四月大类资产配置月报

核心观点

国际经济方面，欧美银行业危机继续蔓延，金融危机和经济衰退越来越近。欧央行和美联储继续加息25bp，可能导致金融风险加剧。面对银行业危机，虽然美联储紧急给予流动性支持，但并未解决根本性问题。美联储快速加息的效果正在逐渐显现，金融市场风险频发，房地产市场正在快速降温，美国经济二季度即将进入衰退模式。

国内经济方面，中国疫后需求释放的红利基本结束，经济进入平稳复苏。首先，房地产市场较前两月出现降温迹象。其次，乘用车销量大幅下降，车企降价也未见好转。最后，居民资产负债表受损，影响消费意愿，修复仍需时间。中国的疫后红利期可能比海外持续得更为短暂，经济从前两个月的强复苏逐渐趋于平稳。

美元和黄金：危机中的美元将维持宽幅震荡格局。美元站在了十字路口。如果美联储宽松货币，美元继续贬值，全球通胀风险会再次抬升；如果美联储紧缩货币，美元再次升值，那么流动性收紧带来的危机会继续扩大。黄金可能正在酝酿大牛市。地缘政治格局发生巨大变化，安全需求极度上升造成黄金需求大幅上升。

原油和沪铜：银行业危机引发经济衰退担忧，国际油价大跳水。我们认为，伴随着美国二季度开启衰退模式，原油需求萎缩，油价仍将下行，年底跌至50美元/桶。2023年精炼铜供给过剩将会导致铜价下跌。全球精炼铜产量增速继续提升，高于消费量增速，且库存也在回升。铜价缺乏继续上升的基础，将在经济衰退的带动下回落。

股市和债市：A股仍以震荡为主，但结构上中证500强于沪深300。汽车销量增速掉头向下，预示着M1同比仍在下行风险。经济复苏力度不强，A股就难以出现牛市或者大幅上涨。目前10-2年的利差还在中性水平，核心CPI仍在下行，降准政策也有利于降低利率，我们预计四月十年期国债利率的下行趋势还会延续下去。

资产配置策略：三月份长城大类资产配置指数从2月28日的127.38上升至3月28日的139.93。四月大类资产配置策略：看空原油，空单20%；看空沪铜，等待建仓点；看多沪金，多单5%；看平股市，暂不配置；看多国债，多单10%；现金65%。

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全球经济周期

1.1  海外银行危机蔓延

欧美银行业危机继续蔓延，金融危机和经济衰退越来越近。3月初的银行业危机中，美国SilverGate Bank、SVB、Signature Bank相继关闭，欧洲瑞士信贷被收购。虽然美联储及时发表声明并给予流动性支持，欧央行业在货币会议声明中强调了银行业的稳定，但是显然欧美银行业危机并未结束，可能仅仅只是开始。3月28日，美国第一共和银行股价13.82美元，较3月初的122.50美元下跌了88.7%，第一共和银行市值仅存11.3%，甚至还不如瑞信以约30%的市值被收购。3月23日，德意志银行CDS飙升，导致当日股价大跌6%，3月以来德银股价已经下跌了21%。

欧央行和美联储继续加息25bp，可能导致金融风险加剧。面对银行业危机，虽然美联储紧急给予流动性支持，但并未解决根本性问题。在《2023021欧美银行危机已经开启》报告中，我们指出，欧美银行面临的根本问题是利率快速上升。一方面，商业银行配置长久期的资产贬值，证券投资亏损。另一方面，利率上行导致存款流向货币市场共同基金，出现流动性风险。欧美仍在继续加息，银行处境继续恶化，金融风险可能积聚成金融危机。

美联储快速加息的效果正在逐渐显现，美国经济二季度即将进入衰退模式。除了金融市场出现风险之外，美国房地产市场也正在快速冷却。美联储加息后，2022年10月，房贷利率飙升至6.9%，创20年新高，房地产市场迅速降温。目前，美国房价正在快速下降，2023年2月美国新建住房平均价同比-4.5%，较2022年4月的29.4%快速回落，下降斜率甚至比2006-2008年美国房地产泡沫破裂时更快。在金融风险和房价快速下跌的情况下，我们认为，一旦美国衰退，可能就已经是危机状态。

1.2 中国复苏渐趋平稳 

中国疫后需求释放的红利基本结束，经济进入平稳复苏。首先，房地产市场较前两月出现降温迹象。在放开疫情防控后，积压的购房需求开始集中释放，2月份商品房成交面积明显增长。但是，截止3月26日，3月份30大中城市商品房日均成交面积低于2019年和2021年同期，高于受疫情影响严重的2020年和2022年同期。经季节性调整后，3月商品房成交面积明显下降。

其次，乘用车销量大幅下降，车企降价也未见好转。中国乘用车销量自2022年9月开始回落，2023年疫情放开后也未见起色。一方面，政府免征汽车购置税的政策于2022年底到期，另一方面，疫情期间居民资产负债表受损，消费能力下降。3月初，东风汽车大幅降价，在政企补贴后，部分车型降价最高多达9万。之后，特斯拉、比亚迪、奥迪、奔驰等40多家车企都卷入降价潮。但3月份，国内汽车销量还是不及预期。

最后，居民资产负债表受损，影响消费意愿，修复仍需时间。根据央行调查，2022年居民对于未来收入信心指数下降，同时选择更多储蓄的比例明显上升，而更多投资的占比明显下降，更多消费的占比小幅下降。消费复苏不仅依靠政策刺激，也还需要居民对于收入信心的恢复和家庭资产负债结构的修复。中国的疫后红利期可能比海外持续得更为短暂，经济从前两个月的强复苏逐渐趋于平稳。

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大类资产走势分析

2.1 美元和黄金

危机中的美元维持宽幅震荡格局。在之前的报告里面我们认为只有在中国改革突破的情况下，美元才处于贬值的大周期中，目前美元仍处于中周期的升值趋势中。但在短周期中由于在金融层面银行危机正在蔓延，而全球央行再次实施量化QE救市，因此美元站在十字路口。如果美联储宽松货币，美元继续贬值，全球通胀风险会再次抬升；如果美联储紧缩货币，美元再次升值，那么流动性收紧带来的危机会继续扩大。

这种混沌状态在全球股票市场上也能表现出来。美国作为最大的发达国家，股市整体呈现下跌走势；而印度现在作为发展最快的国家，从去年股市最好表现的位置开始快速下跌，尽几周也整体表现下跌走势。反而欧洲、日本和中国的股市在过去几周表现较为稳健。从这种走势中完全看不出投资者在按照何种逻辑投资。

我们认为大概率美元仍将呈现中周期的升值趋势。短周期走势将向中周期走势靠近，四月份美元可能呈现升值趋势。除非危机得到迅速解决，全球风险偏好抬升，再通涨过程继续，美元再次贬值。

黄金可能正在酝酿大牛市。在之前的报告里我们一直强调黄金已经脱离了锚：美国实际利率。截至目前这一背离现象还在加剧。究其原因一方面是美国经济结构问题，实际利率的回升对经济的抑制作用已经大幅打折；另一方面是地缘政治格局发生巨大变化，安全需求极度上升造成黄金需求大幅上升。

最新公布的数据显示，今年1月份中国大陆又减持了77亿美元的美国国债，并且已经连续7个月减持。中国外交部长秦刚在今年两会记者会上表示，“美国错误的把中国当成了最主要的对手和最大的地缘战略挑战。现在美国的对华政策也完全脱离了健康正轨，而且中美竞争时，美方竟然还想要中国打不还手，骂不还口，这是我们做不到的事情。”2月21日，中国正式发布《全球安全倡议概念文件》，24日中国外交部发布《关于政治解决乌克兰危机的中国立场》，这些都是为解决国际安全问题所作的努力，有助于减缓黄金价格的持续上涨。

2.2 原油和沪铜

三月份，银行业危机引发经济衰退担忧，国际油价大跳水。3月10日前后，美国三家银行相继关闭，之后瑞士信贷、美国第一共和银行、德意志银行也出现问题，银行业危机继续发酵。在这种背景下，欧央行加息50bp，美联储加息25bp，经济衰退的预期进一步增强，3月10日后，国际油价大幅下跌。3月17日，WTI原油期货价66.38美元/桶，较3月初下跌了14.65%，油价跌至2021年底以来新低。3月27日，油价回升至72.94美元/桶。

从需求角度，欧美需求量减少，中国需求量大增。中美欧原油需求占全球的50%左右。中国放开疫情防控后，2023年原油需求明显增长，尤其是一季度，较上一次预测增加了55万桶/日。美国经济即将衰退，全年原油需求减少了12万桶/日，四季度缩减最多，但我们预期美国经济衰退顶峰可能在三季度，其原油需求可能比OPEC预测更低。欧洲需求量变化基本和美国一样，只是下降幅度更大。从全球角度，在中国的强劲带动下，2023年需求增长了13万桶/日，但中国的需求很大程度上会被俄罗斯供应，难以拉升国际油价。

从供给角度，OPEC减产不达预期，美国增产幅度低于上一次预测。俄罗斯一季度产量比上一侧预测多了95万桶/日，这与中国一季度原油需求大增相一致。但俄罗斯依然将维持减产计划，2023年产量较2022年减少6.78%。美国一季度原油产量低于上次预测，原因是可能原油库存出现回升。全年来看，美国增产5.55%，低于上一次预测的6.09%，说明经济衰退降低了美国原油增产幅度。按照OPEC的减产计划，预计2023年较2022年减产2.01%。

从最新预测来看，2023年全球原油需求增加13万桶/日至10190万桶/日，全球原油产量增加20万桶/日至10093万桶/日。因为未统计非法渠道的原油生产和运输，所以在数值上产量小于需求量。但从变化量来看，供给增长幅度超过需求增长幅度，或将促使油价回落。OPEC也在月度市场报告中表示“全球石油市场二季度或出现供应小幅过剩”。我们认为，伴随着美国二季度开启衰退模式，原油需求萎缩，油价仍将下行，年底跌至50美元/桶。

三月份，国际铜价先跌后涨，呈现“V”形走势。在海外银行业危机发生后，风险偏好下降，大宗商品普遍下跌，LME铜3月16日跌至8536美元/吨。美联储提供流动性支持，暂时稳住风险，铜价出现反弹。但从全年来看，中国经济已经从年初的强复苏逐渐趋向于平稳，美国经济可能出现深度衰退，全球铜需求前景偏向下行。而铜产量增速偏向上行，我们认为，2023年精炼铜供给过剩将会导致铜价下跌。

产量增速继续提升，供给上升或将推动铜价下行。根据ICSG数据，2023年1月，全球精炼铜产量同比增速5.5%，前值4.5%，维持在较高增速，而消费量同比增速1.3%，低于产量增速。1月份全球精炼铜产量226.7万吨，消费量216.4万吨，供给过剩10.3万吨。从库存来看，全球精铜库存自2022年1月就开始回升，2023年1月精铜库存145万吨，同比增长21.6%，并不存在市场所担忧的“库存见底”风险。

以去年3月初为基期，铜价较其他工业金属的价格回升幅度更大，可能存在高估。如果以需求来判断铜价走势，那么工业金属的价格变化幅度应该较为接近。铜、铝、锌在去年7月价格同时回升，然后铝价和锌价基本维持震荡，但铜价去年10月后却继续上涨。截止3月24日，以去3月初为基期指数化，沪铜98.11点，远超沪铝81.26点和沪锌89.92点。我们认为，铜价缺乏继续上升的基础，将在经济衰退的带动下回落。

2.3 股市和债市

A股仍以震荡为主，但结构上中证500强于沪深300。根据M1同比和沪深300同比的关系可以看出，经济复苏力度不强，A股就难以出现牛市或者大幅上涨。影响M1走势的因素较多，主要是商品房销售情况和汽车销售情况，虽然商品房销售增速出现了明显的回升，但可持续性仍需观察；同时汽车销售增速再次掉头向下，预示着M1同比增速仍在下行风险。

从结构上来说，A股的中证500指数代表了科技创新和经济转型的公司群体，沪深300指数代表了传统经济和成熟行业的公司群体，随着中国经济转型升级的不断推进，中证500指数相比于沪深300指数愈加强劲。预计这一趋势还将持续发展下去。

在三月的大类资产配置报告中和三月的债券投资报告中，我们均认为实施降准政策会促使短期利率下降，但不同的是大类资产报告中配置了10%的十年期国债多头，而债券投资报告中把久期缩短至一年。这里面的考虑是我们认为三月份仍然是信贷投放的季节性高峰期，我们长城证券GDP高频跟踪指数仍在快速上升，因此认为长久期债券有回调风险。但在大类资产中债券仍处于牛市之中，同时根据长城证券择时/止损策略，我们认为三月十年期国债的多单可能会被止损掉，因此未在月初配置中舍弃多单。

从最新公布的2月CPI来看，目前2年期国债利率与核心CPI同比的走势已经发生较明显的背离。核心CPI同比仍在下行趋势中，而2年期国债利率在去年底回升之后就居高不下。当然这也是3月降准的主要原因之一，目前10-2年的利差还在中性水平，我们预计四月十年期国债利率的下行趋势还会延续下去。

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大类资产配置指数

3.1上月回顾 

3月28日，长城证券大类资产配置指数139.93。（2022年1月4日作为100）

三月主要策略回顾：原油空单20%，沪铜、沪金、沪深300股指期货均为零头寸，十年期国债期货多单10%，现金70%。

三月份长城大类资产配置指数从2月28日的127.38上升至3月28日的139.93。在三月配置策略中，我们预判了油价下行，上调了原油空单头寸，大类资产配置指数创在3月20日创年内新高155.52。截止28日，原油指数下跌4.91%，拉高大类资产指数10.25个百分点。十年期国债期货（T2306）上涨0.62%，拉高大类资产配置指数2.19个百分点。

3.2下月策略 

从全年经济周期来看，今年的主趋势是欧美国家控通胀，3月份欧美货币政策会议也表明控通胀仍是主线，加息后金融风险加剧，海外经济衰退即将来临。今年的副趋势是中国经济复苏，但从3月份经济表现来看，复苏节奏逐渐从强转稳，政府的经济刺激政策也较为谨慎，且我国面临一定去库存压力。我们在资产配置上以主趋势为主，即看空大宗商品，以副趋势为辅，看平股市，看多债券，在波动中运用择时策略来动态灵活调整仓位。

在策略中，我们依然看空原油和沪铜，维持20%的原油空单，沪铜则继续等待建仓点。黄金方面，因为年初多国通胀出现反弹迹象，欧美中日四国CPI和黄金较为相关，我们在2月份看多黄金，加仓10%。然后，欧美3月份迎来加息会议，国际局势较不明朗，因此将黄金清仓，避免风险。现在，加息接近尾声，衰退预期增强，我们认为，黄金偏向上行，且从长期来看，黄金具可能正在酝酿一波长牛行情，我们在4月份加仓黄金5%。我们继续看平股市，零头寸，看多债券，仓位10%

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外银行业危机蔓延；大宗商品价格波动；美联储超预期加息

证券研究报告《四月大类资产配置月报——宏观经济研究》对外发布时间：2023年3月29日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail] 

贺昕煜（研究助理）

S1070122050027 [e-mail]

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