消费修复初步确认——1月份通胀数据点评

核心观点

 结论 

1月份PPI同比降幅扩大，通缩压力仍在，本轮主动去库周期还未结束。而核心CPI明显回升，再次确认消费需求初步复苏。不过当前地产、汽车等大宗销售仍在低位，经济能否持续复苏还需观察。通胀暂时较为温和，或是降息的较好窗口期。

 数据 

1月份CPI同比2.1%，前值1.8%；环比0.8%，前值0%；核心CPI同比上涨1%，前值0.7%。PPI同比-0.8%，前值-0.7%，环比-0.4%，前值-0.5%。

要点 

PPI同比好于我们预期，我们在年度报告中预期欧美需求快速回落，油价单边下行，实际上欧美需求相对强韧，油价震荡、大宗商品价格有所反弹，PPI同比降幅仅比上月扩大0.1个百分点。不过自2022年下半年以来，PPI环比持续低于历史均值，仍表现出一定的通缩压力。

往后看，CRB指数同比还在震荡下行区间，根据其对PPI的领先作用，3个月内PPI同比可能仍有进一步负增的压力。

1月份春节效应明显，CPI食品、服务等价格均明显上涨。CPI环比+0.8%，首次打破去年8月一直在延续的通缩趋势，好于我们预期。主要是我们在年度展望中预期今年PPI同比降幅可能较大，进而低估了非食品CPI的涨幅。

食品中除了猪肉价格持续回落，其余多种食品价格环比涨幅均扩大。猪肉价格方面：2022年下半年能繁母猪存栏快速回补，而去年12月、今年1月初疫情“达峰”，需求屡次受到抑制，生猪价格的回落速度比我们预期的更快。当前猪肉收储开始启动，今年上半年猪肉价格可能进入震荡区间。

1月扣除食品和能源价格的核心CPI同比进一步回升至1%，确认国内消费初步修复。往后看，居民出行仍在保持恢复，核心CPI可能继续上升。

另外值得一提的是CPI居住分项。1月CPI房租、CPI居住均有小幅好转，不过地产销售仍在低点，1月份推出的差别化房贷动态调整机制等地产需求端刺激政策仍然较为克制，我们认为未来还有总体较大幅度降息的空间。当前核心CPI、CPI居住等指标虽然回升但仍然在较低位置，通胀总体可控，一季度应是LPR降息的较好时点。

1

PPI同比降幅扩大，通缩压力仍在

1月份，PPI环比延续负值，为-0.4%，同比-0.8%，好于我们预期。我们在宏观经济年度展望中依据领先指标CRB现货指数和国际油价做出判断，认为今年国际油价或将单边下行，PPI同比可能有持续负增压力。实际上今年以来欧美需求具有一定韧性，部分大宗商品价格出现反弹，油价也在震荡，PPI进一步负增的压力稍有减缓。虽然1月PPI同比继续高于我们预期，不过自2022年下半年以来，PPI环比持续低于历史均值，仍表现出一定的通缩压力。

分结构看，生产资料和生活资料价格差距依然较大：生产资料PPI同比-1.4%，降幅与上月一致；生活资料PPI同比涨幅收窄0.3个百分点至1.5%。

具体来看，PPI生产资料价格环比由上月的-0.6%转为-0.5%。统计局指出，国际原油价格波动和国内煤炭价格下行两方面因素带动工业品价格整体继续下降。分行业看，部分石油/煤炭相关行业价格下行：石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业、煤炭开采和洗选业价格均环比下降。同比看，统计局公布的30个行业中，有18个行业出厂价格同比涨幅缩窄或降幅扩大。

PPI生活资料价格环比进一步下降，为-0.3%。其中食品、衣着、耐用消费品价格均环比负增。生活资料PPI同比+1.5%，涨幅收窄0.3个百分点。

今年年初以来，CRB现货指数仍在震荡下行区间，根据其对PPI的领先作用，后续PPI同比可能仍有进一步负增的压力。我们维持《艰苦奋斗，抗击通缩》的观点，需警惕PPI同比降幅继续加深。2022年全年工业企业利润累计同比-4%。今年短期内PPI通缩压力仍在，工业企业利润可能受到挤压，本轮主动去库存周期还未见底。

2

疫后叠加春节效应，CPI同比明显回升

1月份，CPI同比涨幅回升0.3个百分点至2.1%，CPI环比+0.8%，首次打破去年8月一直在延续的通缩趋势，好于我们预期。主要是我们在年度展望中预期今年PPI同比降幅可能较大，进而低估了非食品CPI的涨幅。

分食品和非食品看：1月份CPI中，食品权重约18%，1月份同比涨幅扩大1.4个百分点至6.2%，与我们前期预测基本一致；值得关注的是核心通胀同比+1%，涨幅比12月扩大0.3个百分点，整体非食品价格同比+1.2%，涨幅比12月扩大0.1个百分点。我们进一步观察食品和非食品细项对CPI的拉动。

1月春节效应明显，食品、服务价格均明显上涨。食品中，除了猪肉价格持续回落，其余多种食品价格环比涨幅均扩大。统计局数据显示鲜菜、鲜菌、鲜果、薯类和水产品价格分别环比上涨19.6%、13.8%、9.2%、6.4%和5.5%；猪肉价格下降10.8%，降幅比上月扩大2.1个百分点。根据国家发展改革委监测，1月30日－2月3日当周，全国平均猪粮比价为4.96∶1，进入过度下跌一级预警区间，国家发展改革委将会同有关部门启动中央冻猪肉储备收储工作，并指导各地同步收储。2022年下半年能繁母猪存栏快速回补，而去年12月、今年1月初疫情“达峰”，需求屡次受到抑制，生猪价格的回落速度比我们预期的更快。往后看，当前国内生猪和能繁母猪存栏量都处于高位，猪肉供给相对充裕，而春节消费旺季已过，我们维持《12月通胀点评》的观点，今年上半年猪肉价格可能进入震荡区间。

非食品CPI由12月的环比-0.2%转为1月的+0.3%。主要是今年疫情防控政策优化调整，春节期间出行和文娱消费需求大幅增加。统计局数据显示飞机票、交通工具租赁费、电影及演出票、旅游价格分别环比+20.3%、13.0%、10.7%和9.3%；其余如家政服务、宠物服务、车辆修理与保养、美发等价格环比也均有上涨，涨幅在3.8%—5.6%之间。

1月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比进一步回升至1%，确认国内消费初步修复。疫后首个春节，出行、线下消费有明显恢复。文娱、医疗保健、生活用品和服务价格对CPI的拉动明显提高。往后看，居民出行仍在保持恢复，核心CPI可能继续上升。2月以来重点城市地铁客运量基本达到2019年同期的90%以上，百城拥堵指数甚至超过疫情前水平。2月9日国家卫健委称，近期全国疫情日趋平稳，目前监测未发现病毒变异株传播力、免疫逃逸能力和致病力明显增强的情况。

另外值得一提的是CPI居住分项。1月CPI房租环比、同比降幅均收窄0.1个百分点，分别为-0.1%和-0.6%。并且CPI房租环比值略高于2020-2022年同期均值。截至22年12月，我国16-24岁人口失业率还在16.7%的高位，失业率与房租同比整体具有一定同步关系。当前CPI房租同比初步好转，后续仍要持续关注这一指标，确认青年就业回暖节奏。

1月份CPI居住环比0%，同比降幅缩窄0.1个百分点至-0.1%，对CPI的拉动维持在负值，预示1月70大中城市房价可能继续负增。实际上今年1月份，30大中城市合计成交面积仅870.6万平方米，同比降幅扩大至-40%。其中今年春节周（除夕-初六）30大中城市商品房日均成交比2022年同期下降64.6%。2月以来商品房面积值成交才逐步回稳，但同比仍在-20%左右的低位。

1月份推出的差别化房贷动态调整机制等地产需求端刺激政策仍然较为克制，我们认为未来还有总体较大幅度降息的空间。当前核心CPI、CPI居住等指标虽然回升但仍然在较低位置，通胀总体可控，一季度应是LPR降息的较好时点。

风险提示

国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、经济数据不及预期、信用事件集中爆发。

证券研究报告：

《消费修复初步确认——1月份通胀数据点评》

对外发布时间：2023年2月10日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]仝垚炜（研究助理）
S1070122040023  [e-mail]

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