中国货币高增长为何不引起高通胀？——宏观经济专题报告

核心观点

1990年以来中国共经历三轮完整的朱格拉周期，中国货币发展经历了社会主义市场经济建立时期、外向型经济主导时期、土地经济主导时期，发生了巨大的货币效应，产生了天量的货币量。

我们认为中国近几十年来M2高增长与中国过去二十年以投资驱动为主的经济增长模式，以及我国的金融市场结构有关。由于我国的商品房价格没有计入CPI，M2增长过程中资金主要流入了以地方政府融资平台和房地产为主的投资领域而不是直接进入消费市场，且储蓄率过高，所以我国高增长的货币规模没有带来高通胀。

转化超额储蓄的关键在于扭转居民收入预期。应落实好出台的一系列稳增长政策措施，财政政策和货币政策更加积极有为，主动发力，助力市场主体纾困解难和实体经济稳步恢复，稳定居民就业，提高居民收入。尽快摆脱疫情反复的影响，恢复居民收入的确定性，减少预防性储蓄的持续增加。

1

1990年以来中国货币发展史

20世纪90年代以来, 为实现保经济增长和稳通货膨胀等宏观经济目标, 中国财政货币政策调控经历了多次切换过程。在20世纪90年代以前，中国经济的市场属性较弱，不存在现代意义的货币政策。20世纪90年代开始，国家提出了建立社会主义市场经济体制的目标，随着市场经济的初步建立，货币政策才真正开始起到宏观调控的作用。

根据设备更替和资本投资驱动的周期性变动，1990年以来中国共经历三轮完整的朱格拉周期，平均长度约10年。信贷投放周期与设备投资周期关系紧密，设备投资规模与金融部门的信贷投放宽松程度密切关联。理论上，当央行向市场投放流动性，货币供给量M1、M2上升，信贷规模进入扩张期，社融规模和金融机构贷款余额上升，企业获得贷款后进行投资更新产能，带动设备采购量增长，设备产量增长沿产业链向上传导，引发原材料价格上涨。

1.1 1990年-2000年：社会主义市场经济建立时期

在这一时期，市场经济体系逐渐建立起来，货币政策框架不断丰富完善，为货币政策的有效性打下基础。首先，双层货币创造机制进一步发展演化，货币信用创造活动更加活跃；其次，货币政策调控由直接调控向间接调控转型，央行在适时货币政策时开始更加注重采用间接工具和国际通行的政策工具来进行宏观调控，如再贴现、公开市场操作、完善再贷款和存款准备金制度等；另外， 汇率制度开始实行的以市场供求为基础、单一的有管理的浮动汇率制度，将官方汇率和外汇市场汇率结合起来。

这一时期，货币政策的主旋律是“适度从紧”，具体包括：实行贷款限额管理下的资产负债比例管理。1993年出现央票的雏形“融资券”，同年发行了两期总金额200亿元的融资券；1995年，央行试办公开市场业务，发行融资券成为了公开市场操作的一种重要工具，但这一时期，融资券这种政策工具并没有作为回笼资金的重要手段。1996年4月正式启动公开市场业务，回购商业银行的短期国债，通过回收再贷款来进一步紧缩货币量。

这一时期，改革开放释放活力，各地经济建设热情高涨，投资项目众多且贷款需求旺盛，物价大幅波动，宏观调控整体以防过热为主，也遭遇亚洲金融危机，但GDP处于较快增长阶段。

1990年M2为1.53万亿人民币，到2000年增加到13.46万亿，平均增速为18.61%。1990年名义GDP接近1.89万亿人民币，到2000年增加到10万亿，平均增速为11.61%。货币增速明显快于GDP增速。

1.2 2001年-2008年：外向型经济主导时期

2000年到2007年期间，改革开放叠加WTO为我国带来巨大的贸易顺差和外商直接投资（FDI），投资增长带动经济过热，这一期间我国经济快速增长。在外向型经济体系下，外汇占款成为了基础货币投放最主要的渠道，为满足外汇的兑付需求，央行也被动地向市场投放了过多的基础货币，使得货币政策违背了逆周期的原则。防止经济增长由偏快转为过热甚至开始显现的通货膨胀，央行着手实行稳中从紧的货币政策。

此时的核心货币政策是提高存款准备金率，2003-2006间十五次上调了存款准备金率(从6%到14.5%)，并且实行了差别存款准备金率制度。1999年年末大型金融机构存款准备金率开始显著提升。但是由于金融体系尚不完备的，调整存款准备金率的效果传达较慢，因此这一时期央行采用了公开市场业务和提升利率以回笼资金。

2002年开始，央票发行明显提速。2002年6月，央行将部分未到期正回购品种转换为相同期限的中央银行票据，转换后的央票规模为1937.5亿元。2003年4月，央行正式通过公开市场操作发行了金额50亿元、期限为6个月的央票，并决定于每周二滚动发行，于是央票开始成为货币政策调控的一项重要工具，其规模也出现了迅速扩张，在2008年一度达到4.8万亿的高点，并且八次提高了金融机构存款(一年期提高至4.14%)和贷款(一年期提高至7.47%)的基准利率。

2008年M2为47.52万亿人民币，与2000年相比增长了3.53倍；同期名义GDP为31.92万亿人民币，与2000年相比增长了3.18倍。可以看出这一阶段货币供给速度相对放慢。

1.3  2008年-2022年：土地经济主导时期

2008年年初发生雪灾，5月份的汶川地震，引起较大的资金需求。9月美国次贷危机蔓延加剧致使外需减弱，叠加内部人口老龄化，15-64岁人口占比在2010年见顶后快速回落，原来的外向型经济的发展动能日益削弱，经济开始由外转内。

为保证经济平稳发展，央行实行了适度宽松的货币政策。包括：连续4次下调了金融机构人民币存款基准利率(一年期从4.14%到2.25% ) ；5次下调了人民币存款基准利率(一年期从7.47%到5.31%)；连续4次下调了法定存款准备金率，中小金融机构从17.5%下降到13.5%，大型金融机构从17.5%下降到15.5%；并取消对商业银行信贷规划的约束，引导其扩大贷款总量；暂停六月期、一年期和三年期央票发行等。其中，开放信贷，尤其是支持土地信贷是这一时期的核心政策。

2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。”城投公司作为地方政府融资平台的功能正式出台。

同时在这一时期，银信合作业务的规模快速走高，仅2010年上半年，该业务模式的规模就从年初的1.4万亿元上涨到2.08万亿，表外业务规模占银行业务规模比重高达32.9％。

截至2022年M2为266.43万亿人民币，与2008年相比增长了5.63倍；同期名义GDP为121.02万亿人民币，与2008年相比增长了3.79倍。货币供给量增速再次大幅超过名义GDP。

2

中国货币高增长的原因是什么？

通过以上篇幅我们梳理了1990年以来中国的货币发展史，并分析了相应的货币政策，可见在这三段朱格拉周期下，中国发生了巨大的货币效应，产生了天量的货币量（即M2高增）。那么中国近几十年来M2高增长的原因是什么？

2.1 与以投资驱动为主的经济增长模式有关

众所周知，我国主要的固定资产投资为房地产和基建，而这两项投资也都需要大量的货币投入。据wind数据，房产开发投资额自1999以来基本一直处于高位，且从1999年到2014年几乎在两位数以上，月开发投资完成额累计同比平均值高达19.03%。基建投资近二十年也高居不下，从2004年以来（数据统计自2004年开始）的月投资累计同比平均值为17.38%，这个值跟房地产投资几乎不相上下，且自2004年至2018年区间几乎也都位于两位数以上，2009年中旬达到50%的高点。巨大的基建和房地产投资量使得我国M2长期处于高增长态势。

2.2 与我国的金融市场结构有关

我国一直是间接融资为主，直接融资为辅的金融市场。人民银行在《2011年中国金融稳定报告》中就指出，以间接融资为主的国家，其M2/GDP比重普遍高于以直接融资为主的国家。这是因为，间接融资比重高，银行资产扩张派生存款，一国货币总量相对就会较多 ，但直接融资只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换, 不会带来货币总量的增加。

以“地方政府-国有银行-国有企业”为主的投融资体制在信用扩张上具有较高的效率，过去三十年我国遇到的主要调控难题是如何抑制融资需求过热。这种模式优势就是在派发货币上，劣势在利用效率上。

3

为何未产生持续的高通胀？

3.1  我国的商品房价格没有计入CPI

近二十年以来，我国房地产行业处于繁荣阶段，房价不断上涨的态势使得房地产行业吸收了大量的M2，成为消化通胀的一大主贡献因素。之所以没有将商品房价格直接纳入CPI统计，国家统计局也给出了权威的解释，一是CPI的统计口径必须与国际上通行国民经济核算体系中的消费分类相一致，以满足国民经济核算的需要。目前我国国民经济核算采用1993年“国民经济账户体系”（The system of national accounts，简称SNA体系），将商品房的投资属性剔除了，只考虑其消费属性。与93SNA体系一致，CPI只反映与居民即期消费密切相关的消费品及服务项目的价格变动，购买商品房属于投资行为，不属于消费行为，所以现行CPI不能直接反映商品房价格的变动。二是商品房购买与当期消费不同步，购买支出与当期实际住房消费不对等。商品房购买是一种在短期内集中支付大量货币的行为，但所购商品房却用于今后几十年的消费。因此，按照国际通行做法，我国的住房消费服务通常用该住房的估算租金来及物业管理及维修费等来反映，而不将房地产价格直接纳入反映居民日常消费价格变动的CPI中。

3.2  投资对消费的挤出效应

纵观中国金融市场历史，M2月同比与CPI同比往往是“背离”的，这种“背离”关系的产生不仅仅由于货币政策的滞后效应，更多地是投资对消费产生了“挤出”效应。在大多数经济体中，对于货币供应的通货膨胀效应（即M2对CPI的效应），一般都可用货币供应的滞后效应对其进行解释，因为超量发行的货币最终会体现在价格水平上。然而对于中国这样一个过去近二十年一直由投资拉动保持了超高速发展的特殊经济体下，固定资产投资所导致的货币供应量高速增长其实是一种货币化的过程。在这个过程中因企业留利水平低、创新力不足、效用产出率偏低以及资本市场不发达等原因，存在着部分货币发行最终作用于价格水平之上的现象。

更加重要的是由于资产价格的迅速增长和对于投资回报的预期，使得居民和企业将财富主要用于购买资产或是进行投资的倾向（即大量购买房产的行为）对消费倾向产生了“挤出”效应，这是M2与通货膨胀发生背离的重要原因。如果拿2008年国务院出台“四万亿”计划期间作为特例，可以看到M2与通货膨胀发生了最大幅度的背离 。

3.3  我国的储蓄率较高

我国的国民储蓄率从上世纪80年代的35%左右一路上涨至2010年将近51%，虽然随后开始下降，但也一直在45%以上的高位，如此高的储蓄率近几十年来都远高于美、日、德等发达国家。储蓄率过高反映我国消费能力较弱，在一定程度上削减了对通货膨胀的贡献效应。居民储蓄意愿较高，部分货币被储藏，导致货币流通速度下降，也抑制了货币作用。如果用(M2-M1)/M1表示存款定期化的可测指标，可见从1985年开始，我国存款定期化的趋势也是在初步上升的。

我国储蓄率过高的现象一直存在，因此国家一直在出台相关政策促消费，降低储蓄率，但由于疫情原因，2022年居民消费大幅减少，出现了超额储蓄的现象。

4

当下超额储蓄的原因和解决办法

2022年出现超额储蓄主要是因为居民存款的大幅抬升。2022年人民币存款新增262654亿元，同比增长11.3%，其中住户人民币存款的增加占新增总存款的67.9%，是人民币存款增长的主要来源。数据显示，2022年住户存款新增178400亿元，比2021年多增65400亿元、比2019年多增81400亿元，同比增长17.4%，创近十年来最高增长，是2022年超额储蓄的主要原因。

受疫情影响，2022年居民人均可支配收入增速明显下滑，2022年12月居民人均可支配收入同比增速为5%，显著低于疫情前水平。居民对未来收入信心下降，未来收入水平的不确定因素使居民预防性储蓄动机上升，居民储蓄趋于增加。同时，居民人均消费支出增速也明显下滑，且下滑幅度大于收入。2022年12月居民人均消费支出同比增速降至1.82%，显著低于2018年12月的8.36%。对未来收入水平的预期下降使居民消费行为更加谨慎，同时疫情限制出行使得居民消费场景缺失，限制了居民消费支出的上涨，消费支出部分转化为储蓄。

受房地产市场不确定性影响，居民购房意愿下降，居民购房类支出的减少成为超额储蓄的重要来源。2022年，全国70个大中城市新建商品住宅价格指数同比由1.98%下降至-2.29%，全国平均商品房屋销售价格由每平方米10139元跌至9813.82元。房价的下跌使更多居民对于购房持观望态度，2022年全国商品房销售面积同比下降24.3%，销售额同比下降26.73%，实现2015年以来首次下降。房地产市场的下行的压力一方面使居民将现有房产卖掉转换为储蓄，另一方面将居民潜在购房资金转换为储蓄。

另一方面，理财产品收益率下降，理财赎回资金转向储蓄。2022年资本市场波动较大，理财产品收益明显下降，理财投资风险增加，居民购买理财产品意愿下降，部分理财资金赎回转为存款。

转化超额储蓄的关键在于扭转居民收入预期。应落实好出台的一系列稳增长政策措施，财政政策和货币政策更加积极有为，主动发力，助力市场主体纾困解难和实体经济稳步恢复，稳定居民就业，提高居民收入。尽快摆脱疫情反复的影响，恢复居民收入的确定性，减少预防性储蓄的持续增加。

应引导居民收入向消费转移。要持续释放国内市场潜力，采取积极有效措施，改变居民消费动机不足等问题，培育中高端消费增长点，促进居民消费转型升级。加强低收入人群的消费鼓励措施，通过消费补贴、扩大消费信贷等方式稳定消费。随着2022年底疫情放开，居民消费场景缺失的情况逐渐修复，应加快丰富消费场景，改善居民消费环境，诱导居民将超额储蓄转化为消费。

考虑到2023年可能存在疫情反复仍限制居民出行以及消费者信心不足难以在短期内扭转的情况，超额储蓄可能部分流入资本市场。随着居民收入的恢复和理财产品的多样化，居民理财需求上升，应丰富居民投资理财渠道，培育价值投资和长期投资理念，大力发展资本市场、理财市场，创新金融产品，促进居民储蓄有效地转化。同时，从长远发展来看，还应进一步完善社会保障体系，降低居民后顾之忧进而降低预防性储蓄意愿，促进全体人民共同富裕。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；财政政策不及预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：《中国货币高增长为何不引起高通胀？——宏观经济专题报告》对外发布时间：2023年2月17日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]

李相龙

S1070522040001  [e-mail]

感谢实习生薛雅函、冼峥桦对本文所做的贡献

查阅往期报告

数据、会议点评

防疫政策优化，消费快速复苏——12月经济数据点评

美联储仍需坚持走完加息路程——美国12月通胀数据点评

周报、月报、季度报

专题报告

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

免责声明

长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。

以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。

研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

长城证券版权所有并保留一切权利。