地产销售降温，降息预期又起

核心观点

上周市场回顾：（1）汇市：美元指数下跌，人民币稳定（2）债市：中债收益率曲线继续陡峭化（3）股市：美股涨跌不一，A股上涨（4）大宗商品：国际油价大幅反弹、铜价下跌

上周经济数据回顾：4月9日当周，长城证券中国GDP跟踪指数继续回升。上周地产销售与地铁出行量环比明显回落，但低基数影响同比仍维持相对高位，居民消费分项同比仍在上升趋势中；行业开工率同比涨幅多数扩大，投资需求活跃度有小幅抬升，最终GDP跟踪指数继续上升。

上周重要事件点评：（1）法国总统马克龙于4月5日至7日对我国进行国事访问，欧盟委员会主席冯德莱恩也于同期访华。当前地缘政治问题迭出，欧美国家衰退风险加剧，我国出口承压。加强中法、中欧合作交流有助于维护世界和平稳定，促进共同发展繁荣，也一定程度有助于稳定我国外贸基本盘。

（2）央行一季度调查问卷发布，居民储蓄倾向回落，但幅度有限。今年一季度倾向于“更多储蓄”的居民占58%，比上季减少3.8个百分点。实际上居民储蓄倾向虽然初步缓解，但储蓄意愿仍处于相对高位，而居民消费意愿也仅仅提升0.4个百分点。指向今年的消费增长更多可能是一种低基数因素带来的“修复式”反弹，汽车、手机等耐用品可能增长乏力。

（3）4月3日，OPEC+部长级会议召开，宣布减产165.7万桶/日，国际油价暴涨。但是一方面，减产计划执行有待观察。因为OPEC+2022年10月宣布的减产200万桶/日的计划并未完全实现。另一方面，OPEC+减产计划是从5月份开始，而我们认为二季度美国经济可能开启衰退，可能抵消减产的影响。

近期观点重述：（1）美国货币政策：美联储降息时点可能在5月或6月，如果银行危机快速演化并推动经济深度衰退。（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调。政府工作报告中对2023年赤字率设定值为3.0%，专项债额度为3.8万亿，但1-2月财政收支差额小于去年同期，预计后续会在“加力提效”上继续发力。（3）国内货币政策：年初前期政策利好和积压需求集中释放，地产超预期回暖，但全年可能仍处调整阶段，2023年国内仍需维持一定的降息力度来稳定房地产市场，并可能通过房贷利率动态调整机制等更加灵活的方式来实现。

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上周市场数据回顾

1.1. 汇市：美元指数下跌，人民币稳定

上周，美元指数继续下跌，从3月31日102.59下跌至4月7日102.11。一个月前，3月7日美元指数还在105.63的高位，但自美国银行业发生危机后，美元指数持续四周下跌。上周五，美国3月份失业率回落至3.5%，新增非农就业人数23.6万人，但3月份制造业PMI下跌至46.3%，劳动力市场与实体经济还在持续背离。美联储加息接近尾声，经济衰退逐渐来临，美元指数或将继续下行。

上周，人民币对美元稳定，汇率连续两周都维持在6.87左右。3月中旬以来，美元兑人民币都稳定在6.86-6.89区间内，波动较小。4月7日，央行公布中国3月份黄金储备6592万盎司，环比增加58万盎司，连续5个月增持黄金。美国财政部显示中国1月份持有美国国债8593.5亿美元，环比减少77.1亿美元。中国已经形成减持美债、增持黄金的趋势。近期，人民币国际化进展较好，人民币存在升值动力。

1.2. 债市：中债收益率曲线继续陡峭化

利率债

上周，资金面短暂收紧。央行开展290亿地量公开市场逆回购操作，到期11610亿元，净回笼11320亿元。上周净回笼资金规模较大，带动短端利率小幅上行，R001从4月3日的1.30%上升至4月7日的1.37%，DR001从1.46%上升至1.50%，不过整体短端利率仍在相对低位，较3月下旬明显偏低。

中美利率对比来看，中美短期利率小幅回落，中美利差倒挂幅度有所收窄。上周，中国6月期SHIBOR利率与美国6月期LIBOR利率分别较3月31日下降3BP和8BP至2.51%和5.24%，中美6个月期利率利差为-273BP，倒挂幅度略有收窄（前值为-277BP)。中美债两年期、十年期利差分别为-156BP和54BP，也均较前值有所收窄（3月31日分别为-167BP和-63BP)。

期限利差方面，中债期限利差收窄，美债期限利差倒挂程度持稳。中债两年期收益率于4月7日收于2.41%，较3月31日上升1.6BP；十年期收益率收于2.85%，较3月31日下降0.6bp，中债10-2年期利差收窄2个百分点至44BP。4月7日美债两年期与十年期均较3月31日下降9BP，分别收于3.97%和3.39%，美债10-2年期限利差维持在-58BP。

上周，中国收益率曲线继续陡峭化，短端3个月利率继续下降5BP，十年期国债收益率小幅下降1BP。其中上周五当天十年期国债利率下降1.4BP，行情表现较强。这或许与基本面转弱、降息预期再起有关。这符合我们在《二季度债券配置月报》的提示，当前国内温和复苏，海外风险加剧，央行呵护流动性的态度短期内不改，短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能，长端利率在二季度经济温和复苏预期以及降息空间犹存背景下或震荡下行，中债收益率曲线或陡峭化。

可转债

一级市场方面：

上周共有1只转债上市，为建龙转债 ，行业为基础化工，代码为118032，正股为建龙微纳，发行日期为2023-03-08，到期日期为2029-03-08，发行面额为7亿，期限为6年。上市首日涨幅22.63%，现价为122.625，转股溢价率为55.21%。

上周增加已发行待上市可转债5只，分别为123190，道氏转02；123189，晓鸣转债；123188，水羊转债；123187，超达转债；113669，景23转债。

二级市场方面：

上周权益市场整体上扬，其中，万得全A上涨1.82%，上证指数上涨1.67%，深证成指上涨2.06%，创业板指上涨1.98%。

上周，转债市场也整体处于收涨态势，其中中证转债上涨0.97%，深证转债上涨1.45%，上证转债上涨0.74%。万得可转债等权指数上涨1.11%，万得可转债加权指数上涨0.93%。另外，转债成交额也有所增加，上周转债市场日均成交额为480.11亿元，较前周日均增加21.42亿元，周内成交额合计1920.42亿元。

上周有28个行业的转债最终收涨，其中国防军工、机械设备和电子行业涨幅分别为4.31%、3.45%、3.01%，居市场涨幅前三，1个行业收跌，即煤炭行业。

上周涨幅前五的转债分别为1、杭氧转债，涨幅19.28%，行业为机械设备；2、精测转债，涨幅为15.66%，行业为机械设备；3、飞凯转债，涨幅为10.03%，行业为电子；4、奥飞转债，涨幅为9.83%，行业为计算机；5、国微转债，涨幅为9.82%，行业为电子）。周跌幅前五的转债分别为1、嵘泰转债，跌幅为-7.89%，行业为汽车；2、润建转债，跌幅为-7.10%，行业为通信；3、汉得转债，跌幅为-6.44%，行业为计算机；4、声迅转债，跌幅为-5.83%，行业为计算机；5、朗新转债，跌幅为-5.03%，行业为计算机。另外，周成交额前五的转债分别为万兴转债，太极转债，精测转债，建龙转债，北方转债。

1.3. 股市:美股涨跌不一，A股上涨

上周，美股涨跌不一，道琼斯工业指数上涨0.63%，纳斯达克指数下跌1.10%，标普500指数下跌0.10%。从美股三大指数的涨跌幅度来看，美股还是下跌为主。3月29日，美国商业银行信贷规模比3月15日下降了3110亿美元，其中工商业贷款在两周内减少了681亿美元。工商业贷款减少表明美国企业对经济的信心不足，衰退即将从预期转为现实，实体经济收缩可能对美国金融系统造成第二波冲击。

上周，国内股市上涨，上证指数上涨1.67%，深证指数上涨2.06%，创业板指上涨1.98%。上周一，2月份国内信贷302.41万亿，同比增长11.02%，前值10.45%。中国信贷增长与美国信贷收缩形成鲜明对比，信贷增长表明国内经济持续复苏。但是，30大中城市商品房销售面积环比下滑，同比回落，表明房地产仍在调整期。我们认为，国内经济处于温和复苏，离强复苏还有一定差距，股市缺乏牛市基础，还是以结构性行情为主。

1.4. 大宗商品:国际油价大幅反弹，铜价下跌

上周，国际油价大幅反弹。4月6日，WTI原油期货收于80.46美元/桶，周涨幅6.29%，较3月17日66.53美元/桶的近期低点价格已经上涨了20.94%。在上周周报中，我们提示过“按照之前沙特阿拉伯的表态，OPEC将维持减产计划。” 最终OPEC+多个成员国宣布减产，累计减产量166万桶/日，导致油价大幅反弹。我们认为，从2023年全年趋势来看，经济衰退下的需求减少是主导力量，油价在反弹后还是会震荡下行。

4月6日，LME铜收于8861.5美元/吨，周跌幅1.47%。上周二，铜价跌幅最为明显，LME铜下跌1.69%。可能原因是美国当日公布的2月份全部制造业新增订单同比1.72%，前值4.27%，出现较大回落。3月份美国制造业PMI跌至近三年来的最低水平，中国制造业PMI也未能延续2月份的上升势头，都构成铜价下行的因素。我们认为，2023年全球铜产量持续回升，将会超过需求量，维持大类资产配置中看空铜价的观点。

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上周经济数据回顾

2.1. 上周经济数据一览

需求端看，地产销售与地铁出行环比均下降，同比涨幅回落但仍在相对高位，需求仍以修复为主。30大中城市销售面积环比下滑，同比涨幅也有所回落：4月9日当周，30大中城市日均成交面积为33.46万平方米，比上周减少31.88万平方米，同比涨幅收窄22.8个百分点至34.0%。地铁客运量环比再次小幅下降，同比维持高位：九大城市日均地铁客运量为5023.9万人次，环比减少442.1万人次，低基数因素同比涨幅扩大20.7个百分点至81.5%。4月9日当周乘用车零售数据暂未公布。线螺采购量为12300吨，环比上周增加4800吨，同比降幅扩大36.9个百分点至-5.5%（由于去年同期疫情影响，4月-5月线螺采购量数据未公布，我们以去年3月均值作为近似替代以计算同比）。

生产端看，行业开工率环比、同比涨跌互现。4月9日当周，唐山钢厂高炉开工率为58.73%，与上周环比持平，同比涨幅收窄4.9个百分点至7.2%；汽车半钢胎开工率环比略微回升，为73.47%，同比由负转正为9.5%；螺纹钢开工率为49.84%，环比回升，同比降幅扩大至-11.6%；石油沥青装置开工率为38.5%，较上周回升1.3个百分点，去年低基数影响同比涨幅扩大至50.4%。

外贸方面，国内出口运价指数初步回升，同比降幅略有收窄。4月9日当周，SCFI指数均值为956.93，比上周继续上升33.51，同比降幅进一步收窄至-77.5%。

2.2. 长城证券中国GDP跟踪指数

4月9日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为7.75。上周地产销售与地铁出行量环比明显回落，但低基数影响同比仍维持相对高位，居民消费分项同比仍在上升趋势中；行业开工率同比涨幅多数扩大，投资需求活跃度有小幅抬升，最终GDP跟踪指数继续上升。

2.3. 关键经济指标预测

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近期重要事件点评

3.1. 马克龙访华，中法合作深化

法国总统马克龙于4月5日至7日对我国进行国事访问，另外欧盟委员会主席冯德莱恩也于同期访华。4月7日，中法颁布中华人民共和国和法兰西共和国联合声明，提出为中法合作开辟新前景，为中国-欧盟关系寻求新动能。

联合声明中提到双方要“加强政治对话，促进政治互信；共同推动世界安全与稳定；促进经济交流；促进经济交流；共同应对全球性挑战”。值得一提的是经济交流方面，对化妆品、农业和农食产品、空中交通管理、金融（银行、保险、资产管理人）、卫生健康（医疗物资、疫苗）以及能源、投资和可持续发展等领域改善企业合作准入、另外也要继续加强服务贸易往来、加强农业农食等市场开放、继续开展航空工业合作特别是空客天津新总装线项目。联合声明同时提出，为实现能源体系低碳转型的共同愿望，中法两国在政府间和平利用核能合作协定框架下，开展民用核能务实合作。

根据法国中国工商会，法国是中国在欧盟的第三大贸易伙伴、第三大实际投资来源国和第二大技术引进国。中国是法国全球第六大、亚洲第一大贸易伙伴国。实际上近年来法国占我国货物进出口份额相对稳定，法国占我国出口总额的1.3%左右，占我国进口总额的1.5%左右。今年前两月，我国从法国进口金额5.79亿美元，同比+4%，比我国全部进口金额同比高14.2个百分点，我国从法国进口明显攀升。

4月6日，中国航空器材集团公司与空客公司在北京签署了160架空客飞机的批量采购协议，总价值约200亿美元。同日，中国船舶集团有限公司与法国达飞海运集团签订合作协议，协议包括建造2型16艘超大型集装箱船，金额达210多亿元人民币。当前地缘政治问题迭出，欧美国家衰退风险加剧，我国出口承压。国务院总理李强4月7日主持召开国务院常务会议，研究推动外贸稳规模优结构的政策措施，提出“要想方设法稳住对发达经济体出口，引导企业深入开拓发展中国家市场和东盟等区域市场。”加强中法、中欧合作交流有助于维护世界和平稳定，促进共同发展繁荣，也一定程度有助于稳定我国外贸基本盘。

3.2. 央行一季度调查问卷发布，居民储蓄倾向回落幅度有限

4月3日，人民银行发布2023年第一季度问卷调查。从城镇储户问卷结果来看，居民储蓄倾向稍有缓解。今年一季度倾向于“更多储蓄”的居民占58.0%，比上季减少3.8个百分点；而倾向于“更多消费”和“更多投资”的居民季度环比分别增加0.4和3.3个百分点至23.2%和18.8%。

实际上居民储蓄倾向虽然初步缓解，但储蓄意愿仍处于相对高位，而居民消费意愿也仅仅提升0.4个百分点。这与统计局口径的消费者信心指数表现一致，2月份国内消费者信心指数为91.2%，虽然明显回升但仍然远低于疫情前水平。因此我们在《二季度中国经济展望》中提示去年居民收入增加带来的消费潜力能否得到充分释放还存在较大的不确定性。今年的消费增长更多可能是一种低基数因素带来的“修复式”反弹，今年消费可能呈现线下餐饮、出行相关消费反弹力度较强，汽车、手机等耐用品增长乏力的结构分化特点。

对于居民投资，居民投资意愿回升幅度相较于消费更加明显，不过也处于近年相对低位。地产是居民投资的一个重要方向，从储户问卷调查结果来看，一季度居民对未来房价预期出现一定回暖：认为未来房价“上涨”占比18.5%，比去年年末提高4.5个百分点，认为“基本不变”或“下降”的用户占68.5%，比去年年末减少3.7个百分点。今年一季度地产持续回升，我们提示这一方面是前期降息等需求刺激政策的推动，另一方面是疫情冲击下受到抑制的地产需求集中释放。尽管年初地产修复速度快于市场预期，但全年地产可能仍在调整期。4月第一周，30大中城市商品房成交面积明显回落，且下滑幅度明显大于往年同期，一定程度印证了我们前期观点。

我们认为今年房价仍在调整阶段，存在一定的下行压力，因此仍然需要维持一定的降息力度来对冲房价下行的压力。在此情形下，今年房贷实际利率可能维持在相对低位，由此测算今年地产销售面积同比或有望收窄至-4%以内，而房价同比也可能止跌，全年或回到0%左右。

3.3. OPEC+宣布减产，造成油价暴涨

4月3日，OPEC+部长级会议召开，宣布减产，国际油价暴涨。根据新闻稿，沙特阿拉伯将带头减产50万桶/日，伊莱克、阿拉伯、科威特等国家也将相应减产，OPEC合计减产115.7万桶/日。减产计划从5月开始至2023年底。此外，4月2日，俄罗斯政府副总理诺瓦克发表声明称，俄罗斯将自愿减产50万桶/日。根据OPEC数据，2023年2月全球原油产量10190万桶/日，减产165.7万桶/日，约占全球产量的1.63%。

减产计划执行有待观察，经济衰退或将弱化减产冲击。一方面，2022年10月，OPEC+宣布了200万桶/日的减产计划，但是11月仅减产70万桶/日，12月甚至增产。这说明OPEC+的减产计划执行可能不及预期。另一方面，OPEC+减产计划是从5月份开始，而我们认为二季度美国经济可能开启衰退，因此需求下滑和减产计划可能同步开启，对油价的影响形成相互抵消的两股力量。我们认为，需求下滑是2023年国际油价的主导力量，减产造成的看涨情绪过后，油价或将重回下行通道。

3.4. 本周经济日历

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近期观点重述

4.1. 关键政策预期

（1）美国货币政策：美联储降息时点可能在5月或6月，如果银行危机快速演化并推动经济深度衰退。

（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调。政府工作报告中对2023年赤字率设定值为3.0%，专项债额度为3.8万亿，但1-2月财政收支差额小于去年同期，预计后续会在“加力提效”上继续发力。

（3）国内货币政策：年初前期政策利好和积压需求集中释放，地产超预期回暖，但全年可能仍处调整阶段，2023年国内仍需维持一定的降息力度来稳定房地产市场，并可能通过房贷利率动态调整机制等更加灵活的方式来实现。

4.2. 上周报告汇总

4.3. 长城证券债券组合指数走势

4月7日，长城证券债券组合指数100.48（2023年1月3日作为100）。

四月策略：配置子弹型3年期国开债40%，配置3年期AA级企业债60%，不加杠杆。（具体请参考《二季度债券投资分析报告》）。

4.4. 长城证券可转债投资指数走势 

4月7日，长城证券可转债投资指数为101.21（4月3日为100）。

四月策略：计算机行业，我们配置4只转债，分别为新北转债、淳中转债 、奥飞转债、卫宁转债；家电行业一只，为三花转债，传媒行业一只，为风语转债，国防军工行业一只，为火炬转债，电力设备及新能源一只，为起帆转债，权重分别都为12.5%。

4.5. 长城证券大类资产配置指数走势 

4月7日，长城证券大类资产配置指数115.89。（2022年1月4日作为100）

四月策略:原油空头20%，沪铜零头寸，沪金多头5%，权益零头寸，十年期国债期货多头10%，现金65%。（具体请参考《四月大类资产配置月报》）上周，长城证券大类资产配置指数大幅回落，从3月31日138.64下跌至4月7日115.89。大类资产指数大幅下跌的主要原因是国际油价反弹。大类资产指数基本回到3月初的水平，也即油价大幅下跌前的水平。因为我们在全年策略中都看空油价，所以在油价暴跌和暴涨时，我们依然坚持既定的策略和仓位，选择承受短期波动，获取长期收益。上周，原油指数上涨11.51%，拉低大类资产指数24.66个百分点。沪金指数上涨1.40%，拉高大类资产配置指数1.23个百分点。十年期国债期货（T2306）上涨0.09%，拉高大类资产指数0.66个百分点。风险提示

国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；数据提取不及时；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险。

证券研究报告：地产销售降温，降息预期又起——宏观经济研究对外发布时间：2023年4月10日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail] 

李相龙

S1070522040001  [e-mail]

仝垚炜 (研究助理）

S1070122040023  [e-mail]

贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

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