【长城宏观】一月债券投资分析报告

核心观点

12月份以来全国第一波疫情影响较大，从一些经济指标来看，短期内经济仍处于弱修复状态，北京、上海、广州三地的地铁客运量在元旦假期虽有所修复，但仍未恢复到正常状态；12月31日公布的12月PMI数据再度下探，制造业PMI将至47。汽车产销在下滑，11月同比分别为-8.0%和-8.0%，自8月份以来连续4个月处于下滑区间；商品房销售面积和销售额累计同比仍在低位，分别为-23.3%和-26.6%。同时考虑到今年春节时点较早，若短期第一波疫情消退后，很快就进入春运时段，出行与经济活动恢复的进程还会受到春节假期效应的影响，且由于春节出行人员流动加快，疫情扩散仍存一定风险，或一定程度上使得宏观基本面“弱现实”再次延续，我们认为，全国经济出现整体性修复的时点可能要到春节后。

从近6个月的公开市场投放历史数据来看，只有9月份和12月份净投放量数据为正，且12月整月的15570亿元远大于9月的7580亿元，由此可以看出年末央行对资金流动性的呵护。从2018年-2022年历年1月份公开市场操作开看，逆回购有两次到期超额续作，MLF有三次到期超额续作，且从2020年和2022年两次受疫情影响的时点都有为维护流动性而使得逆回购和MLF净投放为正。因此我们认为，2023年1月受疫情影响和当前弱现实的交易逻辑下，大概率公开市场操作总的净投放仍为正值，流动性或仍宽松。

关于1月债券投资组合策略：

利率债方面，我们认为在经济整体弱复苏的背景下，长端利率或维持震荡。但考虑到流动性先行的政策背景，预计短期内资金面仍将保持宽松，短端利率品种有进一步压缩的空间，因此当前做陡收益率曲线策略仍是较好选择，性价比也较高，且如果1月降息落地，利率中枢下移，则拉久期也是较优策略之一。信用债方面，我们认为当前较高的信用债利率水平并非基本面推动，理财产品赎回潮造成的抛售不可持续，当前正是加仓的好时机。同时由于企业利润还在下探之中，流动性改善还需要等待一定时间，因此当前仍然以交易为主。在行业选择上，建议选择信用等级高的城投债和房地产债。我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置5年期AA级债券60%，配置子弹型5年期国债40%，杠杆率达到140%。

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公开市场分析

1.1 宏观金融环境

12月份以来全国第一波疫情影响较大，从一些经济指标来看，短期内经济仍处于弱修复状态，北京、上海、广州三地的地铁客运量在元旦假期虽有所修复，但仍未恢复到正常状态；12月31日公布的12月PMI数据再度下探，制造业PMI将至47。汽车产销在下滑，11月同比分别为-8.0%和-8.0%，自8月份以来连续4个月处于下滑区间；商品房销售面积和销售额累计同比仍在低位，分别为-23.3%和-26.6%。同时考虑到今年春节时点较早，若短期第一波疫情消退后，很快就进入春运时段，出行与经济活动恢复的进程还会受到春节假期效应的影响，且由于春节出行人员流动加快，疫情扩散仍存一定风险，或一定程度上使得宏观基本面“弱现实”再次延续，我们认为，全国经济出现整体性修复的时点可能要到春节后。对于当前整体宏观金融环境，我们在年度宏观报告《艰苦奋斗，抗击通缩》和年度房地产市场报告中已经给出判断：当前国际处于滞胀到衰退阶段，国内处于衰退至复苏阶段，从刚公布的11月各项经济数据来看，出口、投资、消费都不容乐观（只有基建投资在高位），11月CPI同比为1.6%，创4月份以来的低点，11月PPI同比为-1.3%，也在负区间，因此抗击通缩或是明年一整年的重要目标，货币政策仍需要降息给予支持。我们在《本轮房地产组合政策效果如何？》中测算，今年虽然5年期LPR利率和房贷利率出现了较大幅度的下调，但商品房销售面积增速还在回落，主要原因是房价出现了下跌，实际利率不降反升。由此可以看出，不是降息对刺激商品房销售没有作用，而是降息幅度不够。由于房价还会持续下跌，明年降息周期仍会延续。另外根据我们认为CPI房租同比作为国内利率的锚，10月该同比增速为-0.7%，仍在进一步下滑。明年通缩压力仍较大的背景之下，租赁需求可能仍会减弱，国内政策利率也有进一步下调的空间，预计至少在50BP以上。

另外，我们在点评报告《差别化房贷政策继续加码，降息周期延续》中也提到，1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。该政策是9月底出台”阶段性调整差别化住房信贷政策“的延续，也是扩大了刺激房地产销售端的力度，符合我们预期。但对于实现明年经济稳定增长的要求，该政策力度仍然不足，未来还会继续有总体大幅降息的空间。

1.2 资金面仍将宽裕

我们在近期的周报中就指出，12月由于处于年末时点，央行为了维护年末流动性平稳及短期利率稳定，持续保持资金宽松状态，在当前流动性充足的情形下，DR001在12月不断走低，并在29日曾一度跌破2020年12月下旬的低点，只是在30日由于跨年资金缘故才有所回升。7天回购定盘利率（FR007）也一直处于低位（只在12月底因跨年有异常值）

在公开市场操作上，12月整月，央行资金总投放量为24880亿元，其中包括18380亿元的逆回购和6500亿元的MLF；总回笼量为9310亿元，其中包括4310亿元的逆回购到期和5000亿的MLF到期。因此12月整月，净投放量15570亿元，另外，12月5日央行降准，又释放了5000亿的长期资金。

从近6个月的公开市场投放历史数据来看，只有9月份和12月份净投放量数据为正，且12月整月的15570亿元远大于9月的7580亿元，由此可以看出年末央行对资金流动性的呵护。另外上周，人民银行继续开展大量的公开市场逆回购操作，共到期390亿元，共投放量10140亿元，净投放量为9750亿元，而12月前三周净投放量只有5820亿元，可以看到，为了维护年末流动性平稳及短期利率稳定，央行越到年底释放资金力度愈强烈，也符合我们之前周报中提到的“央行会在年底前持续进行逆回购操作，且操作力度逐渐扩大”的判断。

从2018年-2022年历年1月份公开市场操作开看，逆回购有两次到期超额续作，MLF有三次到期超额续作，且从2020年和2022年两次受疫情影响的时点都有为维护流动性而使得逆回购和MLF净投放为正。因此我们认为，2023年1月受疫情影响和当前弱现实的交易逻辑下，大概率公开市场操作总的净投投仍为正值，流动性或仍宽松。

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利率市场分析

2.1 上月利率市场回顾

12月整月，长端利率总体处于先扬后抑趋势。12月1日，10年国开债收益率为2.99%，期间在13日一度上行至3.05%，到30日又恢复至2.99%，12月1日，10年期国债收益率为2.86%，30日为2.84%，只下降2bp。

分期限来看，12月整月中债收益率曲线月初和月中处于平坦化，月末趋于陡峭化。3个月中债国债到期收益率月初为2.08%，21日一度上升至2.22%，10年期中债国债到期收益率月初为2.86%，21日仍为2.86%，收益率曲线平坦化加剧。月末随着央行公开市场资金投放量不断扩大，3个月中债国债到期收益率逐渐回落至2.05%，中债收益率曲线开始陡峭化。

另外，从当前中债国债和国开债收益率曲线看，0.5年期至1年期趋于平坦，1年期至7年期趋陡，7年以上曲线再次趋于平坦化。从近一个月和近三个月的中债国债收益率曲线来看，10月至12月，收益率曲线趋于平坦化，而从12月开始至1月6日，由于央行加大公开市场操作，资金宽裕，流动性充足，短期利率下行，收益率曲线再次陡峭化。

2.2 当前政策环境

首先在12月召开的中央经济工作会议，中央仍然指出当前国内经济环境面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，这一重要论断自去年中央经济工作会议首次提出后，一直保留至今。可见，当前中央也认为国内整体经济环境并没有本质改善，经济下行压力仍然较大，但会议也指出“要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。要坚定做好经济工作的信心”，可见中央对明年经济复苏充满乐观态度。

其次会议对财政政策和货币政策的表述为“积极的财政政策要加力提效”，“稳健的货币政策要精准有力”。对于财政政策，会议指出要“保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。对于货币政策，会议指出要“保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。因此流动性充裕仍是未来一年的货币政策实施顶层逻辑。

另外对于房地产政策，会议仍然将“房住不炒”作为主基调，且要“因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设”，因此，当前整体流动性会在宽信用实质到来之前仍保持宽松状态（根据我们历次的金融点评报告指出：信贷有周期性现象，2022年一直处于宽货币到宽信用的反复状态），利率仍有保持低位的背景，再叠加当前商品房销售政策正从抑制向支持合理需求转变（房企融资“三支箭”以及1月5日刚刚公布的决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制政策，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限），2023年全年或降息50BP以上（我们的年度观点），且1月份仍有降息可能性，总体从政策环境来看，我们认为1月份政策面对债市仍具有利好。

2.3 利率债供需情况

2022年国债共发行97222亿，比2021年增长了43%；净融资规模25748亿，比2021年增长了10.6%。2023年我们预计赤字率为3%左右，相对应的国债净融资规模为3.0万亿。而根据历史情况，1月份净融资规模占比大约是1%左右（2020年和2021年净融资为负），根据已公布的发行计划，我们预计1月份国债净融资规模大约是300亿。

另外，国债一季度发行计划已公布。财政部网站12月30日发布2023年第一季度国债发行计划表，根据该发行计划，2023年一季度拟发行记账式附息国债22期，记账式贴现国债18期；总体来看，1月国债发行期数在一季度中不占优。

目前已经有16个省市公布了一季度地方债发行计划，我们认为这些计划和去年相比相差不大。从细项来看，1月份新增一般债券为590亿左右，新增专项债为2150亿元左右，合计为2740亿元；2月份新增一般债券为670亿左右，新增专项债为3800亿元左右，再融资债为180亿左右，合计为4650亿元；3月份新增一般债券为160亿左右，新增专项债为2100亿元左右，再融资债为1200亿左右，合计为3460亿元；总体来看，1月份地方债发行也是整体一季度中的低位。

2022年金融债共发行94490亿，与去年基本持平。其中政策性金融债发行58404亿，比去年55601亿元增加2803亿，占比达到61.8%。2022年金融债和政策性金融债净融资分别是32138亿和20679亿。在去年政策组合中，政策性金融债发挥着重要作用，比如国常会提到的“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥”。

我们认为今年在提高赤字率的同时也会增加政策性金融债的筹资额度，今年政策性金融债的发行力度继续超过去年，预计达到60000亿，按以往历史规律，2018年至2022年各年1月金融债净融资额为（-478,4290）之间，政策性金融债净融资额为 （-779,2321）之间，因此我们预计2023年1月金融债净融资为2700亿元左右，少量高于2022年1月，政策性金融债净融资为1500亿元左右。

2022年同业存单发行规模204913亿，比2021年减少1300亿左右，净融资2134亿，比2021年大幅减少（2021年净融资额为27756亿），2022年在利率快速走低的背景下，商业银行青睐于发行二级资本债和永续债，比如2022年的商业银行债和次级债发行规模达到2.4万亿之多，同比增长了21.62%。可以看出同业存单和商业银行债的发行具有替代效应，在利率走高的情况下同业存单发行占优，反之是银行债。在同业存单和商业银行债总体发行量持续增长的背景下，预计2023年在利率先高后低的走势下，双方发行量增速将持平。其中1月是发行低谷期，我们预计2023年1月我们同业存单和商业银行债净融资额也较低。

从商业银行的购债需求来看，三年疫情造成居民储蓄意愿上升，近几个月M2增速始终快于社融增速，同时11月以来理财赎回潮造成存款定期化，12月存款准备金率下调，导致商业银行购债需求明显上升。因此总体来看，1月份整体债券发行对1月份流动性不会有较大挤占。

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信用市场分析

3.1 信用环境还未改善
在出口和消费均在下滑的宏观环境下，工业企业的盈利能力在持续恶化。最新公布的1-11月工业企业累计利润增速为-3.6%，已经连续五个月负增长。同时亏损企业单位数同比也在大幅攀升，截至11月已经回升至23.4%。当前工业需求已经持续回升，传导至企业利润回升还需要一定时滞，预计一季度企业利润可能见底回升。


在融资环境上，工业企业流动性下降，但信贷支持力度在提升。截至11月份工业企业流动资产和应收账款增速均在快速下滑，尤其是去年下半年，流动资产增速下降了3个百分点。但同时1-10月份企业贷款增速回升至13.54%，比年初回升了2个百分点。非金融企业的宏观杠杆率比年初上升了7个百分点，与企业贷款增速回升较为一致。


但利率的上行造成信用供给受挫。11月企业债券融资规模仅为596亿元，与上个月相比明显缩小。下半年企业债券融资规模整体是处于下降态势，与2020年相差不大，明显低于2018、2019年水平。这一方面与消费出口需求不旺有关，同时11月信用债利率大幅上升也反过来抑制了企业的发债意愿。


信用利差持续上升不可持续。今年以来信用债收益率受疫情和房地产下滑的影响而不断下降，但到了11月出现了明显的回升。主要原因我们在《债券赎回潮引发的思考》中已经分析了：受理财产品亏损的影响，散户大量赎回债券投资产品，造成信用债收益率大幅攀升。当前信用债利率已经具有较高的投资价值，在央行呵护银行间资金面的条件下，需求还会再次入场。

3.2 房地产行业的信用风险已经大幅释放

从10月份开始针对房地产的“三支箭”政策陆续出台，房地产的融资端出现了明显的改善。11月23日人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（简称“金融16条”），截至目前，已有超过60家银行向120多家房地产企业提供意向性授信，总额度已超过4.8万亿元（即“第一支箭”）。11月8日，交易商协会官网发布一则工作动态称，其在人民银行的支持和指导下，会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（即“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。截至目前，民企债券融资工具已经发行接近100亿，总体规模达2500亿左右。11月28日，证监会表示，即日起将恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资、调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。其中，股权融资开闸，被业内人士称为“第三支箭”。

另外，1月5日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。该政策是9月底出台”阶段性调整差别化住房信贷政策“的延续，也是扩大了刺激房地产销售端的力度，符合我们预期。但对于实现明年经济稳定增长的要求，该政策力度仍然不足，未来还会继续有总体大幅降息的空间。

虽然房地产信用债收益率和利差在当前仍然出现了大幅回升，背离了融资环境改善的基本面。我们认为主要是理财产品赎回潮造成的，这一现象不可持续。

3.3地方政府债务可控

今年财政支出强度保持不变，但收入因疫情的影响而大幅减少。1-11月财政收入累计增速为-3%，而财政支出累计增速为6.2%，财政赤字继续扩大至5万亿左右。财政吃紧导致地方融资平台的偿还能力下降，地方政府债务风险增加。

中央早已重视地方债务风险。2021年中央经济工作会议就要求：坚决遏制新增地方政府隐性债务！2021年12月14日财政部召开党组会议，也表示“要坚决遏制新增地方政府隐性债务，稳妥化解地方政府隐性债务风险隐患，确保财政可持续。”今年刚刚召开的中央经济工作会议也再次强调了“要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量“。受中央持续强化城投债融资监管影响，2022年城投债总发行规模同比下降，总偿还量增加，导致城投债净融资大幅缩量。

在化解存量上，中央也在积极探索新途径。9月9日财政部发布关于印发《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》，其中指出“允许贵州融资平台与金融机构协商适当展期、债务重组”。12月30日，遵义道桥公告称近期完成签署银行债务化债相关协议。根据该公告，本次遵义道桥的银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，按照重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。这基本上是延续2015年开启的地方政府债务置换方法，在债务展期的策略下地方政府的债务风险仍然可控。

另外，1月7日，新华社在采访人民银行党委书记、银保监会主席郭树清时，他曾表示，为了有效防范化解重大经济金融风险，需要“积极配合化解地方政府隐性债务风险。督促金融机构增强风险管理能力。有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”，这也是中央层面对地方债务风险的政策指引。

3.4继续化解金融风险

中央经济工作会议要求，要防范化解金融风险，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。郭树清主席在《加强和完善现代金融监管》中提到：“疫情反复冲击下，金融风险形势复杂严峻，新老问题交织叠加。”

我国的金融风险主要表现在：风险较大地区中小银行风险；互联网平台开办金融业务带来特殊挑战，一些平台企业占有数据、知识、技术等要素优势，并与资本紧密结合。如何保证公平竞争、鼓励科技创新，同时防止无序扩张和野蛮生长，是我们面临的艰巨任务。防止资本在金融领域无序扩张。

2022年最主要的金融风险事件就是河南安徽部分农商行的“取款难”事件，而这正是《加强和完善现代金融监管》中提到“不同程度地存在党的领导逐级弱化、股权关系不透明、股东行为不审慎、关联交易不合规、战略规划不清晰、董事高管履职有效性不足和绩效考核不科学等问题。”

我们认为中央高度关注金融风险，并正在建设稳健高效的风险处置体系。《金融稳定法》正在征求意见，实施之后有效遏制金融风险形成和扩大。

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投资建议

利率债方面，我们认为在经济整体弱复苏的背景下，长端利率或维持震荡。但考虑到流动性先行的政策背景，预计短期内资金面仍将保持宽松，短端利率品种有进一步压缩的空间，因此当前做陡收益率曲线策略仍是较好选择，性价比也较高，且如果1月降息落地，利率中枢下移，则拉久期也是较优策略之一。

信用债方面，我们认为当前较高的信用债利率水平并非基本面推动，理财产品赎回潮造成的抛售不可持续，当前正是加仓的好时机。同时由于企业利润还在下探之中，流动性改善还需要等待一定时间，因此当前仍然以交易为主。在行业选择上，建议选择信用等级高的城投债和房地产债。

我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置5年期AA级债券60%，配置子弹型5年期国债40%，杠杆率达到140%。

 风险提示 

国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差。

证券研究报告：《一月债券投资分析报告》对外发布时间：2023年1月9日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞S1070521080001  [e-mail]李相龙S1070522040001  [e-mail]

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