原油指数暴跌，大类资产指数创年内新高——20230320周报

核心观点

上周市场回顾：（1）汇市：美元指数下跌，人民币上涨（2）债市：中债收益率曲线平坦化（3）股市：中美股市均涨跌不一（4）大宗商品：国际油价暴跌、铜价下跌

上周经济数据回顾：3月19日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为6.7，今年以来GDP跟踪指数平均值约为4.0。上周地产销售环比同比均回升，低基数影响地铁客运量同比维持高位，居民消费分项同比仍在较快修复；行业开工率多数同比正增，而螺纹钢价格继续环比回升，同比降幅收窄，投资需求活跃度也有回升，最终GDP跟踪指数继续上升。

上周重要事件点评：

（1）年初房地产销售逐步企稳回暖。去年疫情抑制的需求在今年年初集中释放；另外各地持续“因城施策”放松地产政策的积极影响也有所显现。统计局数据显示，70个大中城市2月份商品住宅销售价格环比总体上涨。70个大中城市中商品住宅销售价格环比上涨的城市个数从1月的37个增加到57个。3月19日当周，30大中城市商品房成交面积环比、同比均继续走高。实际上去年3月份全国商品房销售面积并未季节性回升，低基数因素导致今年3月份地产销售增速可能进一步回暖。但全年来看房地产市场可能还是处在调整阶段。

（2）瑞士信贷再爆风险事件，冲击全球金融市场。3月14日，瑞士信贷年报披露，2022年亏损78.99亿美元，甚至超过2008年金融危机的亏损额，并且瑞信表示其内部控制存在“重大缺陷”。瑞士信贷股价从前一日的2.51美元/股跌至盘中最低点的1.76美元/股，下跌幅度最高达到29.88%。3月17日，瑞士信贷1年期CDS飙升至1051.76基点，创历史记录。瑞士信贷资产规模与2008年雷曼倒闭事相差不多，如果处理不当，可能冲击全球金融系统。

近期观点重述：（1）美国货币政策：美联储在1月和3月各加息50BP的基础上终点利率达到5.5%，5月份开始降息，年底至3.0%。（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调。政府工作报告中对2023年赤字率设定值为3.0%，专项债额度为3.8万亿，但1-2月财政收支差额小于去年同期，预计后续会在“加力提效”上继续发力。（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

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 上周市场数据回顾

1.1  汇市：美元指数下跌，人民币上涨  

上周，美元指数下跌，从3月10日104.65下跌至3月17日103.87。上周，硅谷银行的负面影响还未消散，瑞士信贷又发生风险事件，全球性金融危机的概率正在提升，美国经济衰退的预期增强，美元承压。上周四晚，欧央行顶住压力，再度加息50bp，欧元兑美元从3月15日1.0577上涨至3月17日1.0666，欧元上行导致美元下行。3月23日，美联储再次迎来货币政策会议，我们认为美联储或将加息25bp。

上周，人民币对美元继续升值，汇率从3月10日的6.91回落至3月17日6.89。上周三，国内公布1-2月经济数据，社会消费品零售总额同比3.5%，前值-1.8%；工业增加值增速为+2.4%，前值+1.3%；1-2月商品房销售面积累计同比-3.6%，前值-24.3%。经济数据表明中国延续复苏态势，而且央行在上周五降准25bp，后续国务院可能还会出台消费刺激政策。中国经济进入复苏，美国经济逐渐衰退的趋势已经形成，支撑人民币升值。

1.2 债市：中债收益率曲线平坦化

上周，人民银行继续开展大量的公开市场逆回购操作，共到期2320亿元，投放量9440亿元，净投放量7120亿元。上周短端利率先扬后抑，R001从1.70%上涨2.44%，后又下降至2.35%；DR001也从1.61%上涨至2.29%，又下降至2.25%。上周由于前期资金投放量较小，因此短端利率上扬，随着MLF的超额续作（净投放2810亿），短端利率回落。 

上周，中国短期利率持平，美国短期利率大幅下降。上周，中国6月期SHIBOR利率仍保持在2.59%。美国6月期LIBOR利率大幅下降38bp至5.05%，中美短期利率利差为-245bp，倒挂幅度缩窄（前值为-283bp)。

上周，中债方面，两年期收益率于3月17日收于2.41%，较3月10日下降2bp；十年期收益率收于2.86%，与3月10日持平，中债10-2年期利差45bp。美债方面，3月17日，两年期收益率收于3.81%，下降79bp；十年期收益率下降31bp至3.39%，10-2Y的期限利差为-42BP。中美债十年期利差为53bp，两年期利差为140bp。

上周，中国收益率曲线平坦化，短端利率3个月上扬4bp，十年期中债收益率持平。但1年期、2年期国债收益率分别下行1BP和2BP，主要受周内公开市场操作净投放加大和MLF超额续作等维护流动性的原因，3月17日，央行决定降准，后续随着降准落地，预计短端利率会下移。

1.3 股市：中美股市均涨跌不一

上周，美股三大指数涨跌不一，道琼斯工业指数下跌0.15%，纳斯达克指数上涨4.41%，标普500指数下跌4.55%。硅谷银行事件发生后，美联储迅速给予流动性支持，防止挤兑事件在银行业蔓延。而且市场对美联储加息的预期减弱，开始预期美联储转入降息。3月16日，美国持续领取失业金人数168.4万人，低于前值也低于预期，纳斯达克指数当天上涨2.48%。我们认为，美联储仍将继续加息，在美国经济衰退之前，美股反弹都属于熊市反弹。

上周，国内股市也涨跌不一，上证指数上涨0.63%，深证指数下跌1.44%，创业板指下跌3.24%。国内股市在前两月强复苏逻辑带动下涨幅较大，随着外贸、金融、物价、经济数据公布，股市回调，向下寻找支撑位。上周五晚，央行降准，释放流动性利好股市。但我们认为，从经济基本面而言，A股目前缺乏牛市基础，仍以结构性行情为主。

1.4大宗商品：国际油价暴跌、铜价下跌 

上周，国际油价爆跌，跌至15个月以来最低位。3月17日，布伦特原油期货收于72.53美元/桶，周跌幅12.33%，WTI原油期货收于66.53美元/桶，周跌幅13.24%。硅谷银行和瑞士信贷事件导致金融市场避险情绪快速上升，而国际油价在预期需求下行的背景中却一直处在高位，因此恐慌情绪导致原油期货暴跌。美国乃至全球经济衰退甚至是危机都越来越近，意味着全球原油需求将会减少，国际油价将会大跌。我们在《2023年大类资产配置》中认为“国际油价2023年可能降至50美元桶”。

3月17日，LME铜收于8612美元/吨，周跌幅1.88%。3月欧央行加息50bp，美联储可能也将继续加息，全球经济衰退压力加剧，大宗商品普遍呈现下跌趋势，铜价也不例外。自2023年1月份以来，铜价已经进入震荡下跌行情。从供需角度，根据ICSG数据，铜产量已经超过消费量，全球铜库存逐步回升，铜价可能在2023年大幅下跌。

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上周经济数据回顾

2.1 上周经济数据一览

需求端看，地产销售仍在回升，地铁出行修复企稳，汽车零售仍未见回暖。30大中城市销售面积环比回升，同比涨幅扩大：3月19日当周，30大中城市日均成交面积为50.95万平方米，比上周增加3.6万平方米，低基数因素导致同比涨幅暴涨29个百分点至65.3%。地铁客运量环比小幅回落，同比维持高位：九大城市日均地铁客运量为5367.9万人次，环比上周继续小幅减少100.4万人次，同比涨幅回落4.3个百分点至129%。乘用车零售未见明显回暖：3月1-12日，全国乘用车市场零售41.4万辆，同比下降17%，较上月同期下降11%。线螺采购量为16400吨，环比上周减少1200吨，同比涨幅略微扩大至13.1%。

生产端看，行业开工率涨跌互现，同比多数维持增长。3月19日当周，唐山钢厂高炉开工率为57.94%，环比上升3.2个百分点，同比涨幅回落至2.8%；汽车半钢胎开工率环比略微下降，为73.37%，同比涨幅上升至6%；螺纹钢开工率暂未公布；石油沥青装置开工率为30.7%，较上周回落2.1个百分点，同比涨幅扩大至23.3%。

外贸方面，国内出口运价指数小幅回升，同比降幅略有收窄。3月17日当周，SCFI指数均值为909.72，比上周回升3.2，同比降幅略有收窄至-80.0%。国内运价触底回升，但出口难言乐观。以韩国作为对照，韩国3月前10日出口金额同比-16.2%（2月同期为11.8%），同比明显负增。

2.2 长城证券中国GDP跟踪指数 

3月19日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为6.7，今年以来GDP跟踪指数平均值约为4.0。上周地产销售环比同比均回升，低基数影响地铁客运量同比维持高位，居民消费分项同比仍在较快修复；行业开工率多数同比正增，而螺纹钢价格继续环比回升，同比降幅收窄，投资需求活跃度也有回升，最终GDP跟踪指数继续上升。

2.3 关键经济指标预测 

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近期重要事件点评

3.1  年初房地产销售企稳回暖
今年以来房地产销售逐步企稳回暖，1-2月份新房销售面积同比降幅迅速收窄至-3.6%，比去年年底大幅收窄20.7个百分点。我们认为一个重要原因是去年疫情抑制的需求在今年年初集中释放。另外，各地持续“因城施策”放松地产政策的积极影响也有所显现。今年1月以来各城市差别化信贷政策常态化、各地“因城施策”放松限购、限贷持续推进，也一定程度刺激商品房需求。

根据我们统计，今年1月份房地产首套住房贷款利率政策动态调整机制建立以来，符合条件（截至去年11月新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降）的38个城市中，2月份29个已经出现价格环比回升，或表明降利率政策一定程度有助于房市价格企稳。统计局数据显示，70个大中城市2月份商品住宅销售价格环比总体上涨。70个大中城市中商品住宅销售价格环比上涨的城市个数从1月的37个增加到2月的57个。

3月19日当周，30大中城市商品房成交面积环比、同比均继续走高。实际上去年3月份全国商品房销售面积并未季节性回升，低基数因素导致今年3月份地产销售增速可能进一步回暖。但全年来看房地产市场可能还是处在调整阶段。

3.2 瑞士信贷再度爆出风险事件

瑞士信贷再爆风险事件，冲击全球金融市场。2022年10月初，瑞士信贷5年期信用违约互换价格一度升高至293bp，市场传言瑞士信贷“濒临破产”，股价大幅下跌。2023年3月14日，瑞士信贷年报披露，2022年亏损78.99亿美元，甚至超过2008年金融危机的亏损额，并且瑞信表示其内部控制存在“重大缺陷”。瑞士信贷股价从前一日的2.51美元/股跌至盘中最低点的1.76美元/股，下跌幅度最高达到29.88%。3月17日，瑞士信贷1年期CDS飙升至1051.76基点，创历史记录，而前一日仅为296.68基点。

瑞士信贷资产规模与2008年雷曼倒闭时相差不多，如果处理不当，可能冲击全球金融系统。根据2022年四季度财报，瑞士信贷资产规模5700多亿美元，2008年雷曼倒闭时的资产规模达到6400亿美元。3月17日，瑞士信贷宣布获得瑞士央行借款537亿美元。我们认为，瑞士信贷在欧美加息周期开始的2022年就已经亏损接近79亿美元，超过2008年金融危机时的亏损。随着利率上升，瑞士信贷2023年的亏损可能更大，其已经失去了造血能力，500亿美元的流动性支持可能无法解决瑞士信贷的问题。

3月19日，瑞士另一家大型银行瑞银集团30亿瑞郎收购瑞信，但瑞信可能存在财务问题。2022年四季度报表，瑞银集团资产规模11043亿美元，2022年净利润76.20亿美元。瑞士金融监管部门推动瑞银集团收购瑞信，瑞士央行表示将向合并后的银行提供1000亿瑞郎的流动性援助。2022年，瑞银集团税前利润96.04亿，所得税19.42亿，但瑞士信贷税前亏损35.29亿，所得税却高达43.84亿，是过去几年所得税的四倍。我们认为瑞信的财报可能存在问题，即使收购后可能也要面临较多问题。

3.3 本周经济日历

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近期观点重述

4.1 关键政策预期

（1）美国货币政策：美联储在1月和3月各加息50BP的基础上终点利率达到5.5%，5月份开始降息，年底至3.0%。

（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。政府工作报告中对2023年赤字率设定值为3.0%，专项债额度为3.8万亿。我们预计今年全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率为6.1%左右。

（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

4.2 上周报告汇总 

4.3  长城证券债券组合指数走势 

3月17日，长城证券债券组合指数100.29（2023年1月3日作为100）。

三月策略: 配置子弹型1年期国开债40%，配置1年期AA级企业债60%，不加杠杆。（具体请参考《三月债券投资分析报告》）。

 4.4  长城证券大类资产配置指数走势

3月17日，长城证券大类资产配置指数142.96。（2022年1月4日作为100）

三月策略:原油空头20%，沪铜、沪金、权益零头寸，十年期国债期货多头10%，现金70%。（具体请参考《三月大类资产配置月报》）

上周，长城证券大类资产配置指数大幅上涨，从3月10日129.04拉升至3月17日142.96。3月16日，大类资产指数144.95，创2023年新高，主要原因就是油价暴跌。在3月配置策略中，我们适时将原油空头头寸从10%提升至20%，抓住了油价下跌的行情。上周，原油指数下跌8.05%，拉高大类资产配置指数16.76个百分点。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

开年收入增速下降，支出强度仍在——1-2月财政数据点评对外发布时间：2023年3月19日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail] 李相龙

S1070522040001  [e-mail]

仝垚炜（研究助理）

S1070122040023  [e-mail]

贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

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