产出缺口与通货膨胀

核心观点

根据奥肯定律，通货膨胀与产出缺口存在一种交替关系。当实际产出持续超过潜在产出水平的时候，厂商对劳动力的需求增加，从而造成失业率的下降和工资水平的上升，进而造成全面的价格水平上升。实际上通货膨胀形成的因素较为复杂，货币供应、产出缺口等因素对通胀周期趋势都有较显著的影响。我们先通过生产函数法和消除趋势法测算产出缺口，并与历史通胀分段讨论。

2012年以来我国产出缺口一直相对较低，反映出我国需求相对不足的症状，预示着我国物价同比中枢可能持续下降。实际上我国货币供应较为充裕，M2/GDP持续上升，却并未推高通胀，我们认为这是由于货币高增速在一定程度上因储蓄意愿较高、投融资体制效率较低等因素并未提高产出缺口，其实也是反映出货币的产出效果逐渐变差。

我们认为从改革开放以来中国产出缺口和通货膨胀所显示的中国经济长周期已经进入第三轮，这一轮周期是从2015年开启，截至目前还未结束。由于货币供给增速还在上升，但产出缺口已经持续为负，且物价存在一定的通缩阴影，反映出经济体制的弊端之重。当前我国投资比例过高，这一方面会造成经济资源的浪费，投资品产能利用率和投资回报率持续降低；另一方面也会对消费形成挤压，进一步加剧有效需求不足。国内或需进一步推进实质性改革，焕发民营经济活力，提高市场效率。

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产出缺口测算

根据奥肯定律，通货膨胀与产出缺口存在一种交替关系。当实际产出持续超过潜在产出水平的时候，厂商对劳动力的需求增加，从而造成失业率的下降和工资水平的上升，进而造成全面的价格水平上升。实际上通货膨胀形成的因素较为复杂，货币供应、产出缺口等因素对通胀周期趋势都有较显著的影响。

从CPI角度来看，我国通胀在近十年一直处于3%以下的相对低位，而GDP平减指数也处于5%以下的低波动区间。本文我们在前期《中国潜在经济增速初探》《M2/GDP的新形势:或将持续上升》的基础上，定性探讨产出缺口以及M2/GDP缺口与通胀水平的关联度。

产出缺口是指现实产出与潜在产出的差值占潜在产出的比率。经济学中对产出缺口有较多的估计方法，其中一种即为生产函数法，利用生产函数计算潜在产出增速，进一步求产出缺口。我们在前期报告《中国潜在经济增速初探》中利用柯布-道格拉斯生产函数对中国潜在经济增长率进行了估算和预测。可以看出历史上实际GDP同比增速围绕潜在GDP增速上下波动，两者差值可以大致显示当时经济运行状况。比如当实际经济增速高于潜在增速往往表示经济“过热”，此时大概率下会发生通货膨胀。本文我们在前期测算的潜在GDP增长率基础上，推算潜在产出Y(p)，其与实际产出Y(r)之间的差额可以大致衡量产出缺口（产出缺口比率[Y(r)-Y(p)]/Y(p)定量表示产出缺口）,下文我们将生产函数法产出缺口简称为生产法缺口。

除了上述的生产函数法，另外一种应用较为广泛、操作也相对简便的是消除趋势法。我们对不变价GDP时间序列（即Y(r)）进行计量处理（一般采用HP滤波法）可以剥离出其趋势成分和周期成分，这一趋势成分即是潜在GDP（即Y(p)），其与实际GDP之间的差额可以大致衡量产出缺口（本文用产出缺口比率[Y(r)-Y(p)]/Y(p)定量表示产出缺口）。HP滤波的使用最重要的是平滑因子的选择,一般情况下年度数据使用100作为平滑因子；对于不变价GDP，以1978年为基期，以不变价GDP同比增速倒推得实际GDP。我们会看到滤波方法存在一个缺陷，即潜在产出和产出缺口在样本初期存在较大偏差。将平滑因子调低至25，样本初期偏差明显减小，其余年份两种平滑因子下的产出缺口相差不大，由此来看选择平滑因子25比较符合实际，下文我们将HP滤波法产出缺口简称为滤波法缺口。

对比生产函数法产出缺口与消除趋势法产出缺口，其整体走势较为一致，基本可以反映出1978-2022年我国现实经济的运行状况。在经济周期的低谷时期（1981年左右，1990年左右，2002年左右）产出缺口都达到阶段性负的最大值，在经济周期的峰谷时期（1985年、1995年、2006年），产出缺口达到较高水平；另外，近十年以来产出缺口整体收窄，表明实际经济增速逐渐稳定下来。不过2009年生产法缺口高位回落但仍位于零以上，而滤波法缺口落至零以下，显示经济危机造成的急剧变化在统计上的差异。

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产出缺口和通货膨胀

作为反映社会总供求状况的“晴雨表”，物价也是观察经济运行状况的重要方面。当货币的现实购买力大于产出供给，导致货币贬值，而引起的一段时间内物价持续而普遍的上涨现象，被称为通货膨胀，其实质是社会总需求大于社会总供给。相反的，通货紧缩是指货币供应少于流通领域对货币的实际需求而引起的货币升值，从而引起的商品和劳务的货币价格总水平的持续下跌现象，包括物价水平、货币供应量和经济增长率三者同时持续下降。从定义来看，物价很多时候是一种货币现象，因此单纯的价格上涨并不能完全指向经济“过热”，将其与产出缺口结合起来对经济状态的指向更加准确。如果通胀反映出了经济过热，那大概率要出现货币政策收缩。下文我们将两种方法的产出缺口与我国通胀周期历史对照，并对当前经济状态进行分析。

衡量物价的常用指标有CPI、PPI、GDP平减指数等。居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI），分别反映某一时期消费和生产领域价格变动情况，GDP平减指数则反映了全社会物价总水平的变动情况。纵观1978年以来我国三种物价走势基本一致，个别年份会出现CPI与PPI走势的背离，GDP平减指数会综合CPI与PPI的变动。我们认为GDP平减指数可以较好地指示物价。

我们将两种产出缺口与价格对比，无论从走势上看，还是线性回归结果，生产法缺口对物价的指示都更加敏感。生产法缺口与GDP平减指数更加接近，1985年、1995年、2007年左右物价的峰值与生产法缺口的峰值有较好的同步性。如果直接将GDP平减指数与生产法缺口/滤波法缺口分别做简单的散点图，从线性回归的结果来看，通胀对生产法缺口的反应更加敏感。

正如GDP平减指数与产出缺口所表现的历史经济周期，从1980年至今可大致分为三个周期（这一点与《中国货币高增长为何不引起高通胀？》略有不同）：第一轮周期是1980-1999年。改革开放初期，市场经济初步建立，我国重工业、轻工业加快发展，国内需求旺盛，物价波动较大，中枢相对较高；第二轮周期是2000年-2015年。加入WTO之后，依赖出口型经济模式，我国工业和房地产加快发展，经济繁荣发展，物价波幅减缓；第三轮是2015年至今。人均GDP达到1.2万美元左右，经济正处于转型升级的关键时期，发展模式将从粗放式向精细化转变，从以投资为主向创新为主转变，长期需求与供给错配，物价同比中枢进一步下降。下文我们进一步对三个周期进行分析。

2.1 

1980-2000 “短缺经济”时期

自从1978年十一届三中全会确定了改革开放作为基本国策，我国经济进入到热火朝天的现代化建设中。1980年至1999年我国GDP平均增速为9.87%，全社会固定资产投资平均增速为21.17%，GDP平减指数年平均增速为6.45%，整体社会总需求表现出高速增长状态。此时我国表现出“短缺经济”特征，国内需求较为旺盛。由于工业生产基础仍然薄弱，工业发展的首要任务是扩大规模，改变大部分商品短缺的状态，满足国内日益增长的物质文化需求（李晓华和沈继楼，2022）[1]。到1996年，我国商品市场基本告别短缺状态。

根据产出缺口和通货膨胀之间的关系，这二十年时间大致可以分为两个阶段：第一阶段是1980年至1990年。此时正处于价格改革时期，市场机制的调节作用越来越大，国民经济主要是卖方市场主导。张成思（2009）[2]指出，价格改革后大部分商品和生产要素价格放开，推动农业、工业原料成本上升，叠加固定资产投资规模过大引起社会总需求过旺，工资性收入增长超过劳动生产率提高进一步拉动成本上升，伴随着基建规模、社会消费需求扩大，货币信贷投放急剧扩张，导致通货膨胀加剧。1984年-1986年贷款同比开始大幅跃升，维持在30%左右的高位，资本形成总额占GDP比重有所上升。1985年我国GDP平减指数升至10.2%，CPI和PPI分别在8.7%和9.3%的高位，而产出缺口也达到4.6%的阶段性高位，指向经济出现过热现象。

第二阶段是1991年至1999年。此时正处于商品房市场化改革时期，房地产热逐渐兴起，带动投资、信贷过热。1991年底，为了搞活国有大中型企业，国务院发布20条重要措施，包括进一步下调利率，此后信贷投放再次较快增长。1992年房地产改革全面启动，以海南为代表的房地产泡沫代表了此时的经济过热程度。房地产业业GDP占比在1992年以后维持在4%左右的相对高位，资本形成总额占GDP比重在1993年达到43.3%的阶段性高位。这期间通胀再次走高，1993-1995年CPI与PPI重新上升至两位数的高位，而产出缺口在1994年达到4%的阶段性高点。

随着1998年亚洲金融危机的爆发，高通胀时期结束，我国进入通缩状态。为了开启新一轮经济发展，我国谋求更大的改革开放。

2.2

2000-2015“繁荣经济”阶段

自从2001年中国加入WTO确定了出口拉动型经济模式之后，我国经济进入供需两旺的快车道。2000年至2015年我国GDP平均增速为9.61%，固定资产投资平均增速为21.58%，GDP平减指数年平均增速为3.62%。一方面大量出口赚取外汇收入，造成国内收入和货币供给的高增；另一方面我国城镇化进程不断推进，商品房开启长周期增长模式，消费质量和结构逐渐升级。我国出口金额从2000年的2492亿美元升至2015年的22735亿美元，增长超过9倍；汽车产量从2000年的218万辆增长到2015年的2484万辆，增长超过11倍；商品房销售面积从2000年的1.7亿平方米增长至2015年的12.8亿平方米，增长7.6倍。居民的商品需求得到了极大的满足，工业生产能力得到了极大的增长，并被誉为“世界工厂”。

这一阶段产出缺口表现为持续时间较长、幅度较大的扩大过程，主要是从2005年开始到2014年结束。2008年之前的产出缺口扩张，主要是出口大幅增长带动外向型工业投资需求的高涨，以及房地产快速增长带动上游产业链投资需求的高涨。2004年开启的资本市场五朵金花（煤炭、汽车、电力、银行与钢铁）反映出当时的经济状况。而物价的高企是从2004年开始，剔除2009年因经济危机造成的短暂价格回落，直到2015年才见底。之所以在2004年就率先高企，主要原因是过去三年粮食的连续减产造成的食品价格涨价造成的。之后因需求的快速扩张，产出缺口逐年上升，物价居高不下，造成了中国历史上少有的高通胀时期。

2009年之后的产出缺口扩张，主要是“四万亿”投资计划带动的。2009年固定资产投资完成额、基建投资完成额分别同比+30.4%和42.2%，而资本形成占GDP比重在2010、2011年站上了47%的历史高位。这一时期产出缺口仍在零以上，但已出现收窄趋势，CPI同比达到阶段性高点之后快速回落，PPI同比甚至出现了连续五年的通缩状态，产能过剩的迹象越加明显。

为了解决产能过剩带来的影响，我国从2013年就开启了“供给侧改革”。虽然工业产能出现了大幅的减少，但债务并未随之下降。我国经济还是不可避免地进入到“过剩经济”。

2.3 2015-

至今 “过剩经济”时期

自从2013年中国宏观杠杆率超过185%之后，我国经济就已经进入债务拖累型发展模式中。中国金融论坛课题组（2016）指出，我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。2015年至今我国GDP平均增速为5.9%，固定资产投资平均增速为6.19%，GDP平减指数年平均增速为2.24%，整体社会进入到需求相对不足的状态。

“四万亿计划”带来产能过剩、低效投资等负面效果已经在这一阶段前期集中表现，PPI开启从2012年长达5年的持续负增，产能利用率相对较低。虽然从2013年开启供给侧改革化解了部分工业产能过剩的问题。但2015年开启的房地产去库存政策又促使居民杠杆率快速的大幅上扬，造成了当下消费倾向下降、储蓄意愿抬升的需求不足状态。这一阶段资本形成额占GDP比重从2000年的低点33.7%上升至2012年的最高47%，之后一直维持在43%的相对高位，对消费支出形成挤压。再叠加三年疫情冲击，居民和企业资产负债表受损，供给过剩问题逐渐显现。其中工业企业和房地产的供给过剩问题较为突出：2023年3月我国工业产能利用率74.3%，明显低于过去十年均值的75.6%；同期商品房待售面积累计同比15.4%，重新上升到2016年以来的高点。实际上以房地产施工+新开工-竣工衡量的房地产广义库存2021年就达到历史高点的107.3亿平方米，2022年末才小幅下降至93.9亿平方米，这对于2022年13.6亿平方米的商品房销售面积来看仍然是相对过剩。

不过值得注意的是，“过剩”更多集中在传统行业，供给侧改革的不断深化已经带来了一定的改善，当前我国从高速发展阶段进入高质量发展阶段，部分新兴行业需求旺盛，供给也迎来初步发展。2017年，中共十九大首次提出高质量发展的新表述，2022年10月，在中国共产党第二十次全国代表大会开幕会上，习近平提出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。高质量发展的要求之一，就是“着力建设现代化产业体系。推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。”

从物价和产出缺口角度看，2015年之后产出缺口相对较低，多数时间在零以下，反映出需求相对不足的特征。而物价虽然阶段性出现了抬升，但中枢水平已经与前两轮大周期相比已经明显下降，并且结构上分化显著，近期表现出较为明显的PPI通缩迹象。2018年之前由于供给侧改革造成工业品产能的收缩，同时房地产去库存启动的新一轮需求扩张，产出缺口和物价指数均明显上升。不过2016-2017年只有工业品价格表现突出，消费品价格表现平稳，这是1996年以来首次出现PPI同比和CPI同比的背离。

2018年之后不仅仅产出缺口逐渐转负，经济基本面也具有较大的下行压力。正如我们在《中国人口或将过历史峰值》所述，出生人口、城镇化进程、居民消费倾向、利率/住房和汽车销售都呈现出趋势性下降的态势，CPI房租同比和全国商品房销售价格同比在2018年之后发生了严重的背离，即使疫情过后也未有明显改变。中国目前已经度过了人口大周期顶峰和房地产大周期顶峰，在债务周期的作用下，高杠杆的负反馈已经显现在居民的消费和民营企业的投资上。政府继续实施积极的货币政策和财政政策，自2012 年以来我国财政均出现赤字，但产出缺口仍然较低甚至为负，物价通缩的阴影依然存在。

3

货币供给和通货膨胀

从上一部分的分析我们可以看出，2012年以来我国产出缺口一直相对较低，基本维持在零以下，反映出需求相对不足的症状，预示着我国物价可能具有一定的通缩阴影。也正如《中国货币高增长为何不引起高通胀？》和《M2/GDP的新形势:或将持续上升》所述，我国货币高增速在一定程度上因储蓄意愿较高、投融资体制效率较低等因素并未提高产出缺口，也就未推高通胀，其实也是反映出货币的产出效果逐渐变差。

随着M2/GDP提高，我国实体经济部门宏观杠杆率也在提升，2022年升至273.2%的高位。观察历史数据，宏观杠杆率与物价之间存在较明显的负相关关系，杠杆率增速放缓时物价涨幅较大，杠杆率快速上升时物价反而下行。究其原因，经济中的私人部门已经因高债务而持续性变差，目前经济已经不再是债务推动型的经济扩张时期，而是债务缩减型的经济收缩时期。虽然政府部门以及国有企业部门正在加杠杆，但私人部门更愿缩减债务，消费和投资意愿依然较低。

而与此同时，我国仍在加大投资力度，既要求提高投资增速又加大政府投资。实际上我国投资比例已经过高，这一方面会造成经济资源的浪费，投资品产能利用率和投资回报率持续降低就是证据之一；另一方面也会对消费形成挤压，进一步加剧有效需求不足。我们用工业企业利润总额占资产比重大致衡量投资回报率，从2010年的最高9.3%降至2022年的5.4%，投资回报率持续回落。当前我国资本占GDP比重依然偏高，消费支出占比仅54.5%（2021年），远低于我国80年代的高点64%，也远低于欧美日韩等发达国家。

最后，我们认为从改革开放以来中国产出缺口和通货膨胀所显示的中国经济长周期已经进入第三轮，这一轮周期是从2015年开启，截至目前还未结束。由于货币供给增速还在上升，但产出缺口已经持续为负，且物价存在一定的通缩阴影，反映出经济体制的弊端之重。再不开启实质性改革，中国可能就会步日本后尘。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；产出缺口测算可能存在误差；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。

参考文献：

[1]李晓华,沈继楼.中国共产党领导下的百年工业化：历程、经验与展望[J].当代财经,2021,No.445(12):3-14.DOI:10.13676/j.cnki.cn36-1030/f.2021.12.002.

[2]张成思.中国通货膨胀周期回顾与宏观政策启示[J].亚太经济,2009,No.153(02):66-70.DOI:10.16407/j.cnki.1000-6052.2009.02.017.

证券研究报告：产出缺口与通货膨胀——宏观经济研究对外发布时间：2023年4月25日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail] 仝垚炜
S1070122040023  [e-mail] 

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