流动性分析框架之超储率测算模型——宏观经济专题报告

核心观点

超储率即超额存款准备金率是超额存款准备金与一般性存款的比值，即超储率=超额存款准备金/一般性存款，其为衡量银行体系流动性松紧的关键指标，超储率高表示银行间资金相对充裕，反之则表明银行间资金面较为紧张，银行对央行净投放力度的敏感度会上升。相比于超额准备金率，超储率更加能反应银行总体的资金面情况。在后市监管和货币政策不尚明朗的情况下，分析判断银行资金面情况成为监管机构和投资者的共同诉求，对超储率的测算显得重要。

央行自1991年开始公布超储率，但只在每季度进行公布，央行发布的季度超储率指标，一般来源于每个季度的货币政策执行报告中，也就是每年的2月、5月、8月、11月发布上一季度末的超储率。因此如果想要更加高频地分析金融市场流动性变化，往往就需要估算出更高频的超储率值（譬如月度超储率值），这也是本文的研究目的。

月度超储率的估算方法可以概括为两种。一种是传统的五因素模型；另一种是从央行负债端的准备金存款构成科目出发的跨期迭代模型 。长城证券宏观组选用第二种方法，即从央行负债端的准备金存款构成科目出发的跨期迭代模型建立自己的超储率测算模型。

根据我们的模型测算，2022年10-12月份各月超储率或分别为1.6%、1.5%、2.2%，可见流动性呈现先紧后松的状态。12月2.2%的超储率是近两年来较高的数值（也高于2021年12月的2%），体现了当月流动性较充足。由于2023年1月份、2月份人民银行信贷收支表暂没有公布，因此我们对1月和2月的一般性存款和准备金进行估算，再利用我们的优化后的超储率测算模型对这两月的超储率进行测算，最后计算出2023年1月超储率和2月超储率或分别为1.1%和1.2%。可见，2023年1月超储率略高于2021年1月和2022年1月(我们测算值分别为1.0%和0.9%），2023年2月超储率介于2021年2月和2022年2月之间（我们测算值分别为1.0%和1.4%）。

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关于超储率及相关指标简介

1.1什么是超储率

超储率即超额存款准备金率是超额存款准备金与一般性存款的比值，即超储率=超额存款准备金/一般性存款。其衡量银行体系流动性松紧的关键指标，超储率高表示银行间资金相对充裕，反之则表明银行间资金面较为紧张，银行对央行净投放力度的敏感度会上升。相比于超额准备金率，超储率更加能反应银行总体的资金面情况。在后市监管和货币政策不尚明朗的情况下，分析判断银行资金面情况成为监管机构和投资者的共同诉求，对超储率的测算显得重要。

央行自1991年开始公布超储率，但只在每季度进行公布，央行发布的季度超储率指标，一般来源于每个季度的货币政策执行报告中，也就是每年的2月、5月、8月、11月发布上一季度末的超储率。因此如果想要更加高频地分析金融市场流动性变化，往往就需要估算出更高频的超储率值（譬如月度超储率值），这也是本文的研究目的。

1.2 超储率相关的指标简介

一、 准备金

准备金是商业银行库存的现金按比例存放在中央银行的存款。实行准备金的目的是确保商业银行在遇到突然大量提取银行存款时，能有相当充足的清偿能力。自20世纪30年代以后，法定准备金制度还成为国家调节经济的重要手段，是中央银行对商业银行的信贷规模进行控制的一种制度。中央银行控制的商业银行的准备金的多少和准备率的高低影响着银行的信贷规模。这个制度规定，商业银行不能将吸收的存款全部贷放出去，必须按一定的比例，或以存款形式存放在中央银行，或以库存现金形式自己保持。

我国的准备金从1999年开始处于三阶段状态：1999-2006年处于较平稳时期，准备金数额在2万亿至5万亿上下波动，从2006年起准备金开始大幅上升，从5万亿大幅上涨到21万亿左右，直到2014年再次进入平稳期。

我国对存款类金融机构的全部准备金统计有两种口径，一是通过货币当局资产负债表中负债端的“储备货币”中的“其他存款性公司存款”，二是通过其他存款性公司资产负债表中资产端的“储备资产”中的“准备金存款”。本文测算超储率时，选取第二种口径，即选取其他存款性公司资产负债表中资产端的“储备资产”中的“准备金存款”做为计算变量。

二、 法定存款准备金

法定准备金制度是国家调节经济的一种重要手段，有利于中央银行对商业银行的信贷规模进行控制。它也相当于在存款扩张过程中，存款必然会有一部分以现金形式被提走，这叫现金漏出。

我国的法定存款准备金，是银行业金融机构根据中国人民银行规定，按各项存款或各项负债总额的一定比例向人民银行缴存的存款。在2015年9月15日前，中国人民银行是采用时点法计量和考核金融机构存款准备金。法定准备金上缴时实行差别准备金制度：我国自2004年起实行差别存款准备金率制度，对存款类金融机构按照以下两种方式进行划分，一是金融机构质量状况，二是机构性质。具体来看，根据质量状况进行的差别制度主要考察对象为资本充足率，根据机构性质进行的差别制度主要包括分别对城市信用社、农村信用社、县域农村商业银行、农村合作银行等不同类别机构以及符合定向降准要求的部分金融机构等进行区别调整存款准备金率。

三、 超额存款准备金

超额存款准备金是商业银行存放在央行的资金中超出法定存款准备金的部分，也是银行可以自由支配的资金。根据央行在货币政策执行报告中的论述，中央银行对商业银行吸收的存款规定一个最低限度的不得用于放贷的准备金为法定准备金，超额存款准备金主要用于支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。

四、 加权法定存款准备金率

加权法定存款准备金率是第二部分我们计算超储率时一个重要指标，我们使用的跨期迭代法也需要计算出加权法定存款准备金率。2004年起，我国实行差别存款准备金率制度，即金融机构根据其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩有差别的存款准备金率。因此，存款机构的加权法定存款准备金率难以直接得到，但是可以通过央行按季度公布的季末超储率、准备金和一般性存款推算。

五、 一般性存款

根据央行货币政策司《存款准备金政策与制度》规定，一般性存款包括银行吸收的单位（企业、机构、机关团体）存款和个人存款，金融机构按规定比例将一般性存款的一部分作为法定存款准备金存入央行。在进行估算时采用月度公布的金融机构信贷收支表中存款数据。公式为：一般性存款=境内存款：住户+境内存款：非金融企业+境内存款：机关团体 。

1.3 月度超储率估算方法

月度超储率的估算方法可以概括为两种。一种是传统的五因素模型；另一种是从央行负债端的准备金存款构成科目出发的跨期迭代模型 。

五因素模型适用范围较广，主要基于央行资产负债表资产端和负债端相等的概念，即“资产=负债”。首先通过分析发现，基础货币的变动主要是由外汇占款（国外资产下的项目）、对其他存款性公司债权（央行通过货币政策工具投放流动性）和政府存款三项贡献。因此

∆基础货币=∆外汇占款+∆央行投放-∆政府存款，又因为：

基础货币=超额存款准备金+法定存款准备金+货币发行+非金融机构存款，可得超额准备金的计算方法，即：

∆超额准备金≈∆外汇占款+∆对其他存款性公司债权-∆政府存款-∆货币发行-∆法定存款准备金（非金融机构存款科目是2017年6月才重新回到储备资产科目下，且变动不大，所以我们常见的分析是不将∆非金融机构存款纳入五因素分析模型当中）。但由于忽略了再贷款等因素的影响，因此五因素绝对额估算产生的误差比跨期迭代模型往往更大。

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本文测算超储率的模型及模型优化

2.1 超储率的模型测算

长城证券宏观组选用第二种方法，即从央行负债端的准备金存款构成科目出发的跨期迭代模型建立自己的超储率测算模型。

一、计算方法：

首先有四个基本公式

（1）超储率=超额存款准备金/一般性存款

（2）超额存款准备金=准备金-法定存款准备金

（3）一般性存款=境内存款：住户+境内存款：非金融企业+境内存款：机关团体

（4）加权法定存款准备金率=法定存款准备金/一般性存款

其次通过公式中的（1）、（2）、（4）式，计算出

（5）加权法定存款准备金率=准备金/一般性存款-超储率

（6）超储率=准备金/一般性存款-加权法定存款准备金率

因此通过跨期迭代法计算月度超储率的思路为：

首先，通过公式（3）计算出一般性存款，然后根据公布的季度末月份超储率和准备金，通过公式（5）计算出当期的加权法定存款准备金率（季末T的加权法定存款准备金率），再将季末T的加权法定存款准备金率通过公式（6）向下进行迭代，估算得到T+1，T+2，T+3的超储率。

二、模型拟合分析：

我们分析了2017年9月到2022年9月的各超储率季度数据，得到了各季度超储率模型拟合值和实际超储率数值的比较，从效果上看有些季度拟合效果较优，有些存在部分误差。

2.2 模型优化

从上述计算来看，用跨期迭代法计算月度超储率，主要是利用季末T的超储率估算出季末T的加权法定存款准备金率，再进行跨期迭代计算超储率，因此T+1,T+2的加权法定存款准备金率估计精度是超储率计算的关键步骤，直接决定了超储率的计算准确度。

因此，本节我们将历次降准因素考虑进去，通过找出降准幅度和加权法定存款准备金率调整幅度的关系，对T+1,T+2的加权法定存款准备金率进行优化调整。

我们仍利用2017年9月到2022年9月的各超储率季度数据进行模型拟合分析， 发现优化后的超储率估算值和实际值差别较小，整体拟合效果较优异。

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当前超储率测算及流动性分析

根据我们的模型测算，2022年10-12月份各月超储率或分别为1.6%、1.5%、2.2%，可见流动性呈现先紧后松的状态。12月2.2%的超储率是近两年来较高的数值（也高于2021年12月的2%），体现了当月流动性较充足，这一点从我们的《一月债券投资分析报告》中对12月资金面的分析中也可以相佐证（报告中指出：12月整月，央行净投放量15570亿元，12月5日央行降准，又释放了5000亿的长期资金。总体资金面较宽裕）。

由于2023年1月份、2月份人民银行信贷收支表暂没有公布，因此我们对1月和2月的一般性存款和准备金进行估算，再利用我们的优化后的超储率测算模型对这两月的超储率进行测算，最后计算出2023年1月超储率和2月超储率或分别为1.1%和1.2%。可见，2023年1月超储率略高于2021年1月和2022年1月(我们测算值分别为1.0%和0.9%），2023年2月超储率介于2021年2月和2022年2月之间（我们测算值分别为1.0%和1.4%）。

对于2月份的流动性，我们在《二月债券投资分析报告》中认为，春节期间和春节后，经济弱复苏的态势在逐步加强， 政策利好也频出，当前资本市场博弈点仍在弱复苏和强预期之间的交错。在流动性方面，由于2月属于政策过渡期，短期内央行或仍将维持流动性宽松，转向概率偏小。另外，去年12月份以来，MLF均为超额续做，2月15日超额续做1990亿元，比过去两个月超额续做的量进一步增加，体现了央行呵护流动性的决心。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；货币政策不及预期；模型与实际有偏差；统计数据有误差。

证券研究报告：《流动性分析框架之超储率测算模型——宏观经济专题报告》对外发布时间：2023年2月16日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]

李相龙

S1070522040001  [e-mail]

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