可转债个债分析——起帆转债

核心观点 

起帆电缆是一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商。经过近三十年在电线电缆行业的深耕细作，现已成为上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一。

公司于1994年成立，2013年吸收合并爱梅格电气，2016年实现股份制改革，2020年在上交所上市，2021年首次交付26/35kV大长度海缆，2022年9月中标华能浙江苍南2号海上风电项目35kV阵列海缆及附属设备订单，2023年3月预中标华能山东半岛北BW场址海上风电项目220kV海底光电复合电缆及附件订单。公司拥有多年电线电缆生产经验，持续加大技术研发投入，不断开拓市场，投资布局多个生产基地。2021年以来加速优化产业布局，进军海缆市场，打开崭新成长空间。

公司2017年至2022年营业收入分别为45.98亿、63.23亿、76.47亿、97.36亿、188.78亿、206.44亿，增速分别为44.74%、37.52%、20.94%、27.32%、93.90%、9.36%；2023年Q1营业收入为45.61亿，增速为23.50%，可见营业收入有逐渐上升趋势，2023年一季度收入也保持较好的势头。公司2017年至2022年归母净利润分别为2.63亿、2.51亿、3.33亿、4.1亿、6.84亿和3.66亿，增速分别为25.92%、-4.32%、32.67%、23.12%、66.67%和-46.44%，可见净利润也基本呈稳定上升态势，除了2022年有大幅下滑。而2023年一季度，公司营业收入为45.61亿，增速为23.50%，保持较好的重回归势头。归母净利润为1.54亿，增速为2.99%，也重新转负为正。

根据长城证券2023年5月3日发布的公司报告《坚持聚焦海陆并进，期待需求提振和盈利改善》中预测，预计公司2023-2025年实现营业收入分别为244.50/286.34/327.67 亿元，同比增长18.4%、17.1%和14.4%；归母净利润分别为 7.49/9.77/12.47亿元，同比增长104.6%、30.4%和27.7%，对应EPS为1.79/2.34/2.98 元。

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转债要素

起帆转债，正股为起帆电缆，公司为一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商。

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行业政策利好

电线电缆

首先公司年报指出，“十四五”时期，国家给予“新基建”（新基建主要包括 5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交道、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七大领域）等重点战略的政策以及资金扶持。在“十四五”纲要中，也提到了优化国内能源结构，提高新能源的比重，建设智慧电网和超远距离电力输送网，推进电网转型升级。“十四五”期间，我国将继续推进优化城镇化布局、加快新型城市建设、加快城市群和中小城镇建设、推进城乡一体化发展。随着国家“双碳”战略推进、新能源市场爆发式增长、新基建投资的兴起，电线电缆行业规模将不断增加，电线电缆市场发展前景广阔。

其次我国电线电缆行业营收与全社会用电量、全国电网投资总额呈现出较强的相关性。我国2022年电线电缆行业销售收入达12166亿元，同比增长9.07%；全社会用电量达86372亿KWh，同比增长3.90%；GDP为121.02万亿，同比增长3%，全社会用电量增速与 GDP 增速走势相似。“十四五”期间，国家电网和南方电网计划将投资电网及其相关产业合计超3万亿元。《南方电网“十四五”电网发展规划》提出在“十四五”期间，将规划投资约6700 亿元，相比于“十三五”期间增长了33%，投资将用于快加数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，助力广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳地区“碳达峰、碳中和”。随着国家提出使高质量发展转化为一定的经济增速，推动经济运行整体好转，以及我国持续上升的电网投资总额，预计线缆行业市场将随着经济好转、用电量需求的扩大、电网投资加大而稳步提升，推动线缆行业不断向好发展。

风电及海上风电

近期风电尤其是海风利好消息不断。首先根据国家能源局数据，2023年一季度，全国风电新增并网容量10.40GW，同比增加31.65%，其中陆风989万千瓦，海风51万千瓦。截至2023年一季度末，全国风电累计装机达到3.76亿千瓦，同比增长11.8%，其中陆风3.45亿千瓦，海风3089万千瓦。2023年一季度，全国风电发电量2287亿千瓦时，同比增长24.5%。全国风电平均利用率96.8%，与上年同期基本持平。风电投资完成约249亿元，同比增长15.0%。自然资源部也表明，在建和新开工海上风电项目建设总规模约18GW，比上年同期翻一番。总体而言，2023年装机量、招标量和开工量的高景气度，对未来风电增速奠定了基础。

其次，近期上游铁矿石、螺纹钢、铜、焦炭等原材料价格震荡下行，利好风电零部件盈利。且5月以来企业海外订单不断，如大金重工在欧洲获取两大订单、明阳智能在菲律宾获取最大海风订单、中天科技获取了丹麦海缆订单，带动了整个风电设备市场情绪。

最后，2022年，受到风电行业装机下滑的影响，整个风电设备板块的业绩有所承压，收入和归母净利润同比下滑，盈利能力显著下降。但进入2023年之后，随着装机需求的逐步释放，产业链中交付靠前的塔筒、铸锻件等零部件业绩已经出现修复迹象，未来该趋势有望继续向产业链其他环节渗透。风电设备2023年2月的年内高点以来，一直下跌至近期开始企稳，部分零部件环节未来三年归母净利润CAGR或较高，估值具有性价比。

另外，海缆处在海上风电领域的中游环节，是海风项目建设的重要装备之一。海缆分为阵列缆和送出缆，阵列缆电压等级一般有35kV和66kV，负责连接风电机组，将电能传输到海上升压站；送出缆电压等级包括220kV、330kV、500kV和柔性直流海缆，负责将电能输送到陆地。2014-2020年，我国海缆交付量由158公里增长到2904公里，CAGR达62.45%。2021年全球共计交付6240公里，同比增长6.92%。预计2030年全球累计海缆需求量将达到7万公里。

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公司概况和优势

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根据公司招股说明书和年报，起帆电缆是一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商。经过近三十年在电线电缆行业的深耕细作，现已成为上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一。

公司产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，两类线缆又细分为普通电缆和特种电缆，广泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信、舰/船、智能装备、冶金、石化、港口机械、海洋工程及工矿、海上风电等多个领域。经过多年的经验积累及积极的自主创新，公司已拥有5万余种规格的产品，可满足耐磨、耐高温、耐寒、抗拉伸、耐弯折、防鼠蚁、阻燃、耐火、耐紫外光、耐辐射、电磁兼容等复杂使用环境要求。公司部分布电线产品被上海市电线电缆协会评为“五星级产品”；高柔性机器人电缆、高速电梯电缆、军用水密封电缆、耐寒电缆、高能电子加速器用低阻抗直流高压电缆、大飞机用中频充电电缆等高端特种电缆达到国内领先水平。

公司于1994年成立，2013年吸收合并爱梅格电气，2016年实现股份制改革，2020年在上交所上市，2021年首次交付26/35kV大长度海缆，2022年9月中标华能浙江苍南2号海上风电项目35kV阵列海缆及附属设备订单，2023年3月预中标华能山东半岛北BW场址海上风电项目220kV海底光电复合电缆及附件订单。公司拥有多年电线电缆生产经验，持续加大技术研发投入，不断开拓市场，投资布局多个生产基地。2021年以来加速优化产业布局，进军海缆市场，打开崭新成长空间。

公司也具有较好的区位优势，电线电缆行业因产品体积、重量大，运输成本较高，从而呈现本地品牌占据主导的特点。目前公司生产基地位于上海金山、安徽池州、湖北宜昌，闵行南洋-藤仓。目前长三角地区以及整个华东地区电线电缆用量均较大，这为公司提供了广阔的市场空间。长三角地区是中国经济最具 活力的地区之一，拥有大量的专业人才及经营管理人才，有利于企业广纳贤才、持续发展。另外， 长江经济带尤其是长三角地区原辅料生产、物流等配套产业发展较为完备，形成了明显的产业聚集效应。公司在上海乃至华东地区已经形成了良好的用户口碑和品牌知名度，这为拓展长三角以 外的销售区域提供了有利条件。

根据2023年一季报，周供华、周桂华和周桂幸为公司控股股东和实控制人。公司前五大股东分别为周供华、周桂华、周桂幸、何德康和上海庆智仓储有限公司，其直接持股比例分别为21.77%、20.33%、20.33%、5.13%和2.27%。

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公司财务状况

公司2017年至2022年营业收入分别为45.98亿、63.23亿、76.47亿、97.36亿、188.78亿、206.44亿，增速分别为44.74%、37.52%、20.94%、27.32%、93.90%、9.36%；2023年Q1营业收入为45.61亿，增速为23.50%，可见营业收入有逐渐上升趋势，2023年一季度收入也保持较好的势头。公司2017年至2022年归母净利润分别为2.63亿、2.51亿、3.33亿、4.1亿、6.84亿和3.66亿，增速分别为25.92%、-4.32%、32.67%、23.12%、66.67%和-46.44%，可见净利润也基本呈稳定上升态势，除了2022年有大幅下滑。

对于2022年的营业收入和净利润，公司年报指出，营业收入同比增长 9.36%，增长得利于直销业务的持续开拓，直销业务订单量保持了稳定的增长，本年度经销模式营业收入有所下降，但直销业务的增长仍然带动营业收入实现增长。净利润方面，归属于上市公司股东的净利润以及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比分别下降 46.44%、39.87%，主要系：（1）在近两年行业竞争日益激烈的情况下，为获取更多的 市场份额，公司进行了一定程度的销售让利，销售毛利降低；（2）本年度内因国际形势突变， 主要原材料铜的价格出现大幅下跌，导致存货出现大额减值损失以及与其相关的套期投资收益下降。（3）公司发行可转换公司债券利息费用分摊增加以及银行贷款增加导致的借款利息增加，财务费用增长；（4）本年度公司发行限制性股票股权激励费用分摊增加。（5）本年度各子公司研发投入加大，研发费用大幅增长。

而2023年一季度，公司营业收入为45.61亿，增速为23.50%，保持较好的重回归势头。归母净利润为1.54亿，增速为2.99%，也重新转负为正。

2018-2020年，公司整体毛利率稳定在10%以上，净利率在4%左右。2020年以来利润率有所下滑，2022年毛利率和净利率分别为7.49%和1.79%。主要原因是原材料价格波动，公司利润率有所下降。由于主营业务原材料成本占比较高，而铜材、铝材等价格在2022年H1维持高位，导致原材料成本增加。对于交货周期较长的订单，公司通过向供应商购买铜材锁定价格，并采用套期保值的方法减少原材料价格波动的影响。

电力电缆行业毛利率大约维持在10%-12%，公司近年电力电缆毛利率有所下降，2021年为8.3%。主要原因是陆缆产品生产厂商众多，竞争激烈，利润率较低。此外，毛利率相对较高的高压电缆产品在公司产品中占比不高，导致公司毛利率低于行业平均水平。公司2022年以前陆地电缆产品综合毛利率在10%左右，净利率4%左右，与行业平均利润率水平接近。

上文已述，公司2023Q1单季度改善明显。由于电线电缆行业作为国民经济中最大的配套行业之一，受宏观经济环境影响较大，公司上海金山总部以及池州工厂地处长三角地区，在2022年的相当一段时间内受疫情影响较大，供应链不畅，销售下滑。2022年，在综合因素压力下公司经销模式营收同比下降7%，公司为获取更多市场份额，综合销售毛利率同比下降2个百分点；期内公司主要原料铜的价格大幅下跌，存货大额减值在2022Q3体现，套期投资损失在2022Q4 体现；期内公司因支付利息、股权激励费用和加大研发投入等，期间费用显著增加，其中研发费用同比增长72.64%，财务费用同比增长32.61%，管理费用同比增长22.69%。随着社会生产经营活动的恢复和宏观经济逐渐修复，公司 2023Q1 盈利能力有所改善，销售毛利率为8.78%，环比增加近3个百分点，销售净利率为 3.39%，环比增加2.4个百分点。

盈利预测：

根据长城证券预测，我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为244.50/286.34/327.67 亿元，同比增长 18.4%、17.1%和14.4%；归母净利润分别为 7.49/9.77/12.47亿元，同比增长104.6%、30.4%和27.7%，对应EPS为1.79/2.34/2.98 元。

风险提示

可转债正股波动风险；可转债强赎风险，海上风电项目进展不及预期，行业需求减弱，行业政策变化，数据提取不及时。

证券研究报告： 可转债个债分析——起帆转债‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍对外发布时间：2023年5月23日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 [e-mail]李相龙S1070522040001 [e-mail]

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