硅谷银行破产，美国经济风险显现——20230313周报

核心观点

上周市场回顾：（1）汇市：美元指数先涨后跌，人民币先跌后涨（2）债市：中债收益率曲线陡峭化（3）股市：中美股市均大幅下跌（4）大宗商品：国际油价大幅下跌、铜价下跌

上周经济数据回顾：3月12日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为6.11；今年以来GDP跟踪指数平均值约为3.8。上周居民出行、地产销售均环比回落，但低基数因素导致同比明显回升，居民消费分项仍在较快修复；行业开工率多数环比、同比均回升，而螺纹钢价格环比回升，同比降幅略有扩大，投资需求活跃度回升略有放缓，最终GDP跟踪指数继续上升。当前经济复苏仍是主旋律，多个经济指标比去年同期明显好转。

上周重要事件点评：

（1）国务院机构改革方案出台。在金融监管领域，组建国家金融监督管理总局、深化地方金融监管体制改革、推进人行分支机构改革等重大改革。此次金融机构改革是中国金融监管体制迈向更加完善的重要一步，也标志着2018年以来的“一行两会”转变为“一行一局一会”的格局。有利于提高金融监管效率，厘清央行、证监会、金融监管局分工，有效缓解多部门之间监管重叠或监管缺失问题；统一企业债发行规范，有利于提高实体企业融资效率；另外央行分支结构改革有利于加强中央与地方之间协调，有利于增强货币政策的传导。

（2）美国硅谷银行破产倒闭。3月10日，美国第18大上市银行硅谷银行（SVB）被美国加利福尼亚州金融保护局（DFPI）宣布中止运营，由联邦存款银行保险公司（FDIC）介入接管。美联储加息导致硅谷银行持有的大量长期债券出现严重亏损。硅谷银行持有的长期债券投资占总资产的43%，在美国前20大银行中比例最高。美联储加息后，债券价格下跌导致硅谷银行严重亏损，储户和投资者出现挤兑行为，最终导致破产。

（3）美国“大小非农”数据相继公布。2月份美国ADP新增就业24.2万人，前值11.9万人；美国新增非农就业31.1万人，预期22.5万人，前值从51.7万人修正至50.4万人。小非农回升，大非农回落，说明1月份就业数据季调后可能有所偏离，2月份大小非农新增就业均向真实值靠拢。美国新增就业人数依然维持在高点，说明劳动力市场仍然强劲。新增就业仍主要集中在以休闲旅游为代表的服务业。我们认为，美国经济2023年或将深度衰退，失业率可能继续上升。劳动参与率虽然缓慢回升，但仍低于疫情前，说明疫情导致的提前退休和移民减少对美国劳动力的影响依然存在。

近期观点重述：（1）美国货币政策：美联储终点利率可能在5.5%左右。（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。政府工作报告中对2023年赤字率设定值为3.0%，专项债额度为3.8万亿。我们预计今年全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率为6.1%左右。（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

1

上周市场数据回顾

1.1  汇市：美元指数先涨后跌，人名币先跌后涨

上周，美元指数先涨后跌，从周一的104.27上涨至周三的105.69，然后下跌至周五的104.65。上周三上午，2月份美国“小非农”ADP就业人数新增24.2万人，前值11.9万人，导致美联储加息预期升温，美元小幅上涨。但上周三下午，美国硅谷银行暴雷，宣布出售210亿美元的证券，预计亏损18亿美元。上周五，美国公布了2月份失业率回升至3.6%。市场对美国经济的预期迅速从加息升温转向经济危机，美元指数下跌。

上周，人民币对美元先跌后涨，最终汇率仍维持在6.91。在美元剧烈的波动下，人民币汇率也受到影响。从外部环境来看，美国经济衰退的预期会一定程度上抵消美联储加息升温的影响，人民币汇率仍是“以我为主”。上周五公布的社融和M2增速明显回升，新增信贷也高于往年同期，经济复苏势头较好，支撑人民币币值。3月3日，CFETS人民币汇率指数100.42，较2月28日99.83大幅上升。

1.2 债市：中债收益率曲线陡峭化

上周，人民银行继续开展大量的公开市场逆回购操作，共到期10150亿元，投放量320亿元，净投放量-9830亿元。上周短端利率上扬，DR001从1.23%上涨至1.81%，FR001也从1.28%上涨至1.91%。上周央行逆回购操作投放量较小，而到期量较大，导致短期利率上行。另外，下周三（3月15日）将有2000亿元MLF到期。

上周，中国短期利率小幅上升，美国短期利率也上扬。上周，中国6月期SHIBOR利率上升2bp至2.60%。美国6月期LIBOR利率上升11bp至5.43%，中美短期利率利差为-283bp，倒挂幅度继续扩大（前值为-274bp)。

上周，中债方面，两年期中债收益率于3月10日收于2.43%，较3月3日下降4bp；十年期中债收益率收于2.86%，下降了4bp，中债10-2年期利差43bp。美债方面，3月10日，两年期美债收益率收于4.6%，下降26bp；十年期美债收益率下降27bp至3.7%，10-2Y的期限利差为-90BP。中美债十年期利差为83bp，两年期利差为216bp。

上周，中国收益率曲线陡峭化，短端利率1年期下降6bp，十年期中债收益率下降4bp。两会将经济增长目标定在5.0%，说明经济属于平稳复苏，不追求高增速，信贷需求可能比强复苏预期的情景下要弱，因此1年期利率下降幅度较大。

1.3 股市：中美股市均大幅下跌

上周，美股大幅下跌，道琼斯工业指数下跌4.44%，纳斯达克指数上涨4.71%，标普500指数下跌4.55%。一直以来，我们认为在美国经济衰退之前，美股的反弹都属于熊市反弹。上周，随着美国硅谷银行暴雷，紧接着宣布破产倒闭以及美国2月份失业率回升，美国经济衰退甚至是发生经济危机的概率迅速上升。美联储加息的影响正在逐步显现，可能出现更多的风险事件，美股仍处在熊市之中。

上周，国内股市大幅下跌，上证指数下跌2.95%，深证指数下跌3.45%，创业板指下跌2.15%。国内股市回落主要受到两方面影响，一方面，美股大幅下跌的情况下，全球风险厌恶情绪上升，3月8日至10日，北向资金净流出104.86亿元。另一方面，国内股市在前两月强复苏逻辑带动下涨幅较大，而新公布的外贸、金融、物价数据不足以支撑强复苏逻辑，股市出现回调。我们认为，A股目前缺乏牛市基础，仍以结构性行情为主。

1.4大宗商品：国际油价大幅下跌、铜价下跌 

上周，国际油价下跌。3月10日，布伦特原油期货收于82.73美元/桶，周跌幅3.80%，WTI原油期货收于76.68美元/桶，周跌幅3.98%。无论是加息预期升温，还是衰退概率提升，都意味着全球原油需求将会减少，利空国际油价。3月10日，沙特和伊朗在北京宣布恢复两国外交关系，在两个月内重新开放大使馆。我们认为，从长期看，中东两个产油大国的和解有利于增强原油供给方的定价权。但短期来看，在全球经济衰退下，2023年的国际油价可能是以需求主导。

3月10日，LME铜收于8777美元/吨，周跌幅1.64%。上周，LME铜库存继续大幅回升，符合我们在《三月大类资产配置月报》中“海外铜库存可能见底回升”的判断。2022年12月，根据ICSG数据，全球精铜消费量同比增速1.19%，而精铜产量同比增速4.88%，铜产量已经超过消费量，全球铜库存可能逐步回升，推动铜价下行。

2

上周经济数据回顾

2.1 上周经济数据一览

需求端看，地铁出行与地产销售环比回落但同比涨幅扩大，或显示经济修复略有边际放缓。3月12日当周，30大中城市日均成交面积为47.5万平方米，比上周减少2.2万平方米，同比涨幅扩大14个百分点至37%。九大城市日均地铁客运量为5450.7万人次，环比上周小幅减少58.6万人次，但由于去年低基数，同比涨幅暴涨96个百分点至132.5%线螺采购量为17600吨，环比上周增加800吨，同比涨幅收窄至8.6%。

生产端看，行业开工率多数环比回升，同比多数维持增长。3月12日当周，唐山钢厂高炉开工率为54.76%，环比下滑4个百分点，低基数因素导致同比涨幅猛增至56.8%；汽车半钢胎开工率与上周基本持平，为73.79%，同比涨幅回落至2.5%；螺纹钢开工率环比上周回升1.3个百分点至46.23%，同比降幅扩大至-16.1%；石油沥青装置开工率为31.6%，较上周提高1.6个百分点，同比涨幅扩大至18.4%。

外贸方面，国内出口运价指数继续降低，同比降幅维持在低位。3月12日当周，SCFI指数均值为906.55，比上周回落24.5，同比降幅维持在-80.4%左右的低位。

2.2 长城证券中国GDP跟踪指数 

3月12日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为6.11；今年以来GDP跟踪指数平均值约为3.8。上周居民出行、地产销售均环比回落，但低基数因素导致同比明显回升，居民消费分项仍在较快修复；行业开工率多数环比、同比均回升，而螺纹钢价格环比回升，同比降幅略有扩大，投资需求活跃度回升略有放缓，最终GDP跟踪指数继续上升。当前经济复苏仍是主旋律，多个经济指标比去年同期明显好转。

2.3 关键经济指标预测 

3

上周重要事件点评

3.1 国务院机构改革方案出台

3月7日，国务院机构改革方案出台，方案旨在加强科学技术、金融监管、数据管理、乡村振兴、知识产权、老龄工作等重点领域的机构职责优化和调整。在金融监管领域，提出多条内容。包括1、银保监会改组为国家金融监督管理总局，统一负责除证券业之外的金融业监管，包括原属央行对金融控股公司等金融集团的日常监管职责、有关金融消费者保护职责，证监会的投资者保护职责。2、证监会调整为国务院直属机构，原属发改委的企业债券发行审核职责，由证监会统一负责。3、统筹推进央行分支机构改革，撤销央行大区分行及分行营业管理部、总行直属营业管理部和省会城市中心支行，不再保留中国人民银行县（市）支行等等。

我们在《再议十年期国债利率》中提到，我国实际利率（经通胀调整后的真实利率）长期低于实际经济增速，会导致”扭曲金融资源配置，带来过度投资、产能过剩、通货膨胀、资产价格泡沫、资金空转等问题”。造成这种局面的原因之一是利率的双轨制，银行系统的利率和债券市场的利率相关度不高，利率并未成为配置资源的重要工具。因此长期以来党和国家强调要将“脱虚向实”进行到底、2018年以来两次国务院机构改革都涉及金融系统。

此次金融机构改革是中国金融监管体制迈向更加完善的重要一步，也标志着2018年以来的“一行两会”转变为“一行一局一会”的格局。有利于提高金融监管效率，厘清央行、证监会、金融监管局分工，有效缓解多部门之间监管重叠或监管缺失问题；统一企业债发行规范，有利于提高实体企业融资效率；另外央行分支结构改革有利于加强中央与地方之间协调，有利于增强货币政策的传导。

3.2 美国硅谷银行破产倒闭

3月8日，美国硅谷银行（SVB）宣布出售所有210亿美元的债券以避免流动性危机，但该举动导致亏损18亿美元，同时公司试图通过发行22.5亿美元优先筹资也以失败告终。3月9日，硅谷银行遭遇挤兑，美国监管机构称，当日硅谷银行的储户和投资者尝试提取420亿美元。3月10日，硅谷银行被美国加利福尼亚州金融保护局（DFPI）宣布中止运营，由联邦存款银行保险公司（FDIC）介入接管。根据2022年四季度资产规模，硅谷银行总资产2118亿美元，是美国第18大上市银行。硅谷银行是美国史上破产倒闭的第二大银行，仅次于2008年倒闭的美国华盛顿互惠银行。

美联储加息导致硅谷银行持有的大量长期债券出现严重亏损。从资产负债表可以看出，硅谷银行持有至到期证券——即一年期以上债券——的规模从2020Q1的153.7亿增长至2022年Q1的987.1亿美元，增加了5.42倍。硅谷银行持有的长期债券投资占总资产的43%，在美国前20大银行中比例最高。美联储加息后，债券价格下跌导致硅谷银行严重亏损，储户和投资者出现挤兑行为，最终导致破产。

3.3 美国“大小非农”数据相继公布

3月8日，美国“小非农”数据公布，2月份美国ADP新增就业24.2万人，前值11.9万人。3月10日，美国“大非农”数据公布，2月份美国新增非农就业31.1万人，预期22.5万人，前值从51.7万人修正至50.4万人。小非农回升，大非农回落，说明1月份就业数据季调后可能有所偏离，2月份大小非农新增就业均向真实值靠拢。美国新增就业人数依然维持在高点，说明劳动力市场仍然强劲。新增就业仍主要集中在以休闲旅游为代表的服务业。

2月份，美国失业率回升至3.6%，劳动参与率上升至62.5%。美国1月份出现创50多年历史新低的3.4%，我们在《20230208美国失业率为何再创新低？》中也进行了解释，主要原因可能是季调方法误差和兼职就业增多的影响。失业率回升符合我们预期。我们认为，美国经济2023年或将深度衰退，失业率可能继续上升。劳动参与率虽然缓慢回升，但仍低于疫情前，说明疫情导致的提前退休和移民减少对美国劳动力的影响依然存在。

3.4本周经济日历

4

近期观点重述

4.1 关键政策预期

（1）美国货币政策：美联储终点利率可能在5.5%左右。

（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。政府工作报告中对2023年赤字率设定值为3.0%，专项债额度为3.8万亿。我们预计今年全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率为6.1%左右。

（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

4.2 上周重要报告汇总 

4.3  长城证券债券组合指数走势 3月10日，长城证券债券组合指数100.21（2023年1月3日作为100）。三月策略: 配置子弹型1年期国开债40%，配置1年期AA级企业债60%，不加杠杆。（具体请参考《三月债券投资分析报告》）。

4.4  长城证券大类资产配置指数走势

3月10日，长城证券大类资产配置指数129.04。（2022年1月4日作为100）

三月策略:原油空头20%，沪铜、沪金、权益零头寸，十年期国债期货多头10%，现金70%。（具体请参考《三月大类资产配置月报》）

上周，长城大类资产指数大幅回升，从3月3日119.72回升至3月10日129.04，主要在于原油指数下跌。在三月策略中，因为铜价、金价和股票市场都有较强的不确定性，我们不配置，等待市场时机。我们提升了原油的空头头寸至20%。上周，原油指数下跌3.53%，拉高大类资产配置指数7.62个百分点，是指数大幅回升的主要原因。十年期国债期货上涨0.26%，拉高大类资产配置指数1.68个百分点。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险。

证券研究报告：

《硅谷银行破产，美国经济风险显现——20230313周报》

对外发布时间：2023年3月13日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]

李相龙

S1070522040001  [e-mail]

仝垚炜（研究助理）

S1070122040023  [e-mail]贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

查阅往期报告

数据、会议点评

出口形势依然严峻——1-2月外贸数据点评务实的目标——政府工作报告点评出口订单意外反弹，带动生产提速——2月PMI点评
美国下半年通胀反弹风险加剧——美国1月通胀数据点评
信贷总量创新高，但社融结构仍待改善——1月金融数据点评
消费修复初步确认——1月份通胀数据点评
欧央行强硬加息——欧央行1月加息点评

周报、月报、季度报

三月债券投资分析报告
三月大类资产配置月报
GDP跟踪指数持续回升——20230213周报
二月大类资产配置月报
二月债券投资分析报告——宏观经济专题报告2023年全国GDP增速目标或在5.5%以上——20230116周报元旦假期出行迎来修复——20230103周报
一月债券投资分析报告

专题报告

再议十年期国债利率——宏观经济专题报告

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的以上推送信息仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用以上推送中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

免责声明

长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。

以上推送信息摘自长城证券已发布的研究报告，完整内容请以长城证券已发布的研究报告为准。

研究报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有研究报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对研究报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。研究报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，研究报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用研究报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有研究报告涉及的证券或进行证券交易，或向研究报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与研究报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

长城证券版权所有并保留一切权利。