美国制造业和服务业进一步分化

核心观点

结论：美国3月份制造业PMI大幅下跌至46.3%，除了2020年4月和5月受疫情短暂冲击外，46.3%是2009年6月以来最低值。但非制造业PMI仍在高位，两者进一步分化。由于美国经济的结构性问题，当经济发生衰退时，可能快速转为危机，后续将有更多经济指标验证衰退，美联储二季度降息的可能性有所提升。欧元区延续之前趋势，制造业和服务业分化，但服务业涨幅更大，带动综合PMI回升并创10个月以来新高。我们认为，在结束加息周期前，都需要警惕欧美经济衰退的风险。

数据：美国3月制造业PMI指数46.3%，前值47.7%，低于市场预期的47.5%。欧元区3月制造业PMI指数47.3%，前值48.5%，下降1.2个百分点。

要点：美国制造业PMI大幅下降，由于经济的结构性问题，当经济发生衰退时，可能快速转为危机，后续将有更多经济指标验证衰退。美联储二季度降息的可能性有所提升。美国非制造业PMI仍在高位，4月4日即将公布3月非制造业PMI，我们预计可能会下降，但还是在扩张区间。

美国内外需双双遇冷，新订单大幅下跌，拉低制造业PMI指数。在全球经济衰退预期的背景下，需求萎缩，订单减少是共同趋势。随着更多风险事件可能爆发，更多经济指标或将下滑，美国内需将会继续萎缩。制造业就业指数大幅下跌， 表明经济衰退的迹象已经在制造业出现，下一步就是等待服务业降温，失业率就会大幅回升。 

产出虽然微弱回升，但库存指标预示产出回升不具有持续性。从库存指标来看，原材料库存指数下降，产成品库存指数上升，订单库存减少，这些指标都表明了企业在尽可能减少生产。美国经济总体处于去库阶段，叠加经济衰退，制造业产出或将进一步回落。价格指数回落可能存在波动，油价反弹增大了美国降低通胀的难度，美联储仍将处在通胀和衰退的两难困境之中，牺牲经济或许是两害相权取其轻的选择。

从大趋势而言，欧洲和美国的经济衰退是一致的方向。欧央行加息晚于美联储四个月，所以欧洲金融环境收紧对实体经济的滞后冲击晚于美国，当前，欧洲的经济状况就类似于美国四个月之前的状态。欧元区M1-M2的增速差连续12个月下降，且仍没有见底。这表明着2023年欧洲经济衰退概率较大，欧洲可能会跟随着美国的衰退步伐，晚于美国几个月进入衰退周期。

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美国经济正开启深度衰退

美国3月制造业PMI指数46.3%，前值47.7%，市场预期47.5%，这印证了我们认为美国经济即将快速衰退的观点。在《20230324美国经济开启衰退模式》的美国二季度经济展望报告中，我们指出“硅谷银行事件的爆发预示着美国经济深度衰退的开启”。当前美国制造业PMI大幅下跌至46.3%，除了2020年4月和5月受疫情短暂冲击外，46.3%是2009年6月以来最低值。由于美国经济的结构性问题，当经济发生衰退时，可能快速转为危机，后续将有更多经济指标验证衰退，美联储二季度降息的可能性有所提升。

美国内外需双双遇冷，新订单大幅下跌，拉低制造业PMI指数。2月份美国制造业PMI新订单44.3%，前值47.0%，大幅下降2.7个百分点。拆解订单结构来看，美国新出口订单指数47.6%，下降2.3个百分点。在全球经济衰退预期的背景下，需求萎缩，订单减少是共同趋势。同月中国制造业PMI新出口订单下降2.0个百分点至50.4%，作为全球贸易风向标的韩国出口也同比-13.6%。另外美国新国内订单指数46.5%，下降0.6个百分点。美国硅谷银行倒闭、美联储继续加息等一系列事件冲击消费者信心，随着更多风险事件可能爆发，更多经济指标或将下滑，美国内需将会继续萎缩。

制造业就业指数大幅下跌，等待失业率上升。3月份美国制造业PMI就业46.9%，前值49.1%，下降了2.2个百分点。截止3月18日，美国3月持续领取失业保险人群168.6万人，比2月份增加了0.75万人。我们在《20230208美国失业率为何再创新低？》报告中指出，劳动力市场旺盛的主因是服务业需求。PMI指数表明经济衰退的迹象已经在制造业出现，下一步就是等待服务业降温，失业率就会大幅回升。

产出虽然微弱回升，但库存指标预示产出回升不具有持续性。3月份美国制造业PMI产出47.8%，前值47.3%，回升了0.5个百分点。产出回升主要有两个方面。第一，产出指数连续四个月回落，且2023年2月是近几年的最低点，出现回升不改下降趋势。第二，根据2010-2019年月份产出均值，3月份会平均回升0.8个百分点，产出虽然回升，但还是弱于季节性。我们认为，产出回升只是暂时的，不可持续。从库存指标来看，原材料库存指数下降，产成品库存指数上升，订单库存减少，这些指标都表明了企业在尽可能减少生产。美国经济总体处于去库阶段，叠加经济衰退，制造业产出或将进一步回落。

价格指数回落可能存在波动，美联储仍将处于两难困境。3月份美国制造业PMI价格指数49.2%，前值51.3%，下降2.1个百分点。虽然价格指数回落，但也仅仅是低于2月份，高于去年10月至今年1月。4月2日，以沙特为首的OPEC+宣布自愿减产，合计减产量接近165万桶/日，导致国际油价重回80美元/桶。这增大了美国降低通胀的难度，美联储仍将处在通胀和衰退的两难困境之中，牺牲经济或许是两害相权取其轻的选择。

美国2月非制造业PMI 55.1%，仍在高位，4月4日即将公布3月非制造业PMI，我们预计可能会下降，但还是在扩张区间。根据TSA机场安检人数，3月份日均231万人，高于2月份的208万人，这说明美国居民出行活动增加，非制造业PMI商业活动可能上升。但是美国银行业危机影响经济信心，也将拖累非制造业新订单，进而拉低非制造业PMI指数。我们认为，美国制造业和服务业进一步分化，服务业衰退可能要晚于制造业。

美国制造业和非制造业PMI出现分化，原因在于服务消费需求还没有释放完全。根据2010年-2019年消费支出构建趋势值，对比消费实际值和趋势值可以发现，2022年四季度商品消费实际值超出趋势值20.2%，这跟美国在疫情后无序扩张货币和财政导致需求旺盛相关。但是，服务消费实际值超出了趋势值4.6%，服务需求释放较慢，还未完全释放，这也是服务业持续旺盛，导致劳动力市场紧张、通胀居高不下的原因。

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欧洲制造业回落、服务业回升

欧元区延续之前趋势，制造业和服务业分化，但服务业涨幅更大，带动综合PMI回升并创10个月以来新高。3月欧元区制造业PMI指数47.3%，前值48.5%，下降1.2个百分点；服务业PMI指数55.6%，前值53.0%，上升2.6个百分点；综合PMI指数初值54.1%，前值52.3%，上升1.8个百分点。因为欧央行加息晚于美联储四个月，所以欧洲金融环境收紧对实体经济的滞后冲击晚于美国。我们认为，在结束加息周期前，都需要警惕欧美经济衰退的风险。 

当前，欧洲的经济状况就类似于美国四个月之前的状态。2023年1月，美国失业率创近40年历史新低的3.4%。2023年2月，欧元区失业率也创历史新低的6.6%。疫情后，欧洲和美国经历了相似的复苏、过热和滞胀期，2022年3月和7月，美联储和欧央行分别开启加息周期。从大趋势而言，欧洲和美国的经济衰退是一致的方向，只是欧洲可能稍微滞后，因此欧洲还有一定加息的空间和时间，而美国发生衰退后，很快就需要转入降息。

受瑞士信贷事件影响，欧央行3月份几乎停止缩表。在美国银行业出现危机后，3月14日，瑞士信贷也出现问题，19日，瑞士信贷被瑞银收购，而后德意志银行也股价大跌。在这些事件影响下，欧央行几乎暂停缩表。3月份欧央行总资产减少了35亿欧元，而1月和2月分别减少了618亿、546亿欧元。但我们认为在欧央行继续加息50bp的大背景下，欧洲银行业的风险还未解除，仍需要警惕金融危机的可能。

欧元区M1和M2增速剪刀差继续扩大，欧洲经济衰退也即将开启。2月欧元区M1同比-2.19%，前值0.33%，M2同比2.69%，前值3.58%，M1和M2的增速差继续下降至-4.88%。M1-M2剪刀差可以作为经济的先行指标，基本领先GDP增速一年。可以看到，欧元区M1-M2的增速差连续12个月下降，且仍没有见底。这表明着2023年欧洲经济衰退概率较大，欧洲可能会跟随着美国的衰退步伐，晚于美国几个月进入衰退周期。

风险提示 

金融风险集中爆发；欧央行加息超预期；国际局势恶化；欧洲通胀反弹

美国制造业和服务业进一步分化对外发布时间：2023年4月4日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail] 

贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

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