【长城宏观】2023年大类资产配置报告
核心观点
2023年，伴随着全球货币紧缩政策步入尾声，高通胀正向通缩转变，世界经济正重回去杠杆阶段。下一阶段的经济危机将围绕各国财政的可持续性展开，今年9月份发生的英国国债危机、11月份发生的日本汇率危机，都是与财政可持续性相关的事件。尤其是近期日本央行抛弃其零利率政策，更加体现出MMT（现代货币理论）的致命缺陷。世界人口增速下降，老龄化加剧，造成债务负担加重。哪个国家老龄化上升的快，哪个国家财政可持续性问题越严重。2023年可能遇到更多的财政可持续性困难或危机。
从经济周期来说，海外经济的货币政策正在收紧抗通胀，尤其美国经济虽然短期经济下滑加快，但劳动力市场依然强劲，美联储加息进程会持续到明年上半年，基准利率可能会上调至5.5%以上。而随着劳动力市场的收缩，欧美进入深度衰退，带动全球需求收缩，大宗商品价格也将继续下跌。国内经济面临较大通缩压力，无论是内需还是外需均为负增长，疫情防控放开有利于明年消费的复苏，但短期内仍然受到全国疫情传染的冲击。预计在房地产放松和疫情之后的消费复苏能带动经济脱离通缩区间。
经济周期理论告诉我们，在美林时钟资产轮动中四个象限对应的是“权益-商品-现金-债券”。现在世界经济正处于从滞胀向衰退转变，这四类资产的排序是现金>债券>权益>商品。而中国经济正处于从回稳向复苏转变，这四类资产的排序是债券>权益>商品>现金。中国的复苏仍需要实施较大的降息政策，债券仍具有较好的投资价值。因此明年的资产轮动上有可能是从债券占优向股票占优转变。
我们将从如下几个方面来探究明年的大类资产走势。
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美元和黄金我们在《欧洲增长停滞》中分析过欧元区在2008年之后出现以美元计价的GDP增长停滞现象，并且随后美元见底回升，直至现在。从历史走势来看，美元每一轮上升周期都反映了主要贸易对手国经济大幅下降。再前一轮是在1995年至2001年间，这段时间日本经济见顶且增长陷入停滞。从目前形势来看，能促使美元下一轮下行的国家只有中国，如果中国GDP增长持续保持较快速度，美元将再一次进入下行趋势。
但中国也具有经济增长放缓的几个特征：高杠杆、老龄化和FTP的下降。2022年第三季度中国实体经济杠杆率上升至历史最高峰：273.9%。按照国际清算银行数据，中国今年上半年非金融部门杠杆率上升至295.3%，这一水平已经超过欧元区，也接近2008年之前日本的水平。2021年中国65岁以上人口占比已经达到14.2%，进入深度老龄化阶段，日本65岁以上人口占比为28.7%，几乎是中国的一倍；欧盟65岁以上人口占比为21.1%，也处于较高水平。中国当前的老龄化指标正好与1991年的日本相当。最后我们在《中国潜在经济增速初探》报告中分析最近十年中国劳动生产率持续下降，如果改革成效不显著的话，FTP可能还会持续下降。
因此大概率下美元指数整体还处于长期上升趋势中，但短期内还有其他因素可能促使美元指数回落，主要是美联储加息进入下半程和地缘政治问题。比如今年美元指数上涨至110以上，就归因于美国CPI同比持续上升，美联储加息幅度较大，全球金融条件收紧。自6月CPI同比见顶之后不断下滑，且市场预期会延续至明年，美联储加息的幅度开始下降，金融条件最紧张的时期已经过去，美元也见顶回落。另外就是今年2月爆发俄乌战争以来，国际金融秩序就发生了很大的变化。日本和中国两大传统美债持有大国均在减持，造成美元需求下降，黄金需求上升。根据世界黄金协会在12月2日公布的数据，全球央行在2022年第三季度购买了创纪录的399吨黄金，比上一个季度增加了200%。其中中国也在增购黄金，国家外汇局12月7日公布的数据显示，截至11月底，中国的黄金储备增长了约32吨至1980吨。
黄金价格正在脱离其长期基本面——它的锚：美国实际利率。今年以来随着美联储不断加息，美国长期实际利率由负转正，并出现了大幅的回升。根据历史规律，黄金价格理应出现大幅回撤，至少应跌破1000美元/盎司，但实际上目前还在1800美元/盎司左右。这种背离现象在历史上出现的次数不多，即使出现也会很快纠正。当前可能发生的纠偏路径是黄金见底回升，实际利率见顶回落，但这意味着通胀继续大幅抬升，违背了美联储和欧央行的政策目标。今年以来我们一直看空黄金主要原因来自于此。
如上所述，由于地缘政治的影响，现有的牙买加货币体系正走向分崩离析，各国政府以 “安全大于一切”为由正在加快储存黄金，防止俄乌战争引发的新世界局势最终走向战 争。从今年的黄金走势和黄金供需状况可以看出，这一力量在持续加强，我们预计明年 可能更加影响黄金走势。
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原油和铜
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沪深300和十年期国债
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长城证券大类资产配置策略4.1 2022年回顾
回顾2022年长城证券大类资产配置策略，全年的主线是做多债券做空风险资产，主要的收益来源是做空股市。从过程来说，有顺风期也有压力期。上半年净值爬坡阶段，策略也迎来了两次大的挑战，分别是3月份和6月份。3月份回撤的主要原因是1月份降息之后，十年期国债利率出现了大幅下行，但随后俄乌冲突爆发、欧美加息导致海外利率启动上行行情，造成国内债券利率不降反升。6月份回撤的主要原因是经历4月上海疫情之后，A股出现了大幅反弹，尤其是新能源车和发电设备销售持续好于预期。投资者开始预期牛市来了，根据我们调查当时持有这一观点的机构投资者接近一半。下半年净值进入震荡阶段，策略组合也在顺势转变，但组合收益率一直在130%左右徘徊。直到11月，理财赎回潮导致国债期货下跌，叠加铜价回升和股市上涨共同导致大类资产配置指数出现了年内的第三次回撤。
在组合投资操作上，我们也增加了量化择时指标来控制回撤。除现金之外其他期货品种，只有满足量化买入指标时才买入，达到量化卖出指标时就卖出，牺牲部分超额收益来换取幅度可控的回撤。可以看出，增加止损策略后的2022年大类资产配置指数的回撤幅度缩小，最终组合收益更高，我们明年也将换成有止损策略调整后的净值走势图。
仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 tongyaowei@cgws.com
贺昕煜（研究助理）
S1070122050027 hexinyu@cgws.com
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数据、会议点评
【长城宏观】针对个人养老金问题该出手了——“个人养老金”点评
【长城宏观】内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点评【长城宏观】内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点
评【长城宏观】忘掉数据回落，警惕需求反扑——美国7月通胀数据点评【长城宏观】欧央行展现强硬“鹰派”态度，欧美或将持续加息——欧央行7月会议纪要点评
收入增速提高，支出增速下降背后的原因？——11月财政数据点评2023年的经济“蓝图”——中央经济工作会议点评过早放慢加息，高通胀或持续更久——欧央行12月加息50bp点评
疫情影响加深，经济数据持续回落——11月份经济数据点评加息虽放缓，但紧缩信号更强烈——美国12月加息点评物价降速加快，加息仍有空间——美国11月通胀数据点评多因素促使社融继续回落——11月金融数据点评此次发行特别国债的内涵——财政政策点评
警惕通缩风险，经济修复仍待观察——11月份通胀数据点评出口超预期下降，人民币继续承压——11月份外贸数据点评
美国制造业如预期跌破荣枯线——美欧11月PMI点评
疫情扩散，PMI进一步回落——11月PMI点评
如何看待年内二次降准——降准点评
继续坚定加息，准备应对衰退——美联储11月会议纪要点评狭义财政收入持续修复，卖地收入降幅缩窄——10月财政数据点评疫情影响，经济增速回落——10月份经济数据点评宽信贷政策仍需接力——10月份金融数据点评通胀最严峻的时期已经过去——美国10月通胀数据点评PPI同比负增，企业去库仍将继续——10月份通胀数据点评出口增速快速下降——10月份外贸数据点评需求仍在增长，加息仍要坚定前行——美国11月加息点评
美国需求依然坚韧——美欧10月PMI点评PMI再次收缩——10月PMI点评
欧央行强硬加息，美联储将如何应对？——欧央行10月加息75bp点评财政收入或继续修复——9月财政数据点评
经济仍在低速复苏——9 月份经济、外贸数据点评五大重点解读二十大报告——宏观经济政策点评核心通胀仍上行，需要考虑加息100bp——美国9月通胀数据点评PPI同比或将进入通缩区间——9月份通胀数据点评
态度愈加强硬，11月或将加息75bp——美联储9月会议纪要点评结构性降息促使信贷高增——9月金融数据点评重回扩张，基础不稳——9月PMI点评社融需求依然不旺——8月金融数据点评核心价格仍偏弱，需求修复待加速——8月份通胀数据点评欧央行加息节奏赶上美联储——欧央行9月加息75bp点评贸易顺差或在筑顶——8月份外贸数据点评稳汇率难度大于去年——外汇存款准备金率点评需求反弹兑现，货币收紧再行——美欧8月PMI点评制造业仍在弱复苏——8月PMI点评欧央行展现强硬“鹰派”态度，欧美或将持续加息——欧央行7月会议纪要点评意识到通胀反弹和预期脱锚风险，或将继续大幅加息——美联储7月会议纪要点评
调升今年专项债额度概率加大——7月财政数据点评经济复苏放缓，政策仍需加码——7月经济数据点评政策利率如期下调——降息点评宽信用效应短期难现，政策或有降息空间——7月金融数据点评轻数据，重结构，核心通胀持续下行——7月份通胀数据点评美国需求降速放慢，警惕通胀可能再创新高——欧美7月PMI点评
制造业产需修复遇波折——7月PMI点评
一切都为最好结果——7月政治局会议点评加息符合预期，美联储或需持续加息——美国7月加息点评
欧央行超计划加息50bp，彰显急迫态度——欧央行7月加息点评政策合理适度，不预支未来新型城镇化路径上有哪些亮点？——《“十四五”新型城镇化实施方案》点评内需修复加快，地产急需稳住——6月经济数据点评下半年基建投资增速或继续提高——6月财政数据点评美国通胀突破 9%，和我们预期基本一致——美国6月通胀数据点评价格涨、量修复，出口再超预期——6月份外贸数据点评杠杆提速、信用虚胖、利率不升——6月金融数据点评大宗商品快速下跌，PPI同比降速也将加快——6月份通胀数据点评美联储7月或将再次加息75bp——美联储6月会议纪要点评及7月会议前瞻
PMI恢复至疫情前水平——6月PMI点评国企改革“乘风破浪”——“国有资本投资公司改革”点评
财政政策迫在眉睫——5月份财政数据点评
美联储加息75bp比我们预想更快——美国6月加息点评
消费复苏待提速——5月份经济数据点评
理清财政责任，构建长效机制——《关于进一步推进省以下财政体制改革工作》点评美国通胀难言见顶——美国5月通胀数据点评
宽信用来了吗——5月金融数据点评
PPI同比的回落遇到挑战——5月份通胀数据点评
出口回升的原因？——5月份外贸数据点评
中国疫情消退，美国制造业反弹——美国5月PMI点评加快质量提升，提振市场信心——《提高央企控股上市公司质量工作方案》点评
复工复产效果如何？——5月PMI点评政策有针对，实施盼效果——5.23国常会点评
稳楼市信号再明确——5 月LPR降息点评
收入下降原因几何？——4月份财政数据点评风物长宜放眼量——4月份经济数据点评
疫情冲击后，房地产政策重要放松政策出台——4月金融数据及房地产差别化政策点评美国通胀或将继续维持在8%以上——美国4月通胀数据点评
通胀压力仍然不大——4月份通胀数据点评供应链阻滞，出口增速大幅下滑——4月份外贸数据点评
美国制造业指标普遍恶化——美国4月PMI点评
目标不变，努力实现——4月政治局会议点评
疫情冲击加重，政策呵护信心——4月PMI点评
减缓贬值速度——外汇降准点评
增速下降的收入、加快的支出——一季度财政数据点评
通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评
美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评
俄乌战争或影响进出口——1-2 月份进出口数据点评
美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
经济下行压力加大，疫情优化仍需提速——20221205周报十二月大类资产配置月报“优化防疫二十条”执行效果待观察——20221121周报房地产融资环境或将改善——20221114周报疫情扰动，内需再度承压——20221107周报十一月大类资产配置月报二十大闭幕，新时代开启——20221024周报中共二十大隆重开幕——20221017周报
预计三季度GDP增速为4.8%左右——20221010周报
十月大类资产配置月报商品价格下跌促使GDP跟踪指数回落——20220926周报美再迎加息时点，十年国债利率或突破3.5%——20220919周报俄乌冲突再演变，大宗商品起波澜——20220913周报疫情再起，长城证券GDP跟踪指数回落——20220905周报九月大类资产配置月报持续高温影响水电产量和工业生产——20220822周报社融不佳，限购或需进一步放松——20220815周报大类资产配置指数美国失业率再创新低，大幅加息预期升温——20220808周报八月大类资产配置月报警惕疫情再次反扑——20220725周报下半年道路运输业投资增速有望升高——20220718周报
警惕房地产销量增速拐头向下——20220711周报
长城宏观近期研究报告合集（二季度）内需或将进入快速修复期 ——20220704周报七月大类资产配置月报
外贸吞吐量反弹或预示出口超预期——20220627周报6月份社消零售同比可能回正——20220620周报
美联储加息力度可能增强——20220613周报
刺激效果初步显现——20220606周报
六月大类资产配置月报美元下一波上涨需等待——20220523周报地产行业迎来较大利好——20220516周报四月份出口与社零不乐观——20220509周报人民币汇率料将兑现我们预期——20220425周报
美国消费增速向正常水平回归——20220418周报疫情影响超预期，政策放松再加码——20220411周报中美十年期国债利差继续缩窄——20220328周报金融委释放政策放松信号——20220321周报
稳增长需地产、货币政策发力——20220314周报
今年赤字率目标低于我们预期——20220307周报
欧美利率或快速上扬——20220221周报大类资产配置月报——二月月报预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
专题报告
中国人口或将过历史峰值——宏观经济专题报告债券赎回潮引发的思考——宏观经济专题报告
中国人口或将过历史峰值——宏观经济专题报告
欧洲增长停滞——宏观经济专题报告
俄罗斯断气对欧盟的影响有多大？——宏观经济专题报告艰苦奋斗，抗击通缩——2023年宏观经济展望
2023年财政政策展望——宏观经济专题报告
美国经济或将深度衰退——2023年美国经济展望
中国潜在经济增速初探——宏观经济专题报告2023年房地产市场展望——宏观经济专题报告上海经济分析报告——宏观经济专题报告市场预期日本或将发生经济危机——海外宏观经济专题报告两轮大通胀，两个国家——宏观经济专题报告山东经济分析报告——宏观经济专题报告
英国财政困境——宏观经济专题报告
本轮房地产组合政策效果如何？——宏观经济专题报告
北溪管道爆炸，能源危机持续，欧洲工业或将长期陷落——宏观经济专题报告
美元升值何时了——宏观经济专题报告
浙江经济分析报告——宏观经济专题报告
发达市场熊市或刚开启——宏观经济专题报告我国外汇储备减少属正常经济现象——宏观经济专题报告俄罗斯断气对欧盟的影响有多大？——宏观经济专题报告世界经济在转折中寻找平衡——长城证券四季度宏观经济展望长城证券中国经济活动指数——宏观经济专题报告原油进口量下降引发的思考——宏观经济专题报告再议财政问题——财政专题报告之三
福建经济分析报告——宏观经济专题报告高温天气扰乱发电节奏——宏观经济专题报告
虚拟和法定货币受流动性冲击时的相同点——宏观经济专题报告或又至降息时点——宏观经济专题报告广东经济分析报告——宏观经济专题报告房地产后周期下的金融转型——宏观经济专题报告
返乡农民工如何就业?——宏观经济专题报告
江苏经济分析报告——宏观经济专题报告中国贸易顺差为何创新高？——宏观经济专题报告
美国经济步入衰退周期——美国经济专题报告
前5月地方财政怎么看？——财政专题报告之二当前中美经济的共同特征：高库存——宏观经济专题报告
下半年宏观经济展望到了捍卫欧元的时候吗？——宏观经济研究专题报告
疫情后经济复苏力度有多大？——下半年经济数据展望促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告（下篇）促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告（上篇）
8月后财政展望——财政政策专题报告
美联储加息进程到头了吗？——美联储加息专题报告
见微知著，从汽车消费洞察经济增长——宏观经济专题报告短期利率的再思考——宏观经济专题报告粮食减产影响可控，国际粮价正在见顶——国际农产品价格专题报告如何理解当前中国利率现状——宏观经济专题报告
国企拿地占比较高，各地土拍冷热不均——“首轮土拍”专题报告
近期日元为何快速贬值？——宏观经济研究*专题报告美国加息提速，海外风险加剧——二季度宏观经济报告市场的信心来自于改革的决心—宏观经济研究*专题报告
德国“债务刹车”对中国高质量发展的借鉴
如何理解当前社融增速?
俄罗斯受经济制裁对全球经济的影响—宏观经济研究专题报告
任务重、压力大、能完成——2022政府工作报告解读
2022年政府债发行展望——宏观经济研究*专题报告
疫情、地方财政和中国经济
美联储应尽早加息 ——海外宏观专题报告
改革，与时间赛跑2022年经济政策的重心破旧立新，储粮过冬——2022年宏观经济展望从“六大体现”解析共同富裕——宏观经济研究*专题报告
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