五月大类资产配置月报

核心观点

国际经济方面，美联储5月份或将迎来加息终点，零售销售快速下滑，经济衰退越来越近。高利率环境下，银行业危机并未解除。只要美国维持在高利率环境，商业银行就面临存款流出压力，存在再次爆发银行业危机的可能。2023年3月，美国零售销售同比2.94%，较2月份的5.88%大幅降低，环比-0.99%。同时美国房价也在下跌，美国经济已经位于临界点之上，因其结构性问题，一旦转入衰退周期，可能迅速陷入危机状态。

国内经济方面，疫情积压的消费需求集中释放，但结构性分化特征明显，缺乏大宗消费的复苏是不牢固的，复苏斜率或将放缓。从一季度消费结构来看，与出行链条相关的场景和线下消费复苏为主，但是耐用品消费回升幅度有限。购房需求释放之后，商品房销售面积也将出现滑坡。我国经济复苏还需要面对疫情之后的“疤痕效应”，疫情三年对居民资产负债表的损害会影响居民的消费和储蓄行为。

美元和黄金：货币政策或将迎来转向，美元指数进入短周期下行。非美货币圈正在形成，美元作为国际货币的地位有所动摇。国际金价阶段性调整后，仍将继续向上。我们认为，美联储结束加息周期、美国经济衰退，全球央行继续购入黄金的三大因素会支持金价继续上行。

原油和沪铜：国际油价在经历减产计划的短暂情绪刺激后，主要逻辑还是会回归到经济衰退后的需求减弱。OPEC+减产计划执行有待观察，对市场的冲击偏向情绪面，实际减产力度可能不及预期。国际铜价或将建立下行趋势。根据ICSG报告，一月份全球铜产量过剩10.3万吨。2023年1月，全球精炼铜库存同比增加21.54%，并无库存短缺担忧。

股市和债市：2023年3月，国内PPI同比-2.5%，仍在负增，形成工业企业利润的回升阻力。短期内PPI可能继续负增，国内工业企业利润增速仍在低位，股市仍将震荡为主。从领先指标来看，十年期国债收益率或将维持震荡下行态势。为了促使资金脱虚向实，央行需要进一步推动结构性降息政策，引导利率下行。

资产配置策略：四月份长城大类资产配置指数从3月31日的138.64下跌至4月26日的120.54。五月大类资产配置策略：看空原油20%，等待建仓点；看空沪铜10%，等待建仓点；看多沪金上调至10%；看平股市，暂不配置；看多国债上调至20%。

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全球经济周期 

1.1 美联储或将迎来加息终点

美联储5月份或将迎来加息终点。按照利率点阵图及3月份会议纪要，美联储5月份可能加息25p，然后结束本轮加息周期。3月10日前后，市场关于美联储加息的预期发生急剧逆转，原因就是鲍威尔3月初在国会“鹰派”发言后，银行业危机突然出现。美联储顶着巨大压力选择继续加息。对于5月份FOMC会议，按照4月24日CME Fed联储观察工具显示，市场预期美联储加息25bp的概率是89.1%。

高利率环境下，银行业危机并未解除。根据FDIC数据，美国银行账户存续利率平均仅为0.37%，而美联储已经加息至5.0%。因此，美国居民仍将把资金从低收益的存款账户中提出，转向货币市场基金或者国债等收益更高的投资。根据报告，第一季度美国资管巨头嘉信理财(SCHW.UW)存款减少了11%，地区银行道富银行(STT.US)存款减少了5%，美国制商银行(MTB.US)存款减少了3%，三家大型金融机构一共损失了近600亿美元的银行存款。4月17日，苹果公司也推出了高收益储蓄账户Saving Accoun，初期提供4.15%的年利率，也加入抢存款行列。只要美国维持在高利率环境，商业银行就面临存款流出压力，存在再次爆发银行业危机的可能。

美联储加息对实体经济的滞后效应逐渐显现，零售销售快速下行。在高利率环境下，美国社会零售增速持续下行，2023年3月，美国零售销售同比2.94%，较2月份的5.88%大幅降低，环比-0.99%。而更高频的美国红皮书商业零售同比4月15日当周降至1.10%。零售萎缩可能引发企业裁员潮和破产潮。同时美国房价也在下跌，美国经济已经位于临界点之上，因其结构性问题，一旦转入衰退周期，可能迅速陷入危机状态。

昔日最大家居零售商申请破产保护，纽约梅隆银行或受影响。4月23日，美国3B家居申请破产保护。2022年8月时，3B家具还高达23美元/股，现在仅剩0.19美元/股。根据2022年四季度财报，3B家居资产44亿，但负债52亿，已经实质性破产。2023年3月底，公司试图通过发行股票融资，但截止4月10日，公司售出约1.01亿股股票，仅筹集4850万美元。日益增长的债务压力使得3B家居申请破产。在其52亿债务中，美国纽约梅隆银行为最大债权人，债款11.8亿美元。这也反应了实体经济下行造成美国商业银行的一种隐患。

美债触及上限，美国主权违约风险急剧上升。2022年11月底，美债总额首次触及31.4万亿美债的法定上限。2023年以来，美债问题成为悬在美国两党和政府头上的达克摩斯之剑。年初时，美国主权CDS为19基点，1月1日飙升至87基点。4月17日以来，美债CDS再度飙升，4月25日，1年期美债CDS上升至175基点，市场担忧美国主权违约。美国两党可能就提高国债法定上限展开激烈博弈，推迟最终达成协议的时间。而且，即使美国提高了法定上限，在中国、法国、沙特等国家正在抛售美债的背景下，美债也可能缺乏足够体量的购买者。

 1.2 中国经济复苏斜率放缓

疫情积压的消费需求集中释放，但结构性分化特征明显，缺乏大宗消费的复苏是不牢固的。疫情对出行的限制取消后，国内九大城市地铁客运量强于过去几年。因此，从一季度消费结构来看，与出行链条相关的场景和线下消费复苏为主，但是耐用品消费回升幅度有限。2023年2月，中国汽车类零售额同比-9.4%。虽然，3月份在低基数的原因下回升至11.5%，但乘联会指出3月份乘用车零售“是本世纪以来最弱的3月环比增速”。

另一方面，购房需求释放之后，商品房销售面积也将出现滑坡。一季度，商品房销售的火热也是带动经济增长的重要因素。这主要是疫情期间积压的购房需求以及2022年出台的利好政策叠加，商品房销售回暖。但这种积压需求的释放是不可持续的，4月份开始，30大中城市商品房销售面积走弱，低于2019-2021年同期，仅高于2022年。而且，从商品房销售端回升传导至投资端改善的链条仍需时间，3月份房地产开发投资额同比-5.8%，低于1-2月的5.7%。我们认为，2023年房地产仍处于调整周期。

在房地产和汽车消费后劲不足的情况下，国内复苏斜率或将放缓。疫情期间积压的消费需求释放之后，我国经济复苏还需要面对疫情之后的“疤痕效应”。疫情三年对居民资产负债表的损害会影响居民的消费和储蓄行为，家电、汽车等大宗消费的低迷就与此相关。2023年1月，中国 （M2-M1）/M1 突破3，3月份仍在3.15，表明存款定期化趋势。经济复苏并不如预想的那样容易，消费信心和收入信心的修复需要时间。

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大类资产走势分析

 2.1美元和黄金

货币政策或将迎来转向，美元指数进入短周期下行。2月至3月初，美联储官员多次在不同场合强调通胀问题并重申加息立场，美元指数阶段性回升至105附近。美国银行业危机后，加息预期的软化和经济衰退的风险共同推动美元指数下行，美元指数跌至101左右。美联储5月初或将结束本轮加息周期，之后美国经济进入衰退，美联储需要转向降息。如果美联储在5月份会议中展露出降息倾向，美元指数可能跌破100。

欧央行继续加息，日本央行调整货币政策，或将加速美元指数下行。美元指数实际上反应美元与其他货币的相对关系，其中欧元和日元是权重最大的货币。一方面，3月份欧央行加息50bp，预计加息结束的时间比美国更晚，美欧利差有继续缩窄的趋势。另一方面，日本央行将于4月27日召开会议，评估过去几十年的货币政策。新任行长植田和男可能推动日本央行调整甚至放弃YCC政策。2022年，美元兑日元一度接近150，日元贬值至1998年以来最低。日本央行推动日元升值，也将构成美元指数的下行压力。

非美货币圈正在形成，美元作为国际货币的地位有所动摇。3月29日，巴西与中国签署协议，不再以美元作为中间货币，而是以本币进行贸易结算。4月24日，俄罗斯财政部长表示，中俄贸易的70%已经转为本币结算。除此之外，印度4月1日宣布与马来西亚贸易采取本币结算。可以看出，2023年以来，“去美元化”趋势加快，非美货币圈形成。按照购买力平价GDP，2020年金砖五国已经超过了G7。随着金砖国家扩容以及推进“去美元化”，美元在国际贸易中的份额或将降低。

国际金价阶段性调整后，仍将继续向上。4月4日，伦敦金现货冲破2000美元/盎司，4月18日达到2048.45美元/盎司，之后回落。2000美元/盎司是金价的一个重要临界点，多空情绪会在这一水平附近出现暂时性调整。市场正在等待确认更多支撑金价上行的逻辑。我们认为，美联储结束加息周期、美国经济衰退，全球央行继续购入黄金的三大因素会支持金价挑战2020年8月2067.15美元/盎司的历史高点。

美联储结束加息周期，美国经济即将进入衰退，形成黄金价格上行动力。一直以来，黄金价格与美国实际利率走势相一致。虽然两者在2021年开始脱锚，尤其是2022年俄乌冲突和美联储加息之后，黄金价格明显脱离美国实际利率，但是2022年11月，两者的走势又重新趋向一致。现在判断黄金和美国实际利率重新建立锚定可能还为时尚早，需要进一步观察。不过可以确定，随着美联储转入降息，美债收益率下降，黄金更具投资吸引力。而且在美国经济深度衰退的情况下，黄金还具有抗风险、抗危机的功能。

全球央行增加黄金储备的趋势还未结束，尤其是中国黄金储备与中国贸易额差距明显。在《20230417黄金正在开启新一轮牛市》报告中，我们认为，导致黄金与美国实际利率脱锚的因素之一就是全球央行以黄金替代美元的需求。2022年，各国央行黄金净购入量达1136吨，创下了1950年以来的最高的年度需求。2023年4月，全球黄金储备增加了225.06吨，中国黄金储备增加了24.89吨，占比5.76%。而2021年全球贸易总额为28.5万亿美元，中国贡献了6.06万亿美元，占比21.26%。相对于贸易占比而言，中国黄金储备仍需提升。

2.2 原油和沪铜

四月份，OPEC+宣布大规模减产计划，刺激油价上涨。4月2日，俄罗斯政府副总理诺瓦克发表声明称，俄罗斯将自愿减产50万桶/日。4月3日，OPEC+部长级会议召开，宣布减产115.7万桶/日。根据OPEC数据，2023年3月全球原油产量10190万桶/日，减产165.7万桶/日，约占全球产量的1.63%。4月14日，Brent原油期货价冲高至86.63美元/桶，收复了美国银行业危机爆发以来油价跳水的跌幅。

我们认为，OPEC+减产计划执行有待观察，对市场的冲击偏向情绪面。2022年10月，OPEC+也曾宣布减产200万桶/日的计划，比这次的规模更大，导致Brent油价从9月26日83.94美元/桶反弹至10月7日98.45美元/桶，但之后油价还是重新下跌。另一方面，去年10月公布减产计划后，11月OPEC仅减产70万桶/日，12月甚至小幅度增产。2023年3月，OPEC原油产量2880万桶/日，比去年10月2956万桶/日也只减少了75万桶/日。因此，OPEC+宣布减产存在一定政治因素，实际减产进度可能不及预期。

从需求角度，美国下半年原油需求明显减少，带动全球原油需求下降。中国一季度GDP增速超出市场预期，OPEC预估中国一季度原油需求较3月份预测再度增加了20万桶/日。经济衰退压力下，美国二/三/四季度原油需求分别下调3/10/12万桶/日。这与我们美国经济二季度开始衰退的预期一致。欧洲需求量变化基本和美国一样，只是下降幅度稍小大。从全球角度，欧美原油需求减少，中国一季度原油需求超预期，最终4月份预测的2023年原油需求较上月减少1万桶/日。因为中国的需求很大程度上会被俄罗斯供应，难以影响国际油价。

从供给角度，一季度全球石油预估产量增加，二季度能否顺利达成减产计划仍旧存疑。OPEC预估，一季度俄罗斯产量比3月预测多了32万桶/日，美国多了9万桶/日，非OPEC国家一共增加了51万桶/日，而OPEC仅减产了4万桶/日。因为油井的关闭和重启都存在高昂成本和风险，所以一季度全球原油产量比预期更多的话，二季度是否可以完成既定减产目标就存在一些困难。我们认为，国际油价在经历减产计划的短暂情绪刺激后，主要逻辑还是会回归到经济衰退后的需求减弱。

国际铜价或将建立下行趋势。4月中下旬，铜价持续下跌。4月25日，LME铜8551美元/吨，较3月底下跌4.28%，沪铜指数68046.07点，较3月底下跌1.50%。从2023年宏观经济的两个趋势来看，进入5月份，美国经济或将呈现更多衰退迹象，这是全球经济主趋势。副趋势是中国经济复苏，但可以看到房地产在经历一季度的火热后也渐趋平稳，3月份制造业投资累计同比也叫前2月回落，中国复苏从强预期慢慢转为温和复苏。主副趋势均指向铜需求比之前预期要低，尤其是欧美经济衰退风险较大，铜价可能开始建立下行周期。

根据ICSG报告，一月份全球铜产量过剩10.3万吨。2023年1月，中国铜消费量增长了2%，但中国精炼铜产量也在增长，净进口只增长了0.6%。除中国外，全球铜消费量增长了0.7%。这也表明了中国经济复苏和全球经济衰退的趋势。因为铜价处于历史较高位，会继续刺激上游铜矿及精炼铜产量增长，2023年1月，全球铜矿和精炼铜产量分别增长4.71%和5.88%。随着消费量下降，精炼铜供给过剩程度继续扩大，推动铜价回落。

全球精炼铜库存同比增加21.54%，并无库存短缺担忧。4月14日，LME铜库存51550吨，降至2005年8月以来最低库存，引发市场担忧。但是，交易所铜库存低并不意味着实际可使用的精炼铜就出现短缺问题。在供给过剩的情况下，全球精炼铜库存是增长的，只不过没有反应在交易所库存之中，精炼铜可能直接进入下游企业。从ICSG统计数据，全球精炼铜库存实际从2022年1月就开始回升。

2.3股市和债市

短期内PPI可能继续负增，国内工业企业利润增速仍在低位，股市仍将震荡为主。2023年3月，国内PPI同比-2.5%，仍在负增，形成工业企业利润的回升阻力。前2月，国内工业企业利润累计同比-22.9%。我们认为，二季度末国内PPI才可能见底回升，因此目前工业企业利润也在筑底，股市回暖缺乏支持。且下半年，欧美经济衰退后，我国面临的出口压力不容小觑。国内股市缺乏牛市基础，仍以结构性行情为主。

从领先指标来看，十年期国债收益率或将维持震荡下行态势。M2增速反映全社会货币的供给情况，而社融反映全社会货币的需求情况。2023年3月，社融同比10.0%，M2同比12.7%，信贷需求依然弱于货币投放。3月M1同比也下跌至5.1%，也说明信贷投放并未转化为企业活期存款，存在资金在金融机构内空转的现象。为了促使资金脱虚向实，央行需要进一步推动结构性降息政策，引导利率下行。

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大类资产配置指数

3.1上月回顾

4月26日，长城证券大类资产配置指数120.54。（2022年1月4日为100，2023年1月3日为123.10）

四月主要策略回顾：原油空单20%，沪铜零头寸、沪金多单5%、沪深300股指期货零头寸，十年期国债期货多单10%，现金65%。4月11日，油价触及止损线，选择清仓等待。

四月份长城大类资产配置指数从3月31日的138.64下跌至4月26日的120.54。四月份，OPEC宣布减产这一突发消息，导致油价大涨。截止4月26日，原油指数上涨5.34%，在止损之前拉低大类资产配置指数22.83个百分点。沪金指数上涨1.35%，拉高大类资产配置指数1.18个百分点。十年期国债期货（T2306）上涨0.5%，拉高大类资产配置指数3.46个百分点。

3.2下月策略

从全年经济周期来看，在主趋势上，欧美国家经济即将转入衰退周期，在副趋势上，中国经济复苏的斜率也将放缓，两方面均指向需求收缩压力。因此在资产配置上看空大宗商品。对于原油，我们认为需求放缓是2023年的主要趋势，减产刺激情绪之后，油价还是会回到下行通道之中。我们以长期趋势配置资产，因此不改变看空原油20%的仓位，但是需要等待建仓点。看空沪铜10%，等待建仓点。我们依然看多黄金，仓位从5%提高至10%。看平股市，看多债券，仓位从10%提高至20%。

风险提示 

国内宏观经济政策不及预期；海外银行业危机蔓延；大宗商品价格波动；美联储超预期加息

证券研究报告：五月大类资产配置月报对外发布时间：2023年4月27日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：

蒋飞

S1070521080001  [e-mail] 

贺昕煜（研究助理）

S1070122050027 [e-mail]

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