长城证券GDP跟踪指数持续回升——20230213周报

核心观点

上周市场回顾：（1）汇率方面，美元指数回升，人民币贬值（2）债市方面，中债收益率曲线平坦化（3）股市方面，中美股市下跌（4）大宗商品：国际油价上涨，铜价下跌

上周经济数据回顾：2月12日当周，长城证券中国GDP跟踪指数较上一周继续明显回升。上周居民出行、地产销售环比继续走强，同比上升趋势不改，居民消费分项仍在修复；行业开工率多数环比回升，其中汽车半钢胎开工率同比大幅回升，投资需求活跃度提高，整体投资分项明显回升，最终GDP跟踪指数延续回暖趋势。

上周重要事件点评：（1）美国或准备出台限制中国科技的新政策。据路透社2月10日报道，拜登政府近期在推动一项针对中国的计划，计划完全禁止对中国部分科技公司的投资，相关禁令将适用于半导体相关的产业。美国与中国的“经济脱钩”可能进一步延伸。

我们在前期报告提到，2022年下半年，中国分别向欧盟和美国的出口增速大幅下滑是中国整体出口增速大幅下滑的主因，其中出口给美国的部分是下滑幅度最大的。实际上美国正在减少对中国的进口，这或许是中美全面脱钩的一个现象。2023年，在全球经济放缓、外需回落的趋势下，我国出口同比的高速难以维持，我们前期预测今年我国出口单月同比降幅可能下探至-10%以下。若美国进一步对我国半导体、科技公司施加压力，我国出口或许面临更大挑战。

（2）美联储终点利率预计到5.5%。美国基础通胀平台依然较高，这说明了美联储继续加息的必要性。美国过早放缓了加息节奏，我们认为大概率需要延长加息周期来提升利率。美国期限利差倒挂幅度较大，预示经济衰退。纽约联储基于利差领先的概率模型显示，2023年12月衰退概率高达47.31%，2024年1月衰退概率进一步上升至57.13%。这与我们的观点一致，美国衰退仍为大概率事件，只是时点可能向后推迟。

近期观点重述：（1）美国货币政策：美联储终点利率可能在5.5%左右。（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。狭义赤字率在3.0%左右，全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%。（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

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上周市场数据回顾

1.1汇市：美元指数回升，人民币贬值

上周，美元指数回升，从2月3日的102.99上涨至2月10日的103.58。美国12月份通胀继续大幅回落0.6个百分点至6.5%，市场对美联储放缓加息的预期进一步增强，美元指数持续回落。2月1日，美元指数跌至101.15，是近9个月最低。但是，美国1月份失业率降至3.4%，创53年新低。美联储委员公开讲话也释放出鹰派信号。比如2月8日鲍威尔表示“我们需要进一步加息。劳动力市场异常强劲。如果就业形势仍然过热，可能我们必须做更多事情......就业报告强于预期，表明(降低通胀)将是一个漫长的过程。” 我们认为，美联储加息仍旧不足，利率仍须提升至5.5%左右，才能够控制住通胀并且避免反弹。

上周，人民币对美元贬值，汇率从2月3日的6.78上升至2月11日的6.81。去年11月初，人民币一度贬值至7.3。之后开始出现三波升值行情，美元兑人民币在1月中旬回到6.7左右。目前，人民币升值遇到了一些阻力，一方面美国失业率创新低，美联储后续加息周期可能延长，终端利率可能提高。另一方面，中国经济复苏仍需要较大的货币政策支撑，中美货币政策依然背道而行。人民币升值和贬值的空间都较为有限，直到美联储货币政策转向，可能都会维持区间震荡行情。

1.2债市：中债收益率曲线平坦化

上周，人民银行继续开展大量的公开市场逆回购操作，共到期12380亿元，共投放量18400亿元，净投放量为6020亿元。上周短端利率先扬后抑，DR001先上行至2.37%，后又下行至1.80%，R001先上行至2.60%，后下降至1.88%。上半周市场资金量较为紧张，短期利率大幅上行。下半周随着公开市场投放加大，短期利率又逐步回落。另外，本周(2月13日至17日)将有21400亿元资金回笼量，包括18400亿元逆回购和3000亿MLF到期。

上周，中国短期利率小幅上升，美国短期利率也上扬。上周，中国6月期SHIBOR利率上升2bp至2.49%。美国6月期LIBOR利率上升7bp至5.13%，中美短期利率利差为-264bp，倒挂幅度扩大（前值为-259bp)。

上周，中债方面，两年期中债收益率于上周五收于2.44%，较2月3日上升2bp；十年期中债收益率收于2.90%，上升了1bp，中债10-2年期利差46bp。美债方面，2月10日，两年期美债收益率收于4.50%，上升20bp；十年期美债收益率上升21bp至3.74%，10-2Y的期限利差为-76BP。中美债十年期利差为84bp，两年期利差为206bp。中国货币政策是降息促经济，而美国货币政策仍是加息控通胀。

上周，中国收益率曲线平坦化，短端利率3个月和1年期分别上行了13bp和1bp，而十年期中债收益率上升了1bp，收益率曲线开始平坦化，从资金层面上看上周公开市场投放量大于回笼量，净投放量为6020亿元，但主要集中在下半周，上半周由于同业存单近4700亿元的发行规模，使得市场资金量较为紧张，短期利率大幅上行。

1.3股市：中美股市下跌

上周，美股下跌，道琼斯工业指数下跌0.17%，纳斯达克指数下跌2.41%，标普500指数下跌1.11%。2月4日美国失业率降至3.4%，而后美股就开始缓慢下跌。这也是目前美股市场不同以往的地方。现在美国经济数据越好，美联储继续加息的动力就更强，终点利率就更高，市场对经济衰退的预期就更强烈。我们认为，美国货币超调已经难以避免，只有加息至经济衰退的程度才能抑制通胀。美联储提前放缓加息节奏，只是推迟了经济衰退的到来，美国经济软着陆仍较为困难，风险尚未解除。

上周，国内股市微弱下跌，上证指数下跌0.08%，深证指数下跌0.64%，创业板指下跌1.35%。春节期间包括整个一月份，在“强复苏”预期下国内股市上涨势头较好，1月上证指数上涨5.39%。春节过后，中国经济“强复苏”的逻辑正在寻找更多的数据支撑。一月份国内汽车销售环比大幅降低，房地产成交面积回暖力度也较弱。面对出口下行，消费修复，风险处置等问题，我们认为，国内经济复苏并不会像市场预期的那样简单顺利，而需要政府继续出台更多有利政策。我们仍认为，股市仍缺乏长期牛市的基础，仍是结构性机会偏多。

1.4大宗商品：国际油价上涨，铜价下跌

上周，国际油价上涨。2月10日，布伦特原油期货收于86.47美元/桶，周涨幅8.41%；WTI原油期货收于79.76美元/桶，周涨幅8.92%。自去年12月开始，国际油价就在75-85美元/桶的价格区间震荡，这是因为美联储放缓加息后，市场对美国经济乃至全球经济的衰退预期产生波动。2月10日，俄罗斯宣布3月份减产50万桶/日，约为2022年日产量的5%，国际油价旋即走高。我们认为，因为美联储放缓加息，美国经济衰退时点推迟，原油需求放缓的时点也推迟，进而油价大幅回调的时点也在推迟。但我们认为2023年国际油价仍将回落，因为控通胀仍是美联储当前任务，而控制包括石油在内的大宗商品价格是重要方面之一。

2月10日，LME铜收于8854美元/吨，周跌幅0.8%。2月份以来，LME铜期货下跌了4.0%。最新数据表明，2022年11月得益于全球精炼铜产能利用率继续提升至85.2%，全球精炼铜产量同比增速继续上升至3.97%，已经连续14个月上升。在《二月大类资产配置月报》中，我们也指出“铜价的上涨幅度远超出其他金属”，存在一定价格高估的可能。我们认为，国际精炼铜的供需将从2022年的短缺转为2023年的过剩，国际铜价或将大幅下跌。

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M2回升，新增信贷大幅增加

2.1上周经济数据一览

需求端看，地产销售、地铁出行继续环比回升，乘用车销售暂未回暖。2月12日当周，30大中城市日均成交面积为34万平方米，比上周增加5.9万平方米，同比降幅扩大27.9个百分点至-13.1%*。九大城市日均地铁客运量为4917.0万人次，环比上周增加318.3万人次，同比涨幅略微收窄1.5个百分点至8.8%。同时这一数据也达到了2019年同期的101.6%。线螺采购量为8200吨，环比上周回升4400吨，同比降幅收窄至-15.3%。2月份乘用车销售数据暂未公布，1月乘用车市场零售124.1万辆，环比12月降低43%，同比-41%。

生产端看，行业开工率多数环比回升，同比涨跌互现。2月12日当周，唐山钢厂高炉开工率为57.1%，环比小幅回落，同比涨幅高位回落，为28.6%；汽车半钢胎开工率明显回升33.9个百分点至67.7%，同比涨幅扩大至87.1%；螺纹钢开工率环比回升2.0个百分点至40.98%，同比降幅扩大至-13.8%；石油沥青装置开工率为31.2%，较上周回升8.6个百分点，同比由负转正，为24.8%。

外贸方面，国内出口运价指数继续降低，同比降幅维持在低位。2月12日当周，SCFI指数均值为995.16，比上周回落11.73，同比降幅维持在-79.8%左右的低位。韩国2月前10天出口暂未公布，1月份韩国出口同比-16.6%，降幅比12月扩大7个百分点。

2.2长城证券中国GDP跟踪指数

2月12日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为3.45，较上周继续明显回升。上周居民出行、地产销售环比继续走强，同比上升趋势不改，居民消费分项仍在修复；行业开工率多数环比回升，其中汽车半钢胎开工率同比大幅回升，投资需求活跃度提高，整体投资分项明显回升，最终GDP跟踪指数延续回暖趋势。

2.3关键经济指标预测

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上周重要事件点评

3.1美国或准备出台限制中国科技的新政策

据路透社2月10日报道，3名消息人士称，拜登政府计划完全禁止对一些中国科技公司的投资，并加强对其他公司的审查。中国外交部此前表示，美方有关做法有损国际社会对美国营商环境的信心，也将会反噬美方自身。报道称，有两名消息人士称，预计该禁令将适用于一些与芯片生产领域相关的投资。消息人士还称，美方即将出台的规定可能会延伸美国去年10月针对向中国出口人工智能芯片、芯片制造设备、超级计算机等实施的新限制措施。上述计划可能将体现在白宫未来几个月内公布的行政令中。

我们在《四季度出口为何快速下滑？》中提到，2022年下半年，中国分别向欧盟和美国的出口增速大幅下滑是中国整体出口增速大幅下滑的主因，其中出口给美国的部分是下滑幅度最大的。实际上美国正在减少对中国的进口，这或许是中美全面脱钩的一个现象。

2021年初拜登在就任美国总统之后的首次外交政策讲话中表示“中国是美国最严峻的竞争对手”，自此以来，以“共同安全观”为由打造关键产业回归国内、重要产业迁向盟友、一般产业迁往非“竞争对手”国家的产业链新格局，在中国周边打造平行供应链体系。包括供应链峰会、印太经济框架、芯片四方联盟、《芯片与科学法案》、《通胀削减法案》等。这些政策和措施正是在与中国进行经济脱钩。

2023年，在全球经济放缓、外需回落的趋势下，我国出口同比的高速难以维持，我们前期预测今年我国出口单月同比降幅可能下探至-10%以下。若美国进一步对我国半导体、科技公司施加压力，我国出口或许面临更大挑战。

3.2美联储终端利率预计到5.5%美国基础通胀虽然回落，但仍在高位。1月12日，美国公布去年12月通胀6.5%，继续回落。同一天，纽约联储UIG（Underlying Inflation Gauge）仅考虑CPI价格数据的美国基础通胀回落至4.53%，考虑全数据集的基础通胀为5.37%。虽然美国通胀，基础通胀都在回落，但是美国基础通胀平台依然较高，这说明了美联储继续加息的必要性。我们认为，美国过早放缓了加息节奏，大概率需要延长加息周期来提升利率，我们预计终端利率将达到5.5%左右。

美国国债期限利差倒挂幅度预示经济衰退。美国强劲的失业率数据公布后，美国国债收益率上升。2月10日，美国10年期国债收益率3.74%，2年期国债收益率4.50%，利差倒挂76bp。虽然市场预期美国经济可能软着陆，但美国纽约联储基于利差领先的概率模型显示，2023年12月衰退概率高达47.31%，2024年1月衰退概率进一步上升至57.13%。这与我们的观点一致，美国衰退仍为大概率事件，只是时点可能向后推迟。

3.3本周经济日历

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近期观点重述

4.1关键政策预期

（1）美国货币政策：美联储终点利率可能在5.5%左右。

（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。狭义赤字率在3.0%左右，全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%。

（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

4.2上周重要报告汇总

4.3长城证券债券组合指数走势

2月10日，长城证券债券组合指数100.40。（2023年1月3日作为100）

二月策略: 配置3年期AA级债券60%，配置子弹型3年期国债40%，杠杆率达到140%。（具体请参考《二月债券投资分析报告》）。

4.4长城证券大类资产配置指数走势

2月10日，长城证券大类资产配置指数126.48。（2022年1月4日作为100）

二月策略:原油空头10%，沪铜零头寸，黄金多头10%，权益多头5%，十年期国债零头寸，现金75%。（具体请参考《二月大类资产配置月报》）

上周，长城大类资产指数下跌，从2月3日的133.47下滑至126.48%。在二月策略中，我们因为沪铜和国债期货一直未能达到量化买入标准而将头寸调整至零，没能延续我们一直看空铜、看多国债的策略，未能抓住二月铜价下跌，国债上涨的行情，造成大类资产配置指数的回调。原油方面，上周原油指数上涨3.28%，拉低大类资产指数3.16点。黄金指数下跌2.03%，拉低大类资产配置指数3.34点。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险。

证券研究报告：

《长城证券GDP跟踪指数持续回升——20230213周报》

对外发布时间：2023年2月13日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]

李相龙

S1070522040001  [e-mail]

仝垚炜（研究助理）

S1070122040023  [e-mail]贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

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一月债券投资分析报告

专题报告

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