国外紧急灭火，国内需求新高—20230327周报

核心观点

上周市场回顾：（1）汇市：美元指数下跌，人民币上涨（2）债市：中债收益率曲线陡峭化（3）股市：中美股市上涨（4）大宗商品：国际油价回调、铜价上涨

上周经济数据回顾： 3月26日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为7.3，今年以来GDP跟踪指数平均值约为4.1。上周地产销售环比继续回升，低基数影响地产成交与地铁客运量同比维持高位，居民消费分项同比仍在较快修复；行业开工率同比涨跌互现，投资需求活跃度小幅回升，最终GDP跟踪指数继续上升。

上周重要事件点评： （1）中俄就2030年前经济合作重点方向签署联合声明。关于双边经济合作的重点方向包括扩大贸易规模，发展互联互通物流体系，提升金融合作水平，巩固全方位能源合作伙伴关系等八个方面。《声明》重点强调了双方在能源、农产品等大宗商品领域的合作，有助于为两国能源、粮食安全提供有力保障。当前国际油价震荡下行，往后一段时间从俄罗斯进口可能仍将对我国进口增长起到重要拉动作用。

（2）瑞士央行紧急推动瑞集团收购瑞士信贷，全球六大央行联合救市，试图稳定市场情绪，但全球银行业危机继续发酵，德意志银行股价暴跌。3月19日，美联储、欧央行、日本央行、英国央行、瑞士央行、加拿大央行发布联合声明，宣布通过常设流动性互换额度来加强流动性供应。但是，德意志银行CDS从22日的142bp飙升至24日208bp，周四德银CDS创历史最大升幅。CDS大幅上升说明投资者对其违约风险的担忧增加。

近期观点重述：（1）美国货币政策：美联储降息时点可能在5月或6月，如果银行危机快速演化并推动经济深度衰退。（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调。政府工作报告中对2023年赤字率设定值为3.0%，专项债额度为3.8万亿，但1-2月财政收支差额小于去年同期，预计后续会在“加力提效”上继续发力。（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

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上周市场数据回顾

1.1. 汇市：美元指数下跌，人民币上涨

上周，美元指数继续下跌，从3月17日103.87下跌至3月24日103.11。上周四，美联储加息25bp，会议新闻稿对利率的前瞻指引从“预计目标区间的持续上调是适当的”更改为了“一些额外的政策紧缩可能是适当的”。美联储暗示加息周期接近尾声，美元指数当日跌至102.59。我们认为，美国经济即将进入衰退周期，衰退对美元指数的影响将逐渐大于美联储货币政策。随着更多风险事件发生，美元指数仍将下行。

上周，人民币对美元升值，汇率从3月17日6.89回落至3月24日6.87。3月17日，CFETS人民币汇率指数100.43，前值100.07。美联储加息接近尾声，人民币贬值压力最大的时刻已经过去。近期，海外银行业风险事件频发，美国、瑞士、德国等国家的银行都相继爆出问题。市场恐慌情绪蔓延，而国内经济形势稳定，吸引资金流入。中国经济复苏，美国经济衰退的趋势已经形成，人民币仍将升值。

1.2. 债市：中债收益率曲线陡峭化

上周，人民银行进行了适量的公开市场逆回购操作，共到期4630亿元，投放量3500亿元，净投放量重新为负，为-1130亿元。上周短端利率持续下行，R001从2.38%下降至1.37%；DR001从2.28%下降至1.26%。上周虽然逆回购投放数量不多，净投放为负，但在3月27日即将降准的利好带动下，短端利率仍总体回落。

上周，中国短期利率下降，美国短期利率也下降。上周，中国6月期SHIBOR利率下降5bp至2.55%。美国6月期LIBOR利率下降7bp至4.99%，中美短期利率利差为-244bp，倒挂幅度缩窄（前值为-245bp)。

上周，中债方面，两年期收益率于3月24日收于2.41%，较3月17日持平；十年期收益率收于2.87%，与3月17日上涨1bp，中债10-2年期利差46bp。美债方面，3月24日，两年期收益率收于3.76%，下降5bp；十年期收益率下降1bp至3.38%，10-2Y的期限利差为-38BP。中美债十年期利差为51bp，两年期利差为135bp。

上周，中国收益率曲线陡峭化，短端利率 3 个月下降 3bp，十年期中债收益率上升 1bp。短端利率下降主要还是受 3 月 27 日即将到来的降准影响，随着中长期资金的释放以及央行呵护流动性的态度，预计后期仍将保持货币宽松态势。

1.3. 股市：中美股市上涨

上周，美股上涨，道琼斯工业指数上涨1.18%，纳斯达克指数上涨1.66%，标普500指数上涨1.39%。一方面，美联储迅速给予美国中小银行流动性支持，暂时缓解了银行业的挤兑风波。另一方面，美联储货币会议释放出加息接近尾声的信号，也有利于美股。但我们认为，美国经济即将衰退，而且因为美国经济的结构性问题，一旦衰退就可能是危机状态。在美国经济衰退之前，美股反弹都属于熊市反弹。

上周，国内股市上涨，上证指数上涨0.46%，深证指数上涨3.16%，创业板指上涨3.34%。上证指数虽然微弱上涨，但相较于国际金融市场表现来说仍显乏力。央行降准并未对市场产生强劲刺激，上周股市都较为平稳。从商品房销售、汽车销量等高频数据来看，疫后消费需求释放的红利已经逐渐走弱。居民资产负债表受损对消费倾向的影响开始显现。我们认为，从经济基本面而言，国内股市目前缺乏牛市基础，仍以结构性行情为主。

1.4. 大宗商品：国际油价回调，铜价上涨

上周，国际油价回调。3月24日，WTI原油期货收于69.20美元/桶，周涨幅4.01%。3月17日当周，国际油价暴跌13.24%，上周油价上涨仅是微弱回调，油价仍处于下行趋势。3月份，欧央行加息50bp，美联储加息25bp，进一步加剧了全球范围内的金融风险。全球经济衰退越来越近，意味着全球原油需求将会减少，国际油价将会下跌。我们在《2023年大类资产配置》中认为“国际油价2023年可能降至50美元桶”。

3月24日，LME铜收于8945美元/吨，周涨幅3.87%。3月23日，ICSG数据显示2023年1月全球精炼铜产量同比增速5.5%，前值4.5%，增速继续回升。同时，1月份精炼铜产量226.7万吨，消费量216.4万吨，供给过剩10.3万吨，2022年12月供给过剩0.1万吨。铜供给连续2个月超过需求，且幅度大幅扩大。我们认为，2023年铜供给将超过需求，铜价在等待一个类似像上上周油价暴跌一样的契机。

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上周经济数据回顾

2.1. 上周经济数据一览

需求端看，地产销售仍在回升，地铁出行环比回落，汽车零售仍未见回暖。30大中城市销售面积环比回升，同比涨幅维持高位：3月26日当周，30大中城市日均成交面积为55万平方米，比上周增加4.2万平方米，同比涨幅下滑21.8个百分点至43%。地铁客运量环比小幅回落，同比维持高位：九大城市日均地铁客运量为5322.4万人次，环比上周继续小幅减少92.2万人次，同比涨幅回落3.1个百分点至78.7%。乘用车零售未见明显回暖：3月1-19日，乘用车市场零售70.0万辆，同比-8%，较上月同期-4%。线螺采购量为14700吨，环比上周减少1700吨，同比涨幅略微扩大至17.6%。

生产端看，行业开工率环比、同比涨跌互现。3月26日当周，唐山钢厂高炉开工率为57.94%，环比持平，同比涨幅上升至10.6% ；汽车半钢胎开工率环比略微下降，为73.27%，同比涨幅下降至1.6%；螺纹钢开工率为47.54%，环比持平，降幅收窄至-14.2%；石油沥青装置开工率为34.6%，较上周回升3.9个百分点，同比涨幅扩大至28.1%。

外贸方面，国内出口运价指数在底部震荡，同比降幅略有收窄。3月26日当周，SCFI指数均值为908.35，比上周下滑1.37，同比降幅略有收窄至-79.5%。韩国3月前20日出口金额同比-13.4%（2月同期为-11.1%），降幅扩大。

2.2. 长城证券中国GDP跟踪指数

3月26日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为7.3，今年以来GDP跟踪指数平均值约为4.1。上周地产销售环比继续回升，低基数影响地产成交与地铁客运量同比维持高位，居民消费分项同比仍在较快修复；行业开工率同比涨跌互现，投资需求活跃度小幅回升，最终GDP跟踪指数继续上升。

2.3. 关键经济指标预测

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近期重要事件点评

3.1. 中俄就2030年前经济合作重点方向签署联合声明

当地时间3月21日傍晚，国家主席习近平和俄罗斯总统普京共同签署《中华人民共和国主席和俄罗斯联邦总统关于2030年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明》（下称《声明》）。关于双边经济合作的重点方向包括八点，包含扩大贸易规模，发展互联互通物流体系，提升金融合作水平，巩固全方位能源合作伙伴关系等。尤其提及要发展冶金、化肥、化工产品等大宗商品及矿产资源领域长期互惠供应合作。

实际近年来我国从俄罗斯进口出现较明显增长，俄罗斯占我国总进口的份额从2020年前的2%左右增长到今年年初的4.8%。2022年全年俄罗斯拉动我国进口增长1.3个百分点，拉动作用高于我国第一贸易伙伴东盟0.8个百分点。海关总署数据显示，今年1-2月我国从俄罗斯进口原油总量达1567.81万吨，同比+23.8%，超越沙特（1392.08万吨），重新成为我国最大的原油供应国。

俄罗斯是全球重要的农产品、原油出口国，中俄双方的能源合作一直是双边合作的重要领域。《声明》重点强调了双方在能源、农产品等大宗商品领域的合作，有助于为两国能源、粮食安全提供有力保障。当前国际油价震荡下行，往后一段时间从俄罗斯进口可能仍将对我国进口增长起到重要拉动作用。

3.2. 海外银行业危机继续蔓延

瑞士央行紧急推动瑞集团收购瑞士信贷。3月14日，瑞信披露年报并承认内部控制缺陷，股价暴跌。19日，在瑞士央行推动下，瑞银集团以约30亿瑞士法郎收购瑞士信贷。为促成收购，瑞士央行将向瑞银提供1000亿瑞郎的流动性援助，同时为收购瑞信资产的可能损失提供90亿瑞郎的担保。瑞士财长Keller Sutter表示“如果什么都不做，瑞信熬不到周一（20日），无序破产可能意味着全球金融危机。”

全球六大央行联合救市，稳定市场情绪。3月19日，美联储、欧央行、日本央行、英国央行、瑞士央行、加拿大央行发布联合声明，宣布通过常设流动性互换额度来加强流动性供应，为全球市场提供更多流动性支持。上述央行已同意将7天到期操作的频率从每周增加到每天。声明发布后，20日至22日，美联储连续3天连续和欧央行和瑞士央行进行货币互换，向欧央行提供4.84亿美元，向瑞士央行提供1.07亿美元的流动性支持。

全球银行业危机仍在继续发酵，德意志银行股价暴跌。德意志银行CDS从22日的142bp飙升至24日208bp，周四德银CDS创历史最大升幅。CDS大幅上升说明投资者对其违约风险的担忧增加。原因可能是24日德银宣布提前赎回15亿美元2028年到期的次级二级资本债券，刺激了市场情绪，市场可能担忧赎回后，德银二级资本不足。德意志银行在法兰克福证券交易所股价从23日的9.34欧元跌至24日的8.54欧元，跌幅8.57%。

德意志银行规模比瑞士信贷更大，一旦出现风险事件，对金融市场冲击更大。2022年四季报，德意志银行总资产13442亿欧元，瑞士信贷5400亿欧元，德银规模是瑞信的两倍还多。2022年一季度，德银的交易性金融资产5280亿欧元，三季度增加至6328亿欧元，增加了1000多亿欧元。而欧央行7月份开始加息后，可能是意识到利率上升将会债券价格下跌。虽然德银及时止损，将交易性金融资产降低至四季度的5257亿欧元，减少了1070亿欧元，但这一操作可能导致德银面临亏损。

3.2. 本周经济日历

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近期观点重述

4.1. 关键政策预期

（1）美国货币政策：美联储降息时点可能在5月或6月，如果银行危机快速演化并推动经济深度衰退。

（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调。政府工作报告中对2023年赤字率设定值为3.0%，专项债额度为3.8万亿，但1-2月财政收支差额小于去年同期，预计后续会在“加力提效”上继续发力。

（3）国内货币政策：在房地产回暖效果待验证，经济弱复苏基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或50BP以上。

4.2. 上周报告总结

4.3. 长城证券债权组合指数走势

3月24日，长城证券债券组合指数100.33（2023年1月3日作为100）。

三月策略: 配置子弹型1年期国开债40%，配置1年期AA级企业债60%，不加杠杆。（具体请参考《三月债券投资分析报告》）。

4.4. 长城大类资产配置走势

3月24日，长城证券大类资产配置指数140.36。（2022年1月4日作为100）

三月策略:原油空头20%，沪铜、沪金、权益零头寸，十年期国债期货多头10%，现金70%。（具体请参考《三月大类资产配置月报》）3月23日，十年期国债期货触及止损线。

上周，长城证券大类资产配置指数小幅回调，从3月17日142.96回落至3月24日140.36。3月20日，原油指数下跌至481.8，大类资产指数151.38%，再创年内新高。不过原油指数随后上涨，导致大类资产指数回落。上周，原油指数上涨1.07%，拉低大类资产指数2.06个百分点。国债期货下跌0.19%，并于上周四触及止损线，拉低大类资产指数0.57个百分点。风险提示

国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；数据提取不及时；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险。

证券研究报告《国外紧急灭火，国内需求新高——20230327周报》对外发布时间：2023年3月27日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail] 

贺昕煜（研究助理）

S1070122050027  [e-mail]

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