二季度债券投资分析报告

核心观点

利率债方面：结合前节所述，当前宏观金融环境体现出国内经济复苏虽然在持续，但复苏仍不全面，出口仍不乐观，房地产复苏待观察，消费在大宗商品领域仍薄弱；海外银行流动性危机仍在，国内需警惕欧美金融危机爆发的可能性以及经济衰退。另外，二季度利率债总体发行不会较大挤占流动性，因此我们认为短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能，长端利率在二季度经济温和复苏预期下或震荡下行，中债收益率曲线或陡峭化。二季度是利率债配置好时机。

信用债方面：今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进。我们认为二季度温和复苏情形下，信用修复仍是主旋律。不过短期信用债利差当前已经收窄至历史相对低位，性价比有所下降，可关注中长期债信用继续修复的机会。新房成交边际企稳，提示关注房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型3年期国开债40%，配置3年期AA级企业债60%，不加杠杆。

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公开市场分析

 宏观金融环境国内宏观金融环境当前我国经济虽处于复苏阶段，但分项来看复苏并不全面。首先是1-2月份出口同比增速为-6.8%，虽然较去年12月的-9.9%降幅有所收窄，但伴随当前中美贸易分歧进一步加剧，再叠加欧美经济衰退预期加大，外需下滑的背景下，整体仍不乐观。其次，根据日前国家统计局公布的数据，2月全国城镇调查失业率为5.6%， 同比略有上升，而3月初两会政府工作报告中为今年设定的指标为城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右，因此，短期就已超出预定目标。另外，2月份16-24岁人口调查失业率18.1%，较前值提高0.8个百分点。

最后，虽然1-2月房地产投资增速为-5.7%，降幅大幅收窄，但从30大中城市商品房成交面积和成交套数的高频数据来看，房地产销售仍然只是阶段性回暖，短期上涨并不能排除去年疫情下积攒的购房需求脉冲式释放的原因，后续复苏态势仍待观察。2月份CPI同比为1.0%，这其中虽然有春节错位的影响，但在一定程度上或仍说明通缩未走，通胀未至。

 国际宏观金融环境

欧美国家在高通胀的环境下，进行了持续的加息政策，但当前加息的后果已经显现。3月9日，硅谷银行由于资产期限错配，流动性风险暴露，引发取款挤兑，并最终向母公司寻求破产保护。3月14日，瑞士信贷也出现类似危机，直至19日，瑞银集团同意以30亿瑞士法郎收购瑞士信贷，才避免了“雷曼时刻”的到来。另外还有Signature Bank，美国第一共和银行、西部联合银行等遭遇挤兑，股价暴跌。

这些事件短期看起来暂时“平复”，但背后的问题却“暗流涌动”，它映射了当前欧美银行流动性危机凸显的况状，如我们在《欧美银行危机可能已经开启》《二季度美国经济展望》等一系列前期报告所述，欧美国家今年发生衰退和全面经济危机的概率在逐渐增大。

银行间资金面

一季度央行在公开市场操作上的投放量可谓相当巨大，总投放量为129340亿元（包括111750亿元的逆回购和17590亿元的MLF），这个数值是去年同期的两倍还多（去年一季度投放量为52100亿元），但由于总回笼量（135700亿元）更高，使得最后净投放仍为负（-6360亿元），这也是导致一季度短端利率中枢整体上移的原因之一。

一季度短端利率中枢总体呈上升趋势，R001季度均值为1.82%，与去年四季度的1.41%相比上升了40BP左右，7天回购利率季度均值为2.26%，与去年四季度的2.04%相比也上升了22BP。另外，7天回购定盘利率(FR007)从1月3日的1.92%上升至3月28日的3.60%，银行间7天回购定盘利率（FDR007）从1月3日的1.60%上升至3月28日的2.05%，可见两者总体呈上移趋势。

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利率市场分析

一季度利率市场回顾

 一级市场

发行量与净融资额：一季度，利率债（国债、地方政府债、金融债、同业存单）总发行量为127079亿元，总偿还量为100748亿元，净融资额为26331亿元，净融资额虽高于去年四季度（2022年9-12月）的15047亿元，但大幅低于去年同期的33781亿元。

分项来看，一季度国债净融资为2975亿元，低于去年四季度的8603亿元，但高于去年同期的-229亿元；地方政府债净融资为17473亿元，高于去年四季度的3374亿元，也高于去年同期的16696亿元；金融债净融资额为7033亿元，高于去年四季度的6638亿元，但低于去年同期的10084亿元；同业存单净融资额为-1147亿元，已经连续三个季度处于负值，且大幅低于去年同期的7230亿元。可见一季度利率债融资额大幅减少主要受金融债和同业存单的影响。

发行利率：从发行利率角度看，四大利率债无论是从同比还是环比角度都在上移。国债、政策性银行债、同业存单一季度发行票面利率分别比去年同期上升了6BP，14BP，7BP，只有地方政府债小幅低于去年同期2BP。而如果与去年四季度相比，国债、地方政府债、金融债、同业存单票面利率分别上行了19BP，18BP，19BP，27BP，可见上升幅度之大。

二级市场

一季度长、短端利率总体来看都维持震荡上行趋势，收益率曲线平坦化。短端利率上行幅度较大，长端利率上行幅度相对较小。长端利率中，10\5\3年期国债收益率分别上行了3BP\7BP\12BP至2.85%\2.70%\2.53%，短端利率中，3个月\1年\2年分别上行了17BP\17BP\9BP至2.08%\2.28%\2.41%。利率中枢总体上移主要受经济复苏、信贷不弱和资金面多层因素导致（一季度公开市场操作净投放为-6360亿元）。我们在《再议十年期国债收益率》中就指出，当前由于居民中长期贷款大幅减少，造成“资产荒”，而商业银行又急需配置长期资产，因此使得中债收益率曲线呈现平坦化。

以10年期国债收益率为例，由于年初的经济复苏强预期，长端利率一度从1月3日2.82%上涨至1月28日2.92%，后由于央行大量的公开市场操作（1月29日， 央行开展1280亿元7天逆回购操作，2月9日，开展4530亿元7天逆回购操作等），利率一度小幅下降，并维持震荡。随之2月16日，财政部部长刘昆在《求是》撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力，长端利率快速上行。3月15日，央行超额续作4810亿MLF以及17日公布降准，利率有所下行，但叠加1-2月经济数据公布下投资高增长，消费数据也较好，使得总体利率维持在2.85%附近。一季度国开债利率有所上行，但上行幅度不大（5BP）。国开债与国债比值3月份相较与2月末的高点有所下降，3月28日为1.058，但自去年11月以来就一直处于1.04-1.07附近震荡。从2023年2月相对于1月的各机构购买债券的变动情况来看，商业银行是在继续加大购买国债、地方政府债、中期票据和同业存单的力度，减少在购买企业债、资产支持证券、短融的力度。信用社除了同业存单力度再增加，其他都在减少。保险机构除了企业债力度在减少，其他也都在增加，但增加幅度较小；证券公司只有国债力度在减少，其他都在增加，增加幅度也较小。

当前政策环境

国际政策环境：当前欧美银行流动性问题凸显，金融经济危机爆发可能性较高，欧美衰退预期加大，再叠加美国仍处于高通胀状态，降低加息幅度可能导致通胀二次反弹，因此美联储处于两难境地。3月7日美联储主席鲍威尔在参议院金融委员会发表半年度货币政策证词中表示“尽管近几个月来通货膨胀有所缓和，但要使通货膨胀率降至2%的过程任重道远，而且可能会很坎坷。”这表明了美联储认为控通胀仍是主要矛盾，因此3月也如期加息25BP，但我们在《美国经济开启衰退模式——美国二季度经济展望》认为，一旦美国银行危机加剧，出现经济深度衰退，降息或提前到来，最快或在6月。

国内政策环境：当前国内投资复苏态势较好，消费复苏态势不明朗，尤其大宗商品消费如汽车等还在低谷。政府工作报告提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置。多渠道增加城乡居民收入。稳定大宗消费，推动生活服务消费恢复。”因此后续促进大宗商品消费政策有望出台。房地产行业虽前期有回暖，但当前高频数据显示又有回落迹象，后期房产仍待观察。在国内复苏仍不全面的情况下，后续如我们在《二季度中国经济展望》报告中所述，货币政策仍“精准有力”，财政政策仍“加力提效”。我们年初提出的较大降息幅度在后续更多可能通过动态调整机制等灵活方式来实现，二季度房贷利率可能整体依然会下降，维持一定的降息力度。

二季度利率市场展望

一级市场

根据财政部《2023年中央和地方预算草案》，今年财政拟安排赤字38800亿元，比2022年增加5100亿元，赤字率为3.0%，再加上今年拟发行3.8万亿专项债，因此今年政府债净融资规模或为3.8+3.88=7.68万亿，根据WIND数据，去年全年政府债净融资为71545亿元，因此今年在去年上有所增加。

我们梳理了近年来(2019-2022)年政府债二季度净融资额占全年比例，发现比例值在25%-45%之间，平均在32%左右，再考虑今年财政前置政策（与2022年一样），因此调高预测占比或为40%（2022年二季度政府债净融资占比高达45%），因此二季度政府债净融资或为3.1万亿，但仍低于2022年。

2022年金融债净融资为32139亿元，与2021年相差不大，小幅下降（2021年为34683亿元），在去年政策组合中，政策性金融债发挥着重要作用，比如国常会提到的“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥”。我们认为今年在提高赤字率的同时也会保持政策性金融债的筹资额度，今年政策性金融债的发行力度继续保持，预计全年总发行量仍会超过9万亿（2021和2022发行额度都在9.4万亿左右），净融资额或为3.2万亿。

我们再梳理2019-2022年金融债的净融资季度占比，发现二季度比例值在12%-26%之间，不稳定，但一、二两季度之和占比在43%-49%之间，今年一季度净融资占比约为23%左右（按全年3.2万亿），因此二季度或减少金融债净融资额，我们预估占比为20%，净融资额或为6400亿元。对流动性不会有较大挤占。

2022年同业存单发行规模204913亿，比2021年减少1300亿左右，净融资2134亿，比2021年大幅减少（2021年净融资额为27756亿），主要还是受到期量较大的原因（2022年到期量20.3万亿，比2021年到期量19.0万亿高了1.3万亿）。因此在今年同业存单到期量18.5万亿的基础上，预计净融资规模会恢复，我们预计全年或为1.6万亿左右。

我们再梳理2019-2022年同业存单的净融资季度占比，发现二季度比例要么为负，要么很小（只有2021年Q2占比为12%），因此二季度并非同业存单净融资的主要季度，我们预计今年二季度同业存单净融资占比或仍较小，对流动性不会有较大挤占。

二级市场

当前从资金面宽松状态来看，3月明显好于2月份。首先3月15日，央行超额续作了4810亿元MLF，紧接着3月17日，央行公布降准0.25%，释放中长期资金近5000亿元，双管齐下的组合拳显示了央行呵护流动性态势；其次从3月的R001均值（1.84%）小于2月的均值（2.09%）也可以体现；此外，如果利用我们在《流动性分析框架之超储率测算模型》中的跨期迭代模型再结合央行公布的2022年12月超储率2.0%进行测算，2023年1月、2月、3月超储率或为1.3%、1.4%、1.7%，可见3月超储率或高于2月超储率，超储率的回升也显示了资金面的宽松性。

3月份降准的到来、超储率的回升以及资金利率的下降都符合我们在《三月债券投资分析报告》中的判断（报告中我们认为三月央行大概率通过降准将资金利率控制在利率走廊之内，正常情形下2023年3月的超储率或高于2月份）。再叠加一级市场分析中，金融债和同业存单发行对流动性不会有较大挤占，只有二季度政府债净融资或为3.1万亿，但仍低于2022年。因此我们维持在《如约而至——降准点评》中对后期流动性的判断，预计二季度货币政策环境或仍保持宽松，市场总体流动性状况合理充裕。

因此短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能，长端利率在二季度经济温和复苏预期下或震荡下行，中债收益率曲线陡峭化。

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信用市场分析

一季度信用市场回顾 

一级市场：净融资不及往年同期，发行成本略有下降

发行与净融资方面：一季度整体看，信用债发行31689.8亿元，净融资4858.5亿元，分别比去年同期-2.7%和-56.2%，“资产荒”迹象仍在。其中3月前29日，包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模15252.8亿元，净融资额956.2亿元，净融资额较2月明显下降。

发行利率方面：从一级市场发行的月度加权平均票面利率（权重为实际发行总额）来看，一季度以来，多数企业债发行利率回落，短融发行利率上升。实际上由于一季度短端利率中枢总体呈上升趋势，短融发行利率随之攀升，拉高企业债整体发行利率。公司债、企业债、中票和短融四类信用债按发行总额加权平均利率为3.57%，比上月提高21BP，较去年年末下降1BP。

其中3月份，除短融外，其余三类信用债发行利率均比2月下行。短融利率较上月回升29BP至3.19%；公司债、企业债和中票发行加权利率分别较上月下行42BP/33BP/11BP至3.72%/4.36%/3.96%。

二级市场：小幅走强，信用利差持续收窄

一季度整体看，各期限AAA等级信用债收益率均比去年年末下降。其中3月份高等级信用债继续走强，到期收益率下滑，符合我们前期判断。AAA等级信用债中，截至3月29日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较月初下滑10BP/7BP/9BP/5BP/6BP至2.65%/2.79%/3.10%/3.32%/3.54%，其中6个月期品种收益率下降幅度最大。

信用利差方面，一季度整体看，AAA信用利差较去年年末收窄，AA/AAA等级利差期限分化，中短期等级利差收窄，长期品种等级利差略有扩大。3月份平均来看，AAA 等级信用债中，6个月/3年/5年/10年期品种分别较上月压缩1BP/3BP/8BP和4BP至50BP/59BP/65BP和70BP；一年期品种较上月扩大0.6BP至54BP。AA/AAA等级利差均有收窄，中短期等级利差明显收窄，长期品种等级利差小幅收窄。6个月/1年/3年/5年/10年期品种分别收窄13BP/20BP/9BP/4BP和1BP至16BP/18BP/57BP/72BP和83BP。当前中短期品种低等级信用利差仍在明显缩窄，或表明近期信用不断修复，市场风险偏持续抬升。

投资带动内需复苏，信用市场持续修复 

一季度工业企业利润与流动性均在低位。今年1-2月工业企业利润同比-22.9%，季调同比也在-10.8%的低位，显示工业企业利润压力较大。一则PPI同比负增，挤压利润空间；二则工业增加值同比回升略慢，企业利润下滑较为明显。另外，2月份工业企业流动资产平均余额同比9.8%，比去年年末回升0.1个百分点。2月份社融口径企业债券融资规模为3644亿元，1-2月合计融资5130亿元，与近五年同期对比处于偏低水平。3月份企业债融资成本整体降低，3月份企业债融资规模可能继续回升。

当前工业需求（生产-库存）预示工业企业利润增速或在筑底。企业利润回升的阻力，一在于短期内PPI同比还有进一步负增的可能，二则居民大宗消费回升乏力，消费信心修复可能需要一定时间。今年一季度，企业与政府投资支撑，地产需求释放，国内需求呈现改善趋势。企业利润筑底，需求改善带来的信用修复也是信用市场小幅走强的主要动力。如果后续居民消费也有序回升，内需的修复有望抵消出口下行压力，工业企业可能开始由去库转为补库，工业企业利润则开始回升。地产债：强政策延续，净融资持续回升

一季度地产供需端政策较积极。1月份刘鹤在达沃斯世界经济论坛2023年年会上指出，今年“针对房地产领域风险，着力稳定预期，提供合理流动性，放松过热时期的调控措施，积极扩大有效需求。”供给端看，多份重磅文件不断发布：1月份《改善优质房企资产负债表计划行动方案》发布，2月份证监会启动了不动产私募投资基金试点工作，3月份发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》，提出支持消费基础设施建设。需求端政策利好也较多，扬州、苏州、杭州等多重点城市放松限售、放宽落户等需求刺激政策持续推出。今年1月份推出的房地产首套住房贷款利率政策动态调整机制建立以来，贷款利率也有进一步下降。贝壳网数据显示百城首套主流房贷利率较去年末下降约8BP；二套主流房贷利率与去年年末持平。

融资方面，一季度房企融资环境改善，估值继续修复，净融资额回升。房企信用风险降低，房地产债信用利差从年初的98.9下降至3月份的62BP。3月份截至28日，境内地产债(含ABS）发行763.8亿元，同比+25.9%；净融资72.7亿元，同比+140.4%。一季度合计净融资147.2亿元，明显高于去年同期的-138.5亿元与上个季度的-9.3亿元。

1-2月地产销售面积同比-3.6%，降幅明显收窄，可能是由于前期地产需求刺激利好政策，叠加疫情冲击下受到抑制的地产需求集中释放。今年3月传统旺季，30大中城市地产成交面积也在维持边际回升，不过今年全年地产可能仍在调整期，我们在《二季度中国经济展望》中提示，今年仍需保持一定的降息力度，以确保实际地产利率在较低位置，由此测算全年地产成交面积同比或收窄至-4%左右。往后看，2023年地产销售有望企稳，房企融资环境有望持续改善，受益房企将逐步增加，建议关注纳入“资产负债表改善计划”的优质开发商名单中的房企。另外，新房成交边际企稳，提示关注房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。

城投债：净融资不及去年同期

今年1-2月财政收入同比-1.2%，其中政府性基金收入同比-24%，土地出让收入在去年低基数的水平下继续负增。1-2月全国财政支出同比+7%，财政收支缺口（收入-支出）4744亿元，同比-40.5%；其中地方财政支出同比+6.8%，财政收支缺口-12770亿元，比去年同期缺口扩大1871亿元，显示地方财政压力较大。

今年以来城投公司信用事件频发。3月初上海票据交易所公布的今年前两月票据逾期名单中，1810家公司城投公司占据26家，其中22家主体是今年新增，涉及江苏、湖南、贵州、广西、安徽、浙江、陕西、河南、青海、山东、新疆等地区，尾部城投风险逐渐暴露。

一季度城投债净融资逐月增加，但总量不及去年同期。同花顺数据显示，今年1-3月城投债净融资分别为590.0/2556.2/3272.1亿元，逐月增加，其中3月份净融资同比+40.3%，一定程度显示明去年银行理财赎回“退潮”后利率整体下行，伴随节后疫情影响消散，信贷投放量增加，企业融资需求再次回归。但一季度整体看，截至3月28日全国城投债发行18401.5亿元，同比+17.2%，城投债净融资6418.3亿元，同比-2.0%。

二季度信用市场展望

一季度信用修复是信用市场小幅走强的主要动力，需求主要由政府支出和企业投资拉动。二季度看，政府支出对投资的支撑作用可能持续性不强，因此后续居民消费进一步修复可能将继续弥补投资增速放慢的缺口。我们在《二季度国内经济展望》中预计消费、地产都大概率迎来季节性回升，而出口可能降幅扩大，综合来看二季度经济应该还是温和复苏。因此，信用修复应该还是二季度的主旋律，信用利差有望持续收窄。

实际上国内经济修复可能受到来自地缘政治、海外衰退加剧等风险事件的扰动，需要一定强度的宽松货币政策来呵护，因此二季度中短期国债收益率可能继续震荡下行。在此背景下信用债收益率可能也有较大概率进一步下降，企业融资环境进一步优化，二季度信用债一级市场融资规模可能进一步扩大。对于二级市场，整体信用修复、收益率下行趋势中，低评级债可能因其较高的票面优势更受关注。

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长城证券债券投资指数

上季回顾

3月28日，长城证券债券投资指数100.37。（2023年1月3日作为100）

一月策略回顾：配置5年期AA级债券60%，配置子弹型5年期国债40%，杠杆率达到140%。

二月策略回顾：配置3年期AA级债券60%，配置子弹型3年期国债40%，杠杆率达到140%。

三月策略回顾：配置子弹型1年期国开债40%，配置1年期AA级企业债60%，不加杠杆。

三月份长城证券债券投资组合指数上升至100.33，主要原因是由于3月由于MLF超额续作和降准使得资金面相较于2月宽松，利率中枢下行。另外，3月28日，中债-新综合财富(总值)指数 (CBA00101.CS)为100.81（1月3日为100）。

回顾一季度整个策略，3月份我们选择缩短久期和去掉杠杆的主要原因还是认为政府为了完成5.5%的GDP增速目标会加大刺激力度（当时两会5.0%的GDP目标还没有公布），再叠加如果没有降准（虽然我们预测到降准但没法笃定央行会实施），所以选择了缩短久期的保守策略，以待经济增长达到目标，刺激力度减弱后再选择进攻。因此对于后续二季度策略，我们会在大方向的判断下，维持3年期久期配置，择机拉长久期。

本季策略

利率债方面：结合前节所述，当前宏观金融环境体现出国内经济复苏虽然在持续，但复苏仍不全面，出口仍不乐观，房地产复苏待观察，消费在大宗商品领域仍薄弱；海外银行流动性危机仍在，国内需警惕欧美金融危机爆发的可能性以及经济衰退。另外，二季度利率债总体发行不会较大挤占流动性，因此我们认为短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能，长端利率在二季度经济温和复苏预期下或震荡下行，中债收益率曲线或陡峭化。二季度是利率债配置好时机。

信用债方面：今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进。我们认为二季度温和复苏情形下，信用修复仍是主旋律。不过短期信用债利差当前已经收窄至历史相对低位，性价比有所下降，可关注中长期债信用继续修复的机会。新房成交边际企稳，提示关注房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型3年期国开债40%，配置3年期AA级企业债60%，不加杠杆。风险提示

 国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告《二季度债券投资分析报告》对外发布时间：2023年3月30日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：李相龙
S1070522040001  [e-mail]

蒋飞

S1070521080001  [e-mail] 仝垚炜（研究助理）

S1070122040023  [e-mail]

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