺激力度。我们认为，当前经济复苏经济仍需稳固，虽然8月份经济数据较好，但一些数据显示经济并非全面回暖。首先是8月PMI指数为49.4%，依然位于荣枯线以下，表明制造业复苏力度不足。其次，虽然房地产限购政策有一定放松，但居民购房需求低迷，9月商品房销售面积同比降幅扩大。最后,我们认为工业企业利润增速也仍在筑底，暂未出现拐点，因此股市从熊转牛的基础还未形成。不过，“二十大”可能出台的政策利好或许将导致出现一些反弹，这也是我们10月下调股市空头仓位的原因之一。
稳汇率压力不会改变我国货币政策宽松的基调，十年期国债利率仍将下行。虽然人民币兑美元汇率跌破7，但横向比较来看，在美联储大幅度连续加息背景下，人民币汇率已表现得比较稳健。只要国内经济需求，货币政策仍有宽松空间。从领先指标来看，社融-M2的同比增速领先10年期国债利率大约半年，目前社融-M2同比仍在下行，说明年底前十年期国债收益率有可能继续创新低。
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长城证券大类资产配置指数
3.1 上月回顾
九月份长城证券大类资产配置指数从8月31日的136.23回升至9月26日的151.21，突破150大关的同时创年内新高。（2022年1月4日作为100）
九月主要策略回顾： 9月份将原油空单头寸维持10%，沪铜空单维持25%，黄金空单下调至15%，股票空单仓位维持35%，债券多单头寸上调至15%。（具体请参考《九月大类资产配置》）
9月份长城大类资产配置指数上涨至151.21，创年内新高，主要原因是股市和油价如我们预期的那样回落。原油方面，市场已经逐步接受欧美经济衰退，原油需求或将转弱，油价将在四季度继续回落。沪铜方面，从全球来看，铜产量回升、需求转弱是长期趋势，国内铜价或将跟随国际铜价下跌。沪金方面，人民币贬值导致黄金的保值需求增强，国内金价跌幅弱于国际金价，但美联储大幅加息，黄金承压下行后，沪金指数会跟随国际金价持续回落。股市方面，我们认为工业企业利润未现拐点之前，股市都将处于熊市阶段，只是10月可能释放一些政策利好，情绪面转暖可能刺激股市。国内货币政策宽松的基调不会改变，只要经济需要，四季度仍可能降息降准，十年期国债期货将继续创新低。
3.2 下月策略
根据长城证券宏观团队的判断，我们做如下调仓：原油空单上调至15%，沪铜空单上调至30%，沪金空单上调至20%，沪深300指数空单仓位下降至15%，十年期国债多单上调至20%。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；美联储超预期加息；国际大宗商品价格波动；新冠疫情再次爆发。
仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 tongyaowei@cgws.com
贺昕煜（研究助理）
S1070122050027 hexinyu@cgws.com
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数据、会议点评
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欧央行超计划加息50bp，彰显急迫态度——欧央行7月加息点评政策合理适度，不预支未来新型城镇化路径上有哪些亮点？——《“十四五”新型城镇化实施方案》点评内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点评下半年基建投资增速或继续提高——6月财政数据点评美国通胀突破 9%，和我们预期基本一致——美国6月通胀数据点评价格涨、量修复，出口再超预期——6月份外贸数据点评杠杆提速、信用虚胖、利率不升——6月金融数据点评大宗商品快速下跌，PPI同比降速也将加快——6月份通胀数据点评美联储7月或将再次加息75bp——美联储6月会议纪要点评及7月会议前瞻
PMI恢复至疫情前水平——6月PMI点评国企改革“乘风破浪”——“国有资本投资公司改革”点评
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理清财政责任，构建长效机制——《关于进一步推进省以下财政体制改革工作》点评美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评
宽信用来了吗——5月金融数据点评
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通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
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从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
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深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
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国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
俄乌冲突再演变，大宗商品起波澜——20220913周报疫情再起，长城证券GDP跟踪指数回落——20220905周报九月大类资产配置月报九月大类资产配置月报持续高温影响水电产量和工业生产——20220822周报社融不佳，限购或需进一步放松——20220815周报大类资产配置指数美国失业率再创新低，大幅加息预期升温——20220808周报八月大类资产配置月报警惕疫情再次反扑——20220725周报下半年道路运输业投资增速有望升高——20220718周报
警惕房地产销量增速拐头向下——20220711周报
长城宏观近期研究报告合集（二季度）内需或将进入快速修复期 ——20220704周报七月大类资产配置月报
外贸吞吐量反弹或预示出口超预期——20220627周报6月份社消零售同比可能回正——20220620周报
美联储加息力度可能增强——20220613周报
刺激效果初步显现——20220606周报
六月大类资产配置月报美元下一波上涨需等待——20220523周报地产行业迎来较大利好——20220516周报四月份出口与社零不乐观——20220509周报人民币汇率料将兑现我们预期——20220425周报
美国消费增速向正常水平回归——20220418周报疫情影响超预期，政策放松再加码——20220411周报中美十年期国债利差继续缩窄——20220328周报金融委释放政策放松信号——20220321周报
稳增长需地产、货币政策发力——20220314周报
今年赤字率目标低于我们预期——20220307周报
欧美利率或快速上扬——20220221周报大类资产配置月报——二月月报预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
专题报告
福建经济分析报告——宏观经济专题报告高温天气扰乱发电节奏——宏观经济专题报告
虚拟和法定货币受流动性冲击时的相同点——宏观经济专题报告或又至降息时点——宏观经济专题报告广东经济分析报告——宏观经济专题报告房地产后周期下的金融转型——宏观经济专题报告
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见微知著，从汽车消费洞察经济增长——宏观经济专题报告短期利率的再思考——宏观经济专题报告粮食减产影响可控，国际粮价正在见顶——国际农产品价格专题报告如何理解当前中国利率现状——宏观经济专题报告
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