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通缩只差一步,降息或将至

蒋飞, 仝垚炜 蒋飞宏观研究 2023-09-13

核心观点 

结论:如我们前期提示,PPI降幅持续扩大,CPI读数大幅走低,国内经济短期内仍需"抗击通缩"。当前回购定盘利率再次跌破政策利率,叠加通缩压力加大,国内货币政策进一步宽松暂且没有掣肘。今年以来多家银行调降存款利率,减缓息差压力的同时可能也为后续贷款利率等进一步调降腾挪空间,我们提示关注后续降息等宽松货币政策出台。

数据:4月份CPI同比0.1%,前值0.7%;环比-0.1%,前值-0.3%;核心CPI同比0.7%,前值0.7%。PPI同比-3.6% ,前值-2.5%,环比-0.5%,前值0%。

要点:3月、4月份CPI读数持续低于市场预期,而核心CPI在0.7%左右的相对低位,这其中部分原因是受去年菜、油价高基数影响,但更重要的是疫后修复的波折:服务价格高增,耐用品价格回落,体现国内消费仍以差旅等服务复苏为主,耐用消费如汽车等需求相对乏力、地产销售增速放缓,也就是内生动力不足。往后看,核心CPI应仍以持稳恢复为主,而猪价同比上涨空间不大,国际油价震荡下行为主,我们预计往后2-3个月,CPI同比有一定概率进入通缩区间。


4月份PPI同比降幅继续扩大1.1个百分点至-3.6%,略低于我们预期的-3.4%。我们认为二季度PPI仍有进一步负增的压力。价格持续负增挤压企业利润,补库存动力不足,本轮去库可能也将持续至年中。另外,欧美衰退风险加剧,油价或将重回下行通道,从这个角度看,下半年国内PPI同比通缩压力也可能仍然存在。


综合来看,我国CPI连续四个月走低,PPI降幅持续扩大,表明国内需求修复有波折,工业企业产能相对过剩,仍需警惕通缩风险。一季度GDP平减指数累计同比0.45%,比去年下降1.8个百分点,二季度平减指数有进一步下降的可能。

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CPI同比继续回落,需求内生动力不足

4月份,CPI同比涨幅下落0.6个百分点至0.1%,低于市场普遍预测。CPI环比-0.1%,略高于过去十年同期均值,但低于疫情前十年同期均值。当前CPI同比读数偏低,部分原因是受去年菜、油价高基数影响;另外服务价格高增,耐用品价格回落,体现国内需求恢复内生动能相对较弱。

CPI食品方面,鲜菜、鲜果大量上市,猪肉产能暂时较为充足叠加消费淡季,CPI食品环比-1%,同比大幅回落2个百分点至0.4%。4月份鲜菜价格环比-6.1%,同比-13.5%,降幅扩大,影响CPI同比下降约0.3个百分点。这主要是受去年同期蔬菜等运输受阻导致涨价形成的高基数影响。对于猪肉价格,统计局指出4月生猪产能充足,叠加消费淡季影响,猪肉价格环比-3.8%,降幅收窄,同比+4%涨幅有所回落。进入5月份,猪肉价格初步回稳,全国平均批发价在19.6元/公斤左右。往后看,随着年内第二批中央冻猪肉储备收储工作开展,叠加能繁母猪已经连续4个月去化,对下半年猪肉供给形成一定压力,猪肉价格可能逐步开始企稳回升。对于猪价同比,由于去年下半年基数较高,猪价即使回升但同比仍可能在较低位置震荡,不会对CPI形成抬升压力。我们认为今年食品价格同比或将延续低位。

CPI非食品环比+0.1%,同比涨幅收窄0.2个百分点至0.1%。扣除能源和食品价格,4月核心CPI环比0%,同比涨幅也与3月持平,为0.7%。统计局数据显示,4月份交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格均有上涨,环比涨幅在4.6%—8.1%之间,同比涨幅在7.2%—28.7%之间;商家降价促销,燃油小汽车、新能源小汽车和家用器具价格分别环比下降1.0%、0.9%和0.6%。另外受国际原油价格波动影响,国内汽油和柴油价格均环比-1.7%,汽油和柴油价格同比分别-10.6%和-11.5%,降幅分别扩大4.0和4.2个百分点。

值得关注的是CPI居住项。作为短期市场利率的锚,CPI居住同比-0.2%,已经持续7个月负增,而shibor6月期利率也在4月份开始拐头向下。我们预计二季度货币政策环境或仍保持宽松,市场总体流动性状况合理充裕,短期利率可能仍将继续下行。4月以来多家银行下调存款挂牌利率,另外根据21世纪经济报道,近日相关部门下发通知,下调各银行通知存款、协定存款利率加点上限30-50BP不等。一方面缓解银行息差压力,另一方面可能也旨在加速资金流动,促进消费、投资需求回升。

4月份CPI房租同比降幅略有收窄至-0.3%,环比0%,低于往年同期水平。2023年3月,我国16-24岁人口失业率进一步升至19.6%的高位,随着二季度毕业季临近,高校应届毕业生就业压力进一步上升,后续仍需关注CPI房租环比、同比能否持续好转。

3月、4月份CPI读数持续低于市场预期,核心CPI在0.7%左右的相对低位,这实际上体现出疫后修复的波折:国内消费仍以差旅等服务复苏为主,耐用消费如汽车等需求相对乏力、地产销售增速放缓,也就是内生动力不足。往后看,核心CPI压力依然较大,猪价仍在底部震荡,国际油价震荡下行为主,我们预计往后2-3个月,CPI同比可能会步入通缩区间,为货币政策适度宽松留有空间。

2

PPI通缩压力进一步加大

4月份,PPI环比-0.5%,同比降幅扩大1.1个百分点至-3.6%,略低于我们预期。分结构看,生产资料和生活资料价格走势一致:生产资料PPI同比降幅扩大1.3个百分点至-4.7%;生活资料PPI同比涨幅继续收窄0.5个百分点至0.4%。

具体来看,PPI生产资料价格环比由3月的0%转为-0.6%。一方面是国际大宗商品价格波动,另外国内市场需求总体改善存在波折。统计局数据显示,上游煤炭、石油、化学原料等行业价格环比均下降;钢材、水泥行业供应整体充足,但需求不及预期,黑色金属冶炼和压延加工业-1.0%、水泥制造价格-0.1%;部分下游行业降价去库,计算机、汽车价格环比分别为-0.7%和-0.2%。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有19个,比3月增加了6个;30个行业中价格环比涨幅回落或降幅扩大的有20个,比3月份增多7个。

4月PPI生活资料价格环比下降,为-0.3%。其中食品、耐用消费品价格环比仍负增,分别为-0.5%和-0.3%,而衣着、一般日用品环比为0%。这与CPI折射出的现象较为一致,出行链条恢复较好,耐用品需求暂时不强。最终生活资料PPI同比+0.4%,涨幅回落0.5个百分点,这也与CPI食品涨跌幅一致。

对于后续PPI,我们参考领先指标国际大宗商品价格大致判断。当前CRB底部或已出现,5月上旬CRB指数平均545.7,同比-13.9%,降幅初步收窄。我们维持前期判断,今年上半年PPI仍有进一步负增的压力,本轮PPI底部或在今年6月,最低或至-4%左右。国际油价在经历减产计划的短暂情绪刺激后,主要逻辑还是会回归到经济衰退后的需求减弱,5月上旬布油平均期货价环比-9.3%,同比-32.4%,降幅扩大。我们认为油价或将重回下行通道,从这个角度看,下半年国内PPI同比通缩压力也可能仍然存在。

对于工业企业利润与库存,PPI价格持续负增挤压企业利润,补库存动力不足,当前工业企业利润仍在筑底,本轮主动去库周期可能也将持续至年中。

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物价通缩只差一步,降息或将至

综合来看,我国CPI连续四个月走低,PPI降幅持续扩大,表明国内需求修复有波折,工业企业产能相对过剩,仍需警惕通缩风险。一季度GDP平减指数累计同比0.45%,比去年下降1.8个百分点,二季度平减指数有进一步下降的可能。

在《存款利率下调带动银行业利好,转债行情正当时》我们也提示,一季度GDP数据向好,但经济数据折射出的仍然是私人部门需求内生动力不足,市场表现的信心不足。我们在《产出缺口与通货膨胀》中也指出,当前产出缺口已经持续为负,且物价存在一定的通缩阴影。

一方面是物价读数偏低,工业企业去库压力较大,工业品(包括螺纹钢、原油等)价格在降低。另一方面当前债市也在走强,市场利率不断下行。“资产荒”现象表现突出,银行的个人住房贷款等优质资产规模压缩,出于配置需求,需要购买长期债券,长久期债券收益率不断降低。

我们在2022年8月份《或又至降息时点》中指出,自5月降息后,政策利率已连续两个月没有变化,但这期间市场利率如7天银行间质押式回购利率还在持续下降,甚至已经跌破政策利率,表现出市场对政策利率的背离倾向,因此认为政策利率可能会再次下调。随后七天逆回购利率如期下调10BP。当前回购定盘利率再次跌破政策利率,叠加通缩压力加大,国内货币政策进一步宽松暂且没有掣肘。

今年以来多家银行调降存款利率,减缓息差压力的同时可能也为后续贷款利率等进一步调降腾挪空间,我们提示关注后续降息等宽松货币政策出台。

风险提示 

国内宏观经济政策不及预期;降息降准不及预期;财政政策超预期;信用事件集中爆发。

证券研究报告:通缩只差一步,降息或将至-宏观经济研究对外发布时间:2023年5月11日报告发布机构:长城证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)本报告分析师: 蒋飞S1070521080001 jiangfei@cgws.com仝垚炜(研究助理)S1070122040023 tongyaowei@cgws.com

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