环比仍较高，二次通胀趋势明显——美国2 月通胀数据点评

核心观点

 结论 

美国通胀虽然回落，但环比增速依然过高，以0.4%的环比增速12个月后的同比为4.9%。且剔除波动较大的能源和食品后，核心CPI同比5.5%，前值5.6%，仅下降0.1个百分点。如果美联储提前停止加息，导致利率不足以达到限制性水平。那么，以当前的环比增速，通胀可能在7月后出现再度反弹。我们认为，美国上半年的政策主线仍是控通胀，确保通胀稳定下行，3月23日可能继续加息25bp。

 数据 

美国2月CPI同比6.0%，前值6.4%，市场预期6.4%。核心CPI同比5.5%，前值5.6%，市场预期5.5%。分项来看，房租同比8.1%，贡献2.78个百分点，服务同比6.8%，贡献1.38个百分点，商品同比1.0%，贡献0.22个百分点，食物同比9.5%，贡献1.28个百分点，能源同比5.2%，贡献0.37个百分点。

 要点 

首先来看能源，2月份CPI能源环比快速下降，是拉动通胀的主因。近几个月，国际油价处于震荡走势，导致美国CPI能源波动较大，对通胀走势产生扰动。如果剔除能源后，2月份美国CPI同比其实仅回落了0.1个百分点。

其次，商品消费需求回落，推动商品通胀继续下降。商品通胀回落趋势与美国零售销售同比回落相一致。美国商品消费的需求正在减弱，但商品对CPI的贡献已经只有0.22个百分点，对通胀的影响已经大幅弱于服务部门。

第三，服务通胀仍在高位，是美国通胀的顽疾。从就业情况来看，2月美国休闲和酒店业新增就业10.5万人，占当月新增就业的33.8%。就业和价格数据均反映美国娱乐服务业需求旺盛，服务通胀回落较为困难。

最后，房租对CPI的推动作用将会继续增强，6月后见顶回落。以房价对CPI房租项领先14个月来预测，美国CPI房租同比增速或将等到6月份后见顶回落。在此之前，CPI房租项仍将拉动通胀，通胀上行风险依然存在。

控通胀仍是美联储上半年工作的主线。美国CPI同比连续回落的原因之一是去年上半年环比增速较高。高基数也掩盖了目前通胀环比依然高位的风险。如果维持现在的环比增速，美国通胀7月以后可能反弹。

随着美联储加息进入后半程，超调风险大幅增加，硅谷银行可能只是银行业风险的冰山一角，美国金融系统年内可能还会发生类似危机。由于货币政策的滞后性，等到利率对经济实体产生影响的时候，美国经济可能快速回落，风险事件集中爆发，发生深度衰退。

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美国通胀环比增速仍较快

3月14日晚，美国公布2月份CPI同比6.0%，前值6.4%，与市场预期一致，季调后环比0.4%，前值0.5%。美国通胀虽然回落，但是环比增速依然过高，以0.4%的环比增速12个月后的同比为4.9%，距离回归2%的目标还有较大距离。且剔除波动较大的能源和食品后，核心CPI同比5.5%，前值5.6%，仅下降0.1个百分点。我们认为，美国上半年的政策主线仍是控通胀，确保通胀稳定下行，3月23日可能继续加息25bp。

从分项来看，除房租外，其余四项对CPI的贡献变化均为负。CPI房租同比8.1%，仍在上行，预计将在年中回落，贡献2.78个百分点。CPI服务同比6.8%，维持在高位，且环比增速较高，说明美国服务业需求依然旺盛。CPI商品同比1.0%，继续回落，贡献0.22个百分点。食品同比9.5%，在高基数的作用下仍将持续回落。CPI能源同比5.2%，贡献0.37个百分点，是拉动通胀的主因，但能源项本身波动较大。

首先来看能源，2月份CPI能源环比快速下降，是拉动通胀的主因。2月份，WTI原油期货价格下跌2.8%，美国汽油零售价从1月底的3.59美元/加仑下跌至2月底的3.46美元/加仑，跌幅3.8%。3月10日，美国汽油零售价又上升至3.57美元/加仑，较2月底上涨3.2%。近几个月，国际油价处于震荡走势，导致美国CPI能源波动较大，对通胀走势产生扰动。如果剔除能源后，2月份美国CPI同比其实仅回落了0.1个百分点。

其次，商品消费需求回落，推动商品通胀继续下降，但进一步下降的空间有限。2月份美国CPI商品同比1.0%，前值1.4%。商品通胀回落趋势与美国零售销售同比回落相一致，2022年12月美国零售季调环比-1.1%。2月份美国制造业新订单42.5%，也较1月份大幅回落，这些数据说明美国商品消费的需求正在减弱，推动价格回落。但是商品对CPI的贡献已经只有0.22个百分点，对通胀的影响已经大幅弱于服务部门。

具体来看，新车价格增速稳定，二手车价格同比大幅回落。汽车是美国商品消费中的最为重要的部分。从权重来看，新车占CPI权重4.3%，而商品占CPI权重21.3%，也就是新车占商品消费的20%，2月份新车（包括汽车和卡车）同比5.8%，与1月份持平，环比0.3%，前值0.5%。二手车占CPI权重的2.6%，2月份二手车同比-13.5%，前值-11.6%。虽然二手车权重稍小，但降幅较大，拉低了商品价格增速。

第三，服务通胀仍在高位，是美国通胀的顽疾。2月份，剔除房租、能源后的CPI服务同比6.8%，与上月持平。具体来看，运输服务CPI同比14.6%,与上月持平，仍是服务中增速最高的项目。娱乐服务CPI同比6.3%，前值5.8%，增速继续提升。从就业情况来看，2月美国休闲和酒店业新增就业10.5万人，占当月新增就业的33.8%。就业和价格数据均反映美国娱乐服务业需求旺盛，服务通胀回落较为困难

最后，房租对CPI的推动作用将会继续增强，6月后见顶回落。2022年12月，美国20大中城市的房价同比已经降至4.65%，已经从2022年4月的21.23%快速回落。虽然美国房价降速较快，但是以房价对CPI房租项领先14个月来预测，美国CPI房租同比增速或将等到6月份后见顶回落。在此之前，CPI房租项仍将拉动通胀，对通胀的贡献可能达到3个百分点以上，通胀上行风险依然存在。

美国核心CPI降速大幅减慢。2月美国核心CPI同比5.5%，前值5.6%，和市场预期一致。季调后环比0.5%，前值0.4%，环比增速有所提高。核心通胀剔除了波动较大的能源和食品，占美国通胀的79.4%。核心CPI走势和平均时薪增速较为相关，2月份美国平均时薪同比4.6%，较1月4.4%出现反弹。美国劳动力市场仍然供需紧张，工资增速居高不下，2022年12月后核心通胀降幅明显减慢。

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美联储上半年政策主线仍为降通胀

我们认为，美联储不会因银行倒闭时间而暂停三月份加息。3月8日，美国Silvergate银行宣告停止运营，清算资产。3月10日，美国硅谷银行被联邦存款银行保险公司（FDIC）介入接管，中止运营。3月12日，Signature Bank被监管机构关闭。3月14日，美国参议院银行委员会主席Sherrod Brown表示美联储应当暂停加息。我们认为，在通胀环比增速依然过快，美国失业率依然较低的情况下，美联储不会因公司层面的风险暴露而改变加息。按照我们的年度预测，三月份或将加息25bp。

控通胀仍是美联储上半年工作的主线。美国CPI同比连续回落的原因之一是去年上半年环比增速较高。高基数也掩盖了目前通胀环比依然高位的风险。如果维持现在的环比增速，美国通胀上半年或将继续回落，但是7月以后可能存在反弹风险。美联储应该重视这一风险。美国失业率还保持在3.6%，经济周期还未进入衰退，美联储应该继续加息至5.5%以上，促使需求收缩，通胀才能够稳定回归至2%的中枢水平。

随着美联储加息进入后半程，超调风险大幅增加，硅谷银行可能只是超调背景下的风险案例之一。硅谷银行的破产是因为其在资产配置中大量持有长期债务证券，占其资产规模的40%以上，而为进行任何风险对冲。美联储加息后，硅谷银行持有的长期债务证券价格下跌，面临巨额亏损。很多银行都可能和硅谷银行一致，硅谷银行可能只是银行业风险的冰山一角，美国金融系统年内可能还会发生类似危机。

我们仍然认为可能发生系统性危机，深度衰退发生概率在增加。我们认为，美联储不存在既能保持经济增长，又能控制通胀回落的政策路径。当前，对美国经济而言，通胀风险仍为主要问题，衰退风险为次要问题。美联储需要继续加息，才能实质性控制住通胀。而由于货币政策的滞后性，等到利率对经济实体产生影响的时候，美国经济可能快速回落，风险事件集中爆发。

风险提示

国际局势恶化、国际大宗商品价格波动、美联储货币超调、信用事件集中爆发。

证券研究报告：

《环比仍较高，二次通胀趋势明显——美国2月通胀数据点评》

对外发布时间：2023年3月15日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

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