通缩未走，通胀未至——2月份通胀数据点评

核心观点

 结论 

2月PPI同比降幅明显扩大，符合前期判断，我们认为今年PPI通缩压力仍在。同时1-2月核心CPI均值小幅升至0.8%，显示内需修复不全面。综合来看，我国经济仍处于从通缩中复苏的过程，需求复苏的力度较弱，结构不均衡，外需较冷，投资较热，我们认为仍然要在抗击通缩上加大政策力度。

 数据 2月份CPI同比1%，前值2.1%；环比-0.5%，前值0.8%；核心CPI同比上涨0.6%，前值1%。PPI同比-1.4% ，前值-0.8%，环比0%，前值-0.4%。 

要点 

2月春节错位，CPI食品与非食品环比节后均大幅回落，同比涨幅低于市场预期。1-2月平均值可能更有代表性。我们关注的核心CPI1-2月平均0.8%，比去年末提高0.1个百分点，表明内需修复但不够全面。另外值得关注的是CPI居住分项。2月份CPI居住环比从上月的0%升至0.1%，同比降幅维持在-0.1%，对CPI的拉动维持在负值，2月房价环比回升的城市可能进一步增加。2月份节后复工，CPI房租环比、同比均继续好转。房租同比与青年失业率整体具有一定同步关系。今年大学生毕业人数可能上升，政府工作报告将城镇新增就业人数也有明显上调，可以看出稳就业在今年的重要性明显更突出。后续仍要持续关注房租价格指标，确认青年就业回暖节奏。

2月PPI环比持平，同比降幅进一步扩大，符合我们前期预判。分行业看，黑色、有色价格环比涨幅均扩大，计算机和其他电子设备制造业、农副食品加工业、纺织业价格环比降幅均收窄。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有14个，比1月份减少4个。对于后续PPI，我们主要锚定国际大宗商品价格，今年1月以来国际油价大致稳定在84美元/桶的水平，同比去年明显较低；今年以来，CRB现货指数仍在单边下行区间，未来几个月仍需警惕PPI同比进一步负增的可能。

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春节错位，CPI同比涨幅回落

2月份，CPI同比涨幅下落1.1个百分点至1%，低于市场预期的1.9%。CPI环比-0.5%，按照春节所在月份对齐，略高于过去十年均值（-0.6%）。

分食品和非食品看：2月份CPI中，食品权重约18%，同比涨幅大幅回落3.6个百分点至2.6%，对CPI的拉动大幅降低到0.5个百分点，远低于我们前期预测；核心通胀涨幅也重新回落0.4个百分点至0.6%，整体非食品价格同比0.6%，涨幅比1月回落0.6个百分点。我们进一步观察食品和非食品细项对CPI的拉动。  

CPI食品方面，节后消费需求回落，叠加天气转暖供给充足，猪肉、鲜菜、水果等价格均有所下降，食品价格环比由1月的+2.8%转为-2.0%。统计局数据显示，猪肉和鲜菜价格分别环比-11.4%和-4.4%，合计影响CPI下降约0.28个百分点，占CPI总降幅五成多。2月份猪肉价格同比+3.9%，涨幅进一步回落7.9个百分点，进入3月份，猪肉价格初步回稳，前期猪肉过快下滑的趋势初步得到遏制，猪粮比价也有所回升。往后看，随着中央猪肉收储启动，市场主体信心有所恢复，猪肉价格继续下降的压力可能暂缓，猪价同比可能在较低位置震荡。

CPI非食品方面，节后出行、娱乐活动减少，非食品价格环比由1月的+0.3%转为2月的-0.2%。统计局指出，大部分服务价格节后出现季节性回落，其中机票、交通工具租赁费和旅游价格环比分别为-12.0%、-9.5%和-6.5%，电影及演出票、美发、家庭服务、宠物服务等价格降幅在-1.7%至-5.6%之间。对应服务类CPI各细项同比涨幅也明显收窄。能源价格同比+0.6%，涨幅比1月回落2.4个百分点，其中汽油和柴油价格同比涨幅分别回落5.1和5.6个百分点至0.4%和0.3%。2月核心CPI同比回落0.4个百分点至0.6%，1-2月平均为+0.8%，涨幅比去年12月略高0.1个百分点。这与PMI内需、1-2月进口等折射的仍然是同一个问题：国内需求修复仍不全面。国内消费仍以线下、场景复苏为主，大宗消费比如汽车销量增长乏力。1-2月份乘联会统计乘用车销量合计同比-19.7%，30大中城市地产销售绝对量仍在低位，同比也仅为-13%。

另外值得关注的是CPI居住分项。2月份CPI居住环比从上月的0%升至0.1%，同比降幅维持在-0.1%，对CPI的拉动维持在负值。根据我们统计，今年1月份房地产首套住房贷款利率政策动态调整机制建立以来，符合条件（截至11月新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降）的38个城市中有17个已经出现价格环比回升，或表明降利率政策一定程度有助于房市价格企稳。2月房价环比回升的城市可能进一步增加。

2月份节后复工，CPI房租环比季节性回升至+0.3%。同比降幅收窄0.1个百分点至-0.5%。房租同比与青年失业率整体具有一定同步关系。 今年大学生毕业人数预计上升至1150万左右，比去年增加了近80万。对应的，今年的政府工作报告将城镇新增就业人数从2021-2022年的1100万人以上调整至1200万人左右；城镇调查失业率目标由2022年的5.50%以上调整为5.50%左右。可以看出稳就业在今年的重要性明显更突出。截至22年12月，我国16-24岁人口失业率还在16.7%的高位，当前CPI房租同比继续好转，后续仍要持续关注这一指标，确认青年就业回暖节奏。

整体来说，今年1-2月核心CPI小幅抬升，指明内需确实在修复。往后看，居民出行等一系列掣肘已去，当前重点城市地铁客运量已超过2019年同期水平，内需持续修复可期，核心CPI可能继续上升。2023年的CPI目标设定在3%左右，连续三年保持不变。2022年全年CPI中枢2%，我们预期今年CPI均值可能也不会超过2%，为货币政策适度宽松留有空间。

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PPI同比降幅进一步扩大

2月份，PPI环比0%，同比降幅扩大0.6个百分点至-1.4%，基本符合我们预期。分结构看，生产资料和生活资料价格差距依然较大：生产资料PPI同比降幅扩大0.6个百分点至-2%；生活资料PPI同比涨幅继续收窄0.4个百分点至1.1%。

具体来看，PPI生产资料价格环比由1月的-0.5%转为+0.1%。统计局指出，金属相关行业市场预期向好、需求有所恢复，黑色、有色金属冶炼和压延加工业价格环比涨幅均扩大，分别升至+1.7%和+1.0%。石油相关行业价格环比由跌转涨，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别+1.7%和+0.6%。另外计算机和其他电子设备制造业、农副食品加工业、纺织业价格环比分别-1.1%，-0.3%和-0.3%，降幅均收窄。而煤炭生产稳定，加之气温回升采暖用煤需求减少，煤炭开采和洗选业价格-2.2%，降幅比上月扩大1.7个百分点。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有14个，比1月份减少4个；30个行业中价格同比涨幅回落或降幅扩大的有17个，比1月份减少1个。

PPI生活资料价格环比为-0.3%，跌幅与1月一致。其中食品、衣着、一般日用品、耐用消费品价格均环比负增。生活资料PPI同比+1.1%，涨幅收窄0.4个百分点，这与CPI非食品同比涨幅回落一致。

对于后续PPI，我们主要锚定国际大宗商品价格，今年1月以来国际油价大致稳定在84美元/桶的水平，同比去年明显较低；今年以来，CRB现货指数仍在单边下行区间，未来几个月仍需警惕PPI同比进一步负增的可能。产成品存货同比已经连续8个月下降，工业企业仍在主动去库存区间，2月PMI库存指数短暂反弹，但回升能否继续还需关注消费的可持续性。若需求持续复苏，工业周期将从被动去库转变为主动补库。

综合来看，我国经济仍处于从通缩中复苏的过程，需求复苏的力度较弱，结构不均衡，外需较冷，投资较热，消费恢复也不全面，我们认为仍然要在抗击通缩上加大政策力度。

风险提示

国际大宗商品价格大幅波动、美联储货币政策意外收紧、经济数据不及预期、信用事件集中爆发。

证券研究报告：

《通缩未走，通胀未至——2月份通胀数据点评》

对外发布时间：2023年3月9日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail]仝垚炜（研究助理）

S1070122040023  [e-mail]

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