再议超储率和流动性——宏观经济专题报告

核心观点

我们常常使用超储率来衡量银行间流动性的缺口。超储率等于超额存款准备金除以一般性存款。超储率越高，说明银行自己可以自由支配的资金越多，相应说明银行间流动性缺口较少，并不缺钱，反之，则说明流动性紧张。我们在上一篇报告《流动性分析框架之超储率测算模型》中提到了测算超储率的两种方法，一种是传统的五因素模型；另一种是从央行负债端的准备金存款构成科目出发的跨期迭代模型 。宏观流动性包括狭义流动性和广义流动性两个层面，或者可以说是“金融流动性”和“实体流动性”两个方面。广义流动性是基础货币通过银行体系的信用派生所形成的实体流动性，是货币政策实施和整个实体经济的投融资需求共同作用形成的结果，其最直观的反映就是M2和社融。狭义流动性主要指银行间市场的流动性，即金融流动性，主要指央行通过价格型货币政策工具“收放”基础货币并影响银行的信用派生能力。超额存款准备金既可以通过贷款、债券投资进行信用扩张，连接实体经济部门，也可以通过同业投资等方式留在金融体系。所以，超储率是连接广义流动性和狭义流动性的重要桥梁。从2019年以来，历年3月份的超储率（2019年3月为1.3%，2020年3月为2.1%，2021年3月为1.5%，2022年3月为1.7%）情况来看，往往3月都会在2月份超储率基础上有所回升。我们在前节影响超储率五因素的财政存款中也指出，3、9、12季末月为财政支出的大月，财政存款回落，会向市场投放流动性，再叠加3月份的货币发行项也不会挤占流动性（前节也有分析）。因此我们认为，正常情形下2023年3月的超储率或仍高于2023年2月份的1.2%。但仍值得提示的是，由于1月份信贷开门红和经济复苏带来的效应，若3月信贷超额投放，可能造成法定存款准备金增加，继而影响超额存款准备金，使得3月超储率也有低于2月超储率（1.2%）的可能。

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 从央行资产端和负债端看超储率

我们常常使用超储率来衡量银行间流动性的缺口。超储率等于超额存款准备金除以一般性存款。超储率越高，说明银行自己可以自由支配的资金越多，相应说明银行间流动性缺口较少，并不缺钱，反之，则说明流动性紧张。我们在上一篇报告《流动性分析框架之超储率测算模型》中提到了测算超储率的两种方法，一种是传统的五因素模型；另一种是从央行负债端的准备金存款构成科目出发的跨期迭代模型 。

跨期迭代模型是运用一种数值迭代方法对超储率进行计算，在上篇报告中我们就利用此方法测算，并进行了模型优化，获得了较好的拟合效果，可以对当前超储率进行预测。但如果要分析超储率背后反映的银行间流动性，仍需要借助传统的五因素模型来剖析。

五因素模型主要基于央行资产负债表资产端和负债端相等的概念，即“资产=负债”。央行资产负债表负债端的储备货币，即基础货币，并不等同于银行间流动性。基础货币包括现金、法定存款准备金和超额存款准备金，超额存款准备金是基础货币的重要组成部分。从资产端看，央行投放超额准备金的主要渠道包括：购买黄金和外汇等储备资产、对商业银行等金融机构的债权变动等。从负债端看，超额准备金可以在不同项目间转移：当税期来临或政府债券发行时，超储会转化为“政府存款”；发行央票时，超储转化为 “发行债券”；央行正回购时，超储转化为“其他负债”。只有超额存款准备金才可由商业银行用于支付清算、资产扩张，才是银行体系流动性。因此由央行资产负债表可知：

储备货币（基础货币）

= 总资产-（不计入储备货币的金融性公司存款+央票+国外负债+政府存款+自有资金 +其他负债）；

= 国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+央票+国外负债+ 政府存款+自有资金+其他负债）；

删去占比小的项目之后，我们得到：

基础货币的变动主要是由外汇占款（国外资产下的项目）、对其他存款性公司债权（央行通过货币政策工具投放流动性）和政府存款三项贡献。因此

∆基础货币=∆外汇占款+∆央行投放-∆政府存款，又因为：

基础货币=超额存款准备金+法定存款准备金+货币发行+非金融机构存款，可得超额准备金的计算方法，即：

∆超额准备金≈∆外汇占款+∆央行投放-∆政府存款-∆货币发行-∆法定存款准备金

（非金融机构存款科目是2017年6月才重新回到储备资产科目下，且变动不大，所以我们常见的分析是不将∆非金融机构存款纳入五因素分析模型当中）。

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超储率与流动性指标关系

宏观流动性包括狭义流动性和广义流动性两个层面，或者可以说是“金融流动性”和“实体流动性”两个方面。广义流动性是基础货币通过银行体系的信用派生所形成的实体流动性，是货币政策实施和整个实体经济的投融资需求共同作用形成的结果，其最直观的反映就是M2和社融。狭义流动性主要指银行间市场的流动性，即金融流动性，主要指央行通过价格型货币政策工具“收放”基础货币并影响银行的信用派生能力。超额存款准备金既可以通过贷款、债券投资进行信用扩张，连接实体经济部门，也可以通过同业投资等方式留在金融体系。所以，超储率是连接广义流动性和狭义流动性的重要桥梁，银行体系的流动性则是银行基于超储率形成的自发性平衡系统。那么如何具体来看超储率和流动性的关系呢？

2.1  超储率和M2

超储率和M2之间有着密切联系，因为广义流动性（实体流动性）指标中最直观的就是M2，M2包括居民存款、企（事）业单位存款和非银金融机构存款，体现的是银行的负债端。我们分析了2001年1月以来的超储率和M2环比之间的相关关系发现，两者有着较强的正相关效应，相关系数为0.305**，p值为0.004，即在p<0.01下具有较强显著性。

M2环比和超储率之间呈正向关系是有一定道理的，其背后逻辑是随着银行向居民、企业发放贷款、派生存款，其自主预留在央行的超额存款准备金的数量代表其信用扩张能力的大小，如果可供自主运用的资金减少，其放款和投资能力减弱，进而全社会的货币供给减少；反之，可供自主运用资金增加（即超储率高），其放款和投资能力增强，货币供给随之扩张。

2.2 超储率和资金利率R007

超储率和资金利率之间的关系在流动性分析中最为常见，往往呈负相关关系，即当超储率高时，流动性较充足，资金利率就降低，反之则资金利率会升高。从统计角度上我们也进行了验证，我们分析了2001年2月以来的超储率环比增加和R007月均环比值，数据分析发现，两者呈现较显著的负相关性，相关系数为-0.334**，P值为0.002<0.01。

2.3 超储率和五因素

除了体现广义流动性的M2和体现狭义流动性的短期资金利率，超储率还与自身定义的五因素息息相关。它们分别是外汇占款、央行投放、政府存款、法定存款准备金和货币发行（∆超额准备金≈∆外汇占款+∆央行投放-∆政府存款-∆货币发行-∆法定存款准备金）。

一、外汇占款

外汇占款是超额准备金的正项。外汇占款反映了银行结汇的基础货币投放。具体体现在“外汇”科目，作为资产端科目，银行结汇过程中投放基础货币，外汇与超额存款准备金科目同时增加，银行售汇过程中回笼基础货币，外汇与超额存款准备金科目同时减少。

△外汇占款在2014年之前是影响国内狭义流动性的核心因素，当时情形下，央行需要通过提高准备金率等方式来回笼市场上过剩的基础货币，且政策较为被动。但在2015年之后，随着外汇净流入减少，央行取代外汇占款成为基础货币投放的源头，国内的狭义流动性管理也从结构性流动性充裕转向结构性流动性短缺：其原理为在央行法定准备金制度下， 当存款类金融机构（商业银行）扩张信用规模而带来存款规模持续增长时，法定存款准备金亦在持续增加。在此过程中，央行通过适度控制银行间流动性注入规模从而实现“结构性流动性短缺”（其他基础货币投放渠道相对平稳情况下），进而提升货币政策工具的量价使用效率。

在2014年以前相当长的一段时间内，贸易顺差的扩大使得外汇占款一度成为基础货币最主要的供给来源，但随着出口增速的降低、强制结售汇制度不再等情形，外汇占款对超储的影响不断减弱。

二、央行投放

央行投放也是超额准备金的正项。央行通常基于基础货币缺口来进行公开市场流动性投放，并通过操作的量、价和期限来达到调控市场利率的目标。上节我们指出，在2015年之后，随着外汇净流入减少，央行取代外汇占款成为基础货币投放的源头，因此2014年是央行流动性管理的分界线。在外汇占款的影响力逐渐减弱下，央行开始创设一系列公开市场操作工具，通过调整“其他存款性公司债权”这一科目来进行流动性管理。具体来看，公开市场操作是一系列货币工具的概括：

1）传统的公开市场操作（OMO）有正/逆回购，国库现金定存，国债现券买卖以及央行票据，前两者仍是央行重要的投放货币的工具，尤其是逆回购，正回购只有在2014年前进行过。逆回购是指央行向一级交易商买有价证券，约定在未来某一特定日期卖回，逆回购投放是流动性投放，到期不续则为流动性回笼。期限最长为28天，最短为7天，主要是针对短期的流动性需求。在2019年前的跨年和跨半年时点，央行常常会提供28天的较长期限的逆回购，而2019年之后，央行逐渐只采用7天和14天的逆回购，并且又以7天为主，体现了公开市场操作的精细化。而后两者（国债现券买卖以及央行票据）目前使用较少。

2）新型的工具分别是流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、中期借贷便利（MLF）、临时流动性便利（TLF）、临时准备金动用安排（CRA）、定向中期借贷便利（TMLF）、央行票据互换工具（CBS）。

新型工具中，属MLF最为常见。中期借贷便利（MLF）创设于2014年9月，期限比SLF、SLO长，但是相较于PSL更短。虽然期限有3月、6月和1年，但是可以多次展期，有利于银行得到资金后用于支持中长期信贷，从而更有利于支持实体经济融资。与7天逆回购利率一样，MLF也是当前中期政策利率，作为贷款市场报价利率（LPR）形成机制中的基准利率，具有至关重要的地位。自2019年12月后，新的LPR报价机制形成以来，1年期LPR利率与1年期MLF利率始终保持着价差。最后在LPR利率的基础上，终端贷款利率再次通过“加点”形成，影响实体企业的融资成本。

三、政府存款

政府存款是超额准备金的负项。影响政府存款的主要因素包括缴税、政府债券发行以及财政支出。其中缴税和政府债券发行会造成政府存款的增加，使流动性变得收紧。我们在2月20日周报《人员流动回升,内需修复在路上》就指出，由于上周临近财政缴税日（2月15日），使得央行即使在超额续作MLF和加大逆回购的情形下，流动性仍然收紧，资金仍处于紧平衡状态。而财政支出会使政府存款相应减少，对应基础货币的投放，流动性会相应宽松。

从财政存款变动的季节性图可以看出，政府存款呈现周期性波动趋势，季度申报月份1月、4月、5月、7月、10月往往是缴税大月，此时期政府存款变动明显季节性回升，造成流动性的收紧，资金面容易波动收敛。而3月、9月、12月这些季末月为财政支出的大月，财政存款回落，向市场投放流动性。我们也分析了2015年一季度至现在的财政存款余额和超储率的走势图，发现财政存款余额较低的时段，往往对应超储率较高，可见两者处于明显的负向关系。

四、法定存款准备金

法定存款准备金是商业银行按照央行规定的法定存款准备金率缴纳的准备金，同时受到存款规模和法定存款准备金率的影响，一般来说，银行的信贷投放带来的存款派生效应也会消耗超储水平。法定存款准备金这部分资金将会被央行冻结，商业银行不能随意动用，因此是银行超储的减项。提高法定存款准备金率，银行被冻结的资金越多，银行流动性就会收缩，信贷投放能力也会受到抑制，反之，则增加银行流动性。

按照现有规定，商业银行按旬度（每月的5、15、25号）根据上月末、10号、20号的存款规模进行法定存款准备金的补退缴，带来资金面当期的小幅波动，因此其对超储率影响有限。

五、货币发行

货币发行是超额准备金的负项。货币发行项主要包括流通中的现金（M0）和商业银行库存现金，其中M0主导了货币发行的波动，并且具有明显的节日效应（譬如春节效应），其波动主要体现了居民和企业的现金需求。在春节，居民企业大多提取现金，流动性从银行体系缩紧，对超出率也造成一定影响，往往会带来超储率的减小。从我们在《流动性分析框架之超储率测算模型》对近几年1月的超储率测算中可得，2019年1月为1.4%，2020年1月为1.5%，2021年1月为1.0%，2022年1月为0.9%，2023年1月为1.1%，可见1月份的超储率数值都较低。

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当前超储率和流动性

我们在上篇报告《流动性分析框架之超储率测算模型》中已经对2023年1月和2月的超储率进行了计算，指出：当前由于2023年1月份、2月份人民银行信贷收支表暂没有公布，因此我们计算超储率时，先对1月和2月的一般性存款和准备金进行估算，再利用我们的优化后的超储率测算模型对这两月的超储率进行测算，最后计算出2023年1月超储率和2月超储率或分别为1.1%和1.2%。

可见，2月的超储率为1.2%实际并不高，且这个值介于2021年2月超储率（1.0%）和2022年2月超储率（1.4%)之间，在我们的上周周报《人员流动回升,内需修复在路上》中提到：上周中债收益率曲线继续平坦化，虽然央行MLF超额续作，也伴随大量的逆回购投放，但净投放量只有210亿元，资金处于紧平衡状态，再叠加财政缴税等原因，上周短期利率大幅上行。后续我们认为，虽然缴税原因会减弱，但又逢月末，所以下周资金利率维持高点压力仍在。因此整个2月的资金状况与我们预估的1.2%不高的超储率也较符合。

从2019年以来，历年3月份的超储率（2019年3月为1.3%，2020年3月为2.1%，2021年3月为1.5%，2022年3月为1.7%）情况来看，往往3月都会在2月份超储率基础上有所回升。我们在前节影响超储率五因素的财政存款中也指出，3、9、12季末月为财政支出的大月，财政存款回落，会向市场投放流动性，再叠加3月份的货币发行项也不会挤占流动性（前节也有分析），因此我们认为，正常情形下2023年3月的超储率或仍高于2023年2月份的1.2%。但值得提示的是，由于1月份信贷开门红和经济复苏带来的效应，若3月信贷超额投放，可能造成法定存款准备金增加，继而影响超额存款准备金，使得3月超储率也有低于2月超储率（1.2%）的可能。

风险提示国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；货币政策不及预期；统计数据与实际数据有偏差。证券研究报告：

《再议超储率和流动性——宏观经济专题报告》

对外发布时间：2023年2月23日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]

李相龙

S1070522040001  [e-mail]

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