【长城宏观】防疫政策优化，消费快速复苏——12月经济数据点评

核心观点‍

 结论 

四季度GDP同比+2.9%，全年GDP同比+3.0%，为2023年经济有力回升提供较充足的空间，2023年GDP同比或有望超过5.5%。12月防疫政策逐步优化，社零消费同比降幅明显缩窄，结合统计局公布的数据，我们测算12月GDP同比已经出现小幅回升，主要就是居民消费项的拖累明显减弱。今年1月以来，居民地铁出行量和房地产成交等指标虽然已经迎来快速修复，但尚未恢复到2019年水平，后续仍要警惕XBB等变种毒株对国内居民生产消费产生扰动。而房价仍在下行区间，房地产成交还未摆脱低位运行，2023年还有较大幅度降息的空间以刺激地产需求。

 数据 

12月份社会消费品零售总额同比为-1.8%，前值-5.9%，2022年全年同比-0.2%；工业增加值增速为+1.3%，前值+2.2%，全年同比+3.6%。

2022年全年固定资产投资完成额累计同比+5.1%，前11月为5.3%；其中制造业投资累计增速为9.1%，前11月为9.3%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为9.4%，前11月为8.9%。2022年全年商品房销售面积累计同比下降-24.3%，前11月为-23.3%；房地产开发投资累计增速为-10.0%，前11月为-9.8%。

2022年四季度GDP同比+2.9%，前三季度GDP同比+3.0%，2022年全年GDP同比+3%。

 要点 

需求端看，12月份社会消费品零售总额同比为-1.8%，降幅明显收窄，好于我们在《20230103周报》的预期-4.4%。22年整体来看，消费在4-5月、11月受到明显冲击，12月7日“新十条”出台以后，便已初步迎来复苏，最终全年同比-0.2%。

2022年固定资产投资累计同比增长5.1%。其中制造业投资累计增速下降0.2个百分点至9.1%，基建（不含电力）投资累计增速继续上升0.5个百分点至9.4%，房地产投资同比扩大0.2个百分点至-10.0%，拖累整体固定资产投资。往后看，政府债发行放缓、制造业利润持续收缩，我们认为2023年整体投资增速可能无法持续22年的高速。

生产端看，2022年全年，出口拉动作用逐渐减弱，叠加二季度初、四季度末的两轮冲击，工业增加值同比增长3.6%。

另外，2022年年末全国人口比2021年末减少85万人，这是六十余年来我国人口首次负增长。同时我国65岁及以上人口比重升至14.9%，老龄化程度进一步加深。

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社零消费快速复苏，

全年同比-0.2%

12月份社会消费品零售总额为40542亿元，环比+5.0%；同比为-1.8%，好于我们在《20230103周报》的预期-4.4%。我们在前期报告已提示，12月汽车销售小幅回暖，商品房成交降幅未明显扩大，但地铁客运量受短期冲击，同比大幅走弱，显示消费仍有一定下滑压力，同比可能延续负增。22年整体来看，消费在4-5月、11月受到明显冲击，12月7日“新十条”出台以后，便已初步迎来复苏，最终全年同比-0.2%。分细项来看：

1.1  汽车销售同比小幅回暖，拉动消费增长

我们在《11月经济数据点评》中提示,12月利好集中，防疫政策优化、春节提前、税收政策优惠到期等多方面因素集中，乘用车销售仍可能小幅回暖。实际上，乘联会数据显示12月乘用车市场零售达到216.9万辆，同比增长3.0%，与11月同比-9.1%形成巨大的反差。2022全年乘用车零售达2053.1万辆，比2021年增加45.7万辆，其中购车税优惠政策启动以来的6-12月同比增加145.2万辆，税收优惠政策提振效果比较明显。相应的，统计局12月份汽车类销售额为5105亿元，同比增速也重新回正，为4.6%（11月-4.2%）。2022年全年汽车类销售额实现同比+0.7%的增长，比社零整体增速高0.9个百分点，拉动消费增长。

往后看，2023年一季度内，参考领先指标社融增速来看，汽车销售增长可能继续乏力。不过汽车作为大宗消费可能成为2023年扩内需的一大抓手，后续可能有新一轮促进汽车消费政策出台。1月份央行、银保监会、工信部等多部门释放信号：要“稳住汽车等大宗消费”，“鼓励住房、汽车、绿色家电等大宗商品消费"。

1.2 居民出行逐步恢复，汽车外消费低点或已现

12月份扣除汽车以外消费品零售额同比-2.6%，降幅比11月份（-6.1%）大幅收窄。主要可能是今年春节较早，年货储备较往年提前、各地派发消费券也有一定提振作用。12月粮油、食品类和饮料类销售额同比分别+10.5%和+5.5%，拉动社零上涨0.5个百分点；通讯器材销售降幅也明显收窄，从11月-17.6%收至-4.5%。另外，疫情短期“达峰”，中西药品类销售额也短期冲高，同比涨幅扩大31.5个百分点至39.8%，拉动社零上涨约0.8个百分点。

12月多地疫情感染量陆续“达峰”，居民出行自我约束短期内加强。同花顺数据显示12月份，9城地铁客运量日均为2593.86万人次，环比下降20.6%，同比降幅继续扩大14.3个百分点至-44.1%。相应的，聚集、接触性消费如餐饮收入进一步深度负增，为-14.1%，降幅扩大5.7个百分点，拖累整体社零下降约1.4个百分点。服装鞋帽针织品、化妆品消费也在深度负增，同比分别-12.5%和-19.3%。2022年全年，除汽车以外社零完成393961亿元，同比-0.4%。

1月份以来，“乙类乙管”落地，各地疫情高峰已过，叠加春节将至，市域内、跨省市出行均明显修复，居民餐饮等场景类、聚集类消费或将迎来一定程度修复。截至15日，九大城市日均地铁客运为3508.1万人次，已经超出去年同期水平、达到2019年同期的72.6%；第三方出行数据“飞常准”数据显示，1月7日至13日春运首周，国内航线实际执行客运航班量连续7天上涨，已达7万班次以上，日均客运航班量破万班次。国内客运航班量同比2022年春运首周增长12%，较2021年增长57%，已恢复至疫情前同期80%以上水平。

1.3 十二月份商品房销售增速仍低

2022年商品房销售面积累计同比-24.3%，降幅进一步扩大1个百分点，低于我们在《2023年房地产市场展望》中预期的-21.5%。房地产下游商品销售累计同比负增，也说明商品房销售仍未回升。家电、建材、家具2022年零售额同比降幅分别为-3.9%、-6.2%和-7.5%。

今年1月初各城市差别化信贷政策常态化、各地“因城施策”放松限购、限贷持续推进，一定程度体现出刺激房地产需求的紧迫性。房地产需求端政策的目的包括在于稳定房价、改善销售。实际上当前看来，房价仍在下行区间，房地产成交还未摆脱低位运行。12月份70大中城市新建住宅价格同比-2.3%，二手房价格同比-3.8%，仍未出现回暖；1月份上半月来看，低基数因素导致30大中城市商品房销售面积同比降幅有所收窄，但同比仍在-18%左右的低位。

我们重申《2023年房地产市场展望》的观点，当前中国房地产市场长周期已经度过快速发展阶段，进入到后周期。在这个周期阶段，房价下行压力逐渐增大，购房预期逐渐减弱。但是我国城镇化还未完成，新市民住房需求还有一定空间。2022年我国城镇化率升至65.22%，比21年提高0.5个百分点。《“十四五”新型城镇化实施方案》指出，到2025年全国常住人口城镇化率将稳步提高。往后看，在商品房市场存在较大收缩压力，同时城镇化新市民住房需求还在增长的背景下，2023年商品房调控政策大概率会从抑制转变为支持合理需求，维护商品房市场的长期健康发展态势。

我们在多篇报告中强调，在房地产投资和销售都不济时，降息是推动房地产筑底回升的有效手段，在房价下行趋势中，利率下降速度只有超过房价，实际利率才能持续降低，销售才可能得到提振。23年1月份的新一轮差别化信贷政策虽然扩大了城市数量、延长了政策时间、提高了城市自主性，但力度仍略显不足。预计2023年5年期LPR利率还有较大幅度的下降空间，我们认为2023年可能降息50BP以上。2023年商品房销售面积累计同比从5月或开始回升，全年累计同比增速或为-10%左右。

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基建、制造业挑大梁，

2022固定资产投资增速超过5%

2022年固定资产投资累计同比增长5.1%。其中制造业投资累计增速下降0.2个百分点至9.1%，基建（不含电力）投资累计增速继续上升0.5个百分点至9.4%，房地产投资同比扩大0.2个百分点至-10.0%，拖累整体固定资产投资。

2.1  制造业投资增速小幅下降

2022年制造业投资累计增速为9.1%，增速较前11月的9.3%继续回落，符合我们在《11月经济数点评》的观点。22年11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，会议指出要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量，更好发挥有效投资的关键作用。发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，积极支持制造业和服务业有效需求。尽管有政策扶持，但12月份PPI同比仍在-0.7%，面临一定通缩压力，而制造业企业利润累计同比在11月仍在-13.4%的低位，可能一定程度上抑制制造业投资增速。分行业看，高技术制造业增速维持高位，同比增长22.2%。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长27.6%、27.2%，均高于制造业整体增速。

2022年制造业投资增速相对较高。往后看，我们在《艰苦奋斗，抗击通胀》中提示，2023年一方面欧美衰退可能性较高，全球可能有一定通缩风险，国内PPI同比也可能有继续负增，制造业企业利润增速承压，投资动力不足。另一方面外需回落，出口转弱，制造业生产与投资均可能受到影响。我们预测2023年制造业投资增速可能无法维持今年的高速，或降至5%。

2.2 基建投资高增维持整年

2022年，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比+9.4%，比前11月继续上升0.5个百分点，高于我们前期预测的8.4%。或表明前期出台的盘活专项债、政策性金融工具等政策措施进一步推动基础设施建设施工进度稳步推进，企业施工进度有所加快。22年11月23日国常会指出，目前两批金融工具共支持重大项目2700多个，开工率超过90%。下一步将向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地，重要项目协调机制要继续高效运转，推动项目加快资金支付和建设，带动包括民营企业在内的社会资本投资，年内形成更多实物工作量。

基建投资分行业看，水利及公共设施管理业增速较高，道路路运输业投资增速逐步上升。2022年水利和公共设施管理业投资增速较快，分别同比增长13.6和10.1%；铁路运输业投资同比增长1.8%，道路运输业投资同比年末上涨至3.7%。

今年基建投资增速一路上升，最终完成9.4%的增长，支撑固定资产投资，这离不开政府资金的支持，2022年社融口径政府债同比最高达到19.4%，但7月份以后便开始放缓。往后看，我们在《艰苦奋斗，抗击通缩》中认为，2023年政府债增速可能平稳放缓，年末或至11.5%左右。政府债发行“减速”，意味着基建投资可能也无法维持2022年的高位，可能平稳放缓至4%左右，接近2019年水平。

2.3 房地产投资降速继续扩大

2022年房地产开发投资完成额同比-10.0%，比前11月降幅扩大0.2个百分点，低于我们预期的-9.1%。从房地产开发资金来源看，贷款资金累计同比降幅比前11月收窄1.5个百分点至-25.4%，自筹资金累计同比降幅继续扩大1.6个百分点至-19.1%。

去年11月份“金融十六条”、房地产“三支箭”的供给端支持政策已经陆续落地，今年1月17日全国住房和城乡建设工作会议也指出，要一视同仁支持优质国企、民企改善资产负债状况，房企融资环境不断优化。往后看，土地市场企稳回升，100大中城市土地成交面积18562.7万平方米，单月同比增长24.9%，已连续六个月同比正增长。我们维持《2023年房地产市场展望》的观点，预计房地产投资累计增速同比在2023年一季度或见底，而后逐步回升，2023年房地产开发投资额同比或在-4.8%左右。

房屋开工与竣工方面，2022年房屋竣工面积累计降幅不断收窄，全年-15%，比前7月的-23.3%明显好转，显示房企“保交楼”工作不断推进。不过当前商品房销售面积增速筑底，开发商信心不足，房屋新开工与施工面积同比仍无明显回升。2022年房屋新开工与施工面积累计降幅速分别为-39.4%和-7.2%，以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），房屋在建面积累计同比降幅仍在扩大。

3

工业增加值同比增速放缓

12月份规上工业增加值同比增长1.3%，较上月下滑0.9个百分点，这一回落在《12月PMI点评》里也有预判。12月份PMI生产指数环比下滑3.2个百分点至44.6%。受员工短期到岗率不足的影响,12月制造业开工受到一定限制，我们跟踪的6个行业除了焦化企业开工率环比回升，其余开工率均无明显回升。另外12月份出口继续走弱，对工业增加值的拉动作用减缓，出口交货值同比增速较11月份继续下滑1.8个百分点至-8.4%。2022年全年，出口拉动作用逐渐减弱，叠加二季度初、四季度末的两轮冲击，工业增加值同比增长3.6%。

分行业看，12月制造业增加值同比增长0.2%，增速较上月回落1.8个百分点，其中汽车制造业增加值同比转负，为-5.9%。2022年全年，高技术制造业、装备制造业增加值分别增长7.4%、5.6%，增速分别比规模以上工业快3.8、2.0个百分点。分产品看，新能源汽车、移动通信基站设备、工业控制计算机及系统产量分别增长97.5%、16.3%、15.0%。

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人口60余年首度负增长

统计局数据显示，2022年年末全国人口141175万人，比2021年末减少85万人，这是六十余年来我国人口首次负增长。另外，我国65岁及以上人口20978万人，占全国人口的14.9%，比2021年提高0.7个百分点。按照65岁以上人口占比14%即进入深度老龄社会的国际标准，我国老龄化程度已经较深。

我们在《中国人口或将过历史峰值》中提示，我国人口负增长的主要原因是出生人口的快速下滑：我国出生率从2018年的10.86‰下降至2021年的7.52‰，总生育率（每名妇女生育数）下降至1.16。而中国育龄妇女生育率低的原因之一是经济负担重。按照国际经验，随着经济持续发展，高收入人群的生育意愿持续降低，我国未来人口增量可能将保持低位。而随着人口增速的下降，中国潜在经济增速有较大下降压力。因此增加人口数量、提升人口质量已经成为当下重要课题。

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经济最差时刻或已过去

我们在《20230103周报》中提示，四季度长城证券GDP跟踪指数周度值平均为2.97。考虑到统计误差，四季度GDP同比增速可能更低，或在2%左右，对应2022年全年GDP增速或在2.7%左右。实际上，四季度GDP同比+2.9%，全年GDP同比+3.0%。12月防疫政策逐步优化，社零消费同比降幅明显缩窄，结合统计局公布的数据，我们测算12月GDP同比已经出现小幅回升，主要是居民消费项的拖累明显减弱，仅拖累GDP同比-0.9个百分点，(11月拖累-2.4个百分点）。

近期，多个省份两会陆续召开，2023年GDP增速目标也陆续公布。我们统计了2021年GDP占全国GDP比重前15位的省份（总计占比为75%），2023年对应GDP增速目标加权平均值为5.5%，预计全国GDP增速目标可能在5.5%以上。我们在年度报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中提示，如果从今年年初开始，疫情冲击基本消除，居民生产生活恢复至疫情前水平，消费、生产均有望大幅回升，GDP同比增速或能达到6.6%。从当前高频数据来看，居民地铁出行量和房地产成交等指标虽然已经迎来快速修复，但尚未恢复到2019年水平，后续仍要警惕XBB等变种毒株对国内居民生产消费产生扰动。不过总体而言，2022年全年GDP增速3%，为2023年经济有力回升提供较充足的空间，2023年GDP同比或有望超过5.5%。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：《防疫政策优化，消费快速复苏——12月经济数据点评》对外发布时间：2023年1月17日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：蒋飞S1070521080001  [e-mail]仝垚炜（研究助理）S1070122040023  [e-mail]

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