九月全球大类资产配置月报
核心观点
美国经济依然过热。从全球经济周期来看，美国正在从浅衰退向复苏转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在加快紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧。高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。
国内经济面临压力。从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费降级等问题。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表受损，影响需求复苏，叠加中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期可能需要加强逆周期调节力度。
汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，下半年人民币或存在一定贬值压力。在美国经济依然过热，通胀尚未冷却的情况下，美联储可能进一步紧缩，美元依然强势。欧元也处于短周期强势之中。美日利差主导下，日元仍有贬值压力。
股市：当前国内经济面临一定压力，政策出台可以提振市场信心，但股市持续回暖需要经济基本面支撑。在结构上，我们认为，中证500与沪深300优势正在切换。8月以来美国利率出现了明显的上升，美股也因此回调，这意味着市场投资者对货币政策进一步收紧产生担忧。
债市：8月延续降息周期，10年期国债利率下降趋势不变，并且突破去年低点。不过，经济承压后，政策的频繁出台一定程度上会刺激经济，会减缓利率下行速度。从领先指标来看，社融-M2增速已经出现反弹。如果美国经济继续过热，不仅9月份美联储可能加息，而且不排除四季度继续加息的可能。
商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。从短周期来看，多方面因素作用下，黄金价格可能震荡。沙特开始自愿减产计划，7月OPEC产量大幅降低，刺激国际油价上涨。从供需来看，6月份全球铜供需缺口继续为负。在策略上，看多油，看空铜，形成对冲。
全球大类资产配置： 八月份长城大类资产配置指数从8月1日的98.81下降至8月28日的98.35。
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1.1 美国经济依然过热
从全球经济周期来看，美国正在从浅衰退向复苏转变，就业市场旺盛，财政支出扩张，需求正在走强。在通胀已经较高的基础上，美国可能还会发生“二次通胀”。美联储正在加快紧缩货币政策，高利率可能持续存在。美国经济内部的结构依然分化，制造业偏弱而服务业强韧，高利率环境对部分利率敏感行业的风险可能较高。
最新公布的就业数据显示，7月美国失业率为3.5%，仍然处于历史低位。截至8月19日当周的初请失业金人数为23万，低于市场预期的24万和前值23.9万，显示出仍然紧俏的劳动力市场状况。另外美国6月人均可支配收入同比为7.3%，个人总支出同比为6.1%，仍然高于疫情之前水平，均反映出消费需求旺盛。
消费之外，投资增速也在快速恢复。2023年二季度，美国GDP投资同比-3.14%，前值-8.05%，同比降幅大幅收窄，且投资对GDP的环比拉动率从2023年Q1的-2.22%变为2023年Q2的0.97%。其中制造业私人投资同比增长69.42%。财政上，1-7月，美国联邦政府财政支出3.86万亿，累计同比13.4%，增速是近30年来仅次于2009年和2020年的历史最高水平。自从国债上限放开之后，6月1日至8月23日，美国新增国债1.24万亿美元，维持了经济的韧性。
但是，我们也需要提示，在利率敏感行业也存在风险，比如金融银行业。8月7日，穆迪下调了制造商和贸易商银行、韦伯斯特金融公司等10家美国中小银行信用评级。我们分析了其中9家上市银行的资产负债表，发现有8家银行的无息存款占比明显下降，这会导致银行成本端上升。还有一家Prosperity Bancshares银行是由于持有HTM证券过高，可能面临巨额亏损风险。根据FDIC数据，美国银行业一季度AFS证券未实现损失还有2316亿美元，HTM证券未实现损失还有2840亿美元，合计5155亿美元。如果高利率环境持续，随着时间推移，这些未实现损失将会逐渐兑现，美国银行业可能再度出现危机。
1.2国内经济面临压力
从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题。长期问题需要亟待改革解决。从短周期来看，中国经济正处于复苏阶段，但三年疫情居民部门资产负债表受损，影响需求复苏，叠加中美贸易摩擦，呈现出内需不足，外需疲弱的局面，复苏力度转弱且可能反复。短期问题需要加强逆周期调节力度。
房地产市场仍无起色，社零同比继续下降。截止8月24日，8月份30大中城市商品房成交面积日均27.04万平方米，同比-31.8%，是2010年有统计以来新低的8月份单月日均成交面积，这是继7月份之后连续两个月日均成交面积创当月新低。7月份，社会消费品零售总额同比2.5%，前值3.1%，也在回落。社零依然表现出分化特征，7月份商品零售同比仅1.0%，而餐饮收入同比15.8%，但7月份餐饮收入只占社零11.6%。如果商品消费增速难以回升，尤其是大宗消费，那么复苏态势可能承压。
出口和投资增速继续下降。7月份，中国出口当月同比-14.5%，累计同比-5.0%，均在回落。房地产开发投资完成额累计同比-8.5%，前值-7.9%；制造业投资累计同比5.7%，前值6.0%；基建投资累计同比9.4%，前值10.2%。7月内需、外需均面临一定压力。
在政策上，我们认为在积极化债的基础之上，逆周期调节力度也应适当加强。在《艰苦奋斗，抗击通缩——2023年宏观经济展望》中，我们预估货币政策年内50BP的降息空间。截止8月份，1年期LPR利率年内下调20bp（6月10bp，8月10bp）。但是国内经济仍面临一定压力。在《全年如何实现GDP目标？——建议财政政策更加积极》中，我们认为，如果居民消费维持相对低位，需要政府部门“托底”，加大财政支出力度。这可能需要新增1.5万亿左右政府债券。8月29日，财政部信息显示7月份全国发行新增债券2353亿元，再融资债券3838亿元。可见，政府正在一边积极化债，一边加强财政调整力度。
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大类资产走势分析2.1.1 人民币
从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，汇率长期贬值的压力已经存在。中国应该推动改革并建立创新驱动增长模式。从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素。我们在《风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望》预测下半年美元对人民币或至7.5。
由于英国金融监管局永久停止12月的LIBOR，我们改用6个月美元LIBOR和SOFR利率代替之前一直采用的12月指标来跟踪人民币汇率。SOFR是有担保的隔夜融资利率，是基于美国国债抵押回购市场的隔夜利率。SOFR已被国际0掉期与衍生品协会(ISDA)选为美元 LIBOR 的替代，将逐渐取代LIBOR成为美元市场上银行间资金借贷的最重要基准，以及国际金融市场中大多数浮动利率的基准。
从利差来看，人民币贬值压力依然存在。8月1日至8月25日，6个月SHIBOR和LIBOR美元利差从-3.66%扩大至-3.78%，12个月SHIBOR和SOFR利率利差从-3.04%扩大至-3.15%。中美利差倒挂仍在扩大，而且美国可能继续加息，国内可能再度降息，造成人民币贬值压力。除利差之外，国内经济复苏边际转弱，出口增速继续回落，均加剧了人民币进一步贬值的可能。
2.1.2 其他货币
从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国在改革突破的情况下才能实现较为稳定的相对快速增长阶段，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来看，美联储货币政策调整是美元的主导因素，在美国经济依然过热，通胀尚未冷却的情况下，美联储可能进一步紧缩，美元依然强势。
美联储主席鲍威尔继续放“鹰”，进一步加息的可能性较大。8月25日，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示“美联储致力于将通胀降至2%的目标，准备在适当的情况下进一步提高利率，并打算将政策利率维持在一个限制性水平，直到美联储确信通胀正在朝着目标持续下降。” 8月25日，美元指数升至104.2，时隔三个多月再度站上104。鲍威尔讲话暗示美联储9月份或将继续加息，美中、美欧、美日利差可能继续扩大，美元可能延续升值趋势。
欧元也处于短周期强势之中，但欧元对美元贬值风险较大。在8月25日全球央行年会上，欧央行行长拉加德也同样表示“在当前环境下，对欧洲央行来说，这意味着将利率设定在足够具有限制性的水平，维持必要长的时间，以使通胀率及时回落至2%的中期目标”。在持续加息下，欧元对人民币、日元等处于降息或宽松的国家货币处于强势，但对于同样加息且经济更显强韧的美元来说，欧元就相对处于弱势。
美日利差主导下，日元依然存在贬值压力。2020年疫情发生后，日元实际有效汇率就缓慢走低，2022年上半年美国开始加息后，美日利差主导下，日元贬值趋势加快。日本央行放松YCC控制区间，变相加息后才止住日元贬值趋势。2023年以来，日元重新回到贬值趋势，美元兑日元从1月份平均130.37上升至8月份平均144.64。日元贬值压力可能持续存在，一方面，美联储或将继续加息，利差继续扩大。另一方面，国际油价上涨，日本可能重新出现贸易逆差。
2.2.1 国内股市
中国经济仍在房地产调整周期、人口老龄化以及资产负债表受损的影响下艰难前行，私人需求呈现出扩张不畅的特征，居民储蓄意愿高涨，消费倾向下降，股市缺乏持续上涨基础。
当前国内经济面临一定压力，政策出台可以提振市场信心，但股市持续回暖需要经济基本面支撑。8月27日，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场，提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。降低印花税后，市场情绪好转，股市明显反弹。不过股市的基础依然是经济。7月份工业企业利润累计同比-15.5%，仍在深度负增区间。因此，经济复苏动能转弱的趋势不扭转，股市就缺乏持续回暖的基础。我们在《资本回报率和资本市场的关系》中也提到，稳定资本回报率是稳定股市的一个重要因素。
在结构上，我们认为，中证500与沪深300优势正在切换。中证500指数以中小市值为主体，以科技成长为主要风格。虽然我国外贸整体回落，比如劳动密集型为主的服装、家具、家电“老三样”，但也存在一些亮点，比如科技含量较高的新能源车、太阳能电池、锂电池“新三样”。但由于市场信心不足，物价低通胀增长，资本市场上通缩交易延续，有核心资产的蓝筹股可能更加稳定。
2.2.2 国际股市
美国经济正处于从浅衰退向复苏转变的阶段，这意味着“二次通胀”可能到来。在货币政策收紧至经济需求出现明显下滑之前，美国经济仍将维持韧性，美股可能依然在高位运行。目前市场的主要决定因素在于货币政策上，我们预计新一轮收紧正在开启。
8月以来美国利率出现了明显的上升，股市也因此回调，这意味着市场投资者对货币政策进一步收紧产生担忧。8月道琼斯工业指数回落了-2.81%，纳斯达克指数回落了-4.47%，但经济增速却在持续提升。8月24日，美国亚特兰大联储GDPNow模型预计，美国三季度实际GDP环比折年率预估上调至5.9%。这比一季度2.0%，二季度2.4%的GDP环比折年率还要高。相较于7月28日初次预估的3.5%也大幅提高，其中消费支出的贡献从2.12%增加至3.29%。美国经济持续过热，货币政策进一步紧缩后，美股可能出现回调。
从结构而言，在货币相对宽松下，纳斯达克指数或将强于道琼斯工业指数；在货币再次收紧下，纳斯达克可能会弱于道琼斯。截止8月28日，2023年以来道琼斯工业指数上涨了3.6%，而纳斯达克指数上涨了29.9%，其中纳斯达克互联网指数上涨了38.0%。主要是人工智能带动的科技领域增长较快。苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、英伟达和特斯拉组成的美股科技行业“七巨头”主导了纳斯达克指数的走势。但8月的表现可以看出，资金成本上升之后，高成长板块回调也较快。
欧洲经济也正在恢复，但不如美国经济强韧，欧洲股市可能弱于美股，且内部经济分化。从欧洲整体来看，二季度欧元区GDP环比折年率1.0%，一季度为0.1%，环比增速明显提升，欧洲经济正在从2022年俄乌冲突的影响中恢复。从欧洲内部来看，2023年以来，德国DAX指数上涨108.7%，法国巴黎CAC40指数上涨111.7%，意大利指数上涨117.3%。意大利股市强于德法股市，这是由于需求回暖带来的风险偏好抬升，意大利经济反弹的幅度可能更高，德意信用利差缩小造成的。
日本股市正在筑顶。在《八月份全球大类资产配置月报》中，我们认为“日本股市上涨空间已经不大”。从趋势来看，日经225指数7月以来开始呈现出下跌趋势。虽然日本股市在二季度大幅上涨，这主要得益于国际油价回落所带来的日本贸易条件改善。如果考虑到日元贬值的因素，日本股市涨幅其实并不大。我们认为，日本经济并未明显实质性好转。在中美欧日之中，日本的产业竞争力较弱，在新能源、人工智能等新兴领域不具备优势。日本股市或将进入下跌趋势。
2.3 债券
中国的债务周期已经接近高点，宏观杠杆率接近300%，利率长周期呈下降趋势。并且宏观杠杆率上升的越快，下一阶段利率下降的速度也越快。短周期内，如果经济强复苏仍会带来利率的调整回升，但今年以来复苏整体偏弱，并且国债利率突破去年的低点。我们预计未来几年利率大概率都会持续创新低。
8月延续降息周期，10年期国债利率下降趋势不变，并且突破去年低点。8月15日，央行下调逆回购利率10bp至1.80%，下调MLF利率15bp至2.50%。紧接着，8月21日，央行调降1年期LPR利率10bp至3.45%。在降息的带动下，十年期国债收益率降至3.51%，创了2020年以来新低。不过，经济承压后，政策的频繁出台一定程度上会刺激经济，会减缓利率下行速度。从领先指标来看，社融-M2增速已经出现反弹，这或许意味着中国十年期国债利率今年下降最快的时候已经过去。
当前10-2Y利差处于历史均值附近，做多短债，做空长债，防止收益率陡峭化上升。8月份，10年期国债利率平均2.60%，2年期国债利率平均2.13%，10-2Y利差47bp。这一利差水平处于2010年以来的百分比分位数为47.56%，较为接近历史均值。
2.3.2 国际债市
从长周期来看，美国利率难以维持在当前这么高的水平，未来会逐渐回落。从短周期来看，美国经济仍然较为旺盛，过热风险大于衰退风险，货币政策紧缩不足会造成二次通胀，所以美联储可能进一步加息，利率也会继续提升。
如果美国经济继续过热，不仅9月份美联储可能加息，而且不排除四季度继续加息的可能性。依据亚特兰特联储最新预测美国三季度GDP环比折年率为5.9%，对应的GDP同比增速约为3.26%。根据我们的政策利率预测模型，假设三季度美国核心PCE同比平均4.0%，GDP同比3.26%，那么9月份合理的联邦基金利率预测值为5.85%，也就意味着9月份继续加息25bp。之后四季度美国经济依然过热的话，联邦基金利率可能需要提升至6.0%以上才能达到限制性水平。美联储主席鲍威尔在全球央行年会上表示：“美联储正在关注经济未按预期降温的迹象。今年到目前为止，美国国内生产总值(GDP)增长超出预期，也高于长期趋势，近期消费者支出数据尤其强劲。此外，房地产行业显示出复苏迹象。经济增长持续高于趋势水平的更多证据，可能会使通胀面临进一步风险，并可能成为进一步收紧货币政策的理由。”
在美联储结束加息周期之前，美国长短期利差可能维持倒挂，套息空间不大。8月28日，10年期美债利率4.20%，2年期美债利率4.98%，利差倒挂78bp。这是因为美联储快速升息对2年期美债的影响更大。从长期来看，10-2年利差倒挂的情况终将消除，利差重新回归常态。但是短期来看，利差收窄甚至回正需要等到美联储结束紧缩周期之后，目前来看时机未到。因此在策略上，我们认为同时做多长短期美债是更优选择。
欧洲利率水可能也保持上升趋势。对比欧洲和美国，7月份通胀分别为5.3%和3.2%，本轮加息周期中，欧央行累计加息425bp，美联储累计加息525bp。可以看到，欧洲通胀更高，但累计加息幅度更小，加息仍有一定空间。欧央行或将以依赖数据的方式继续加息，但终点利率可能会低于美国。因为相对美国来说，欧元区经济需求的增长趋向缓慢，经济不如美国那么过热。
德意利差正在缩小，套息空间不大。8月28日，德国10年期国债利率2.57%，意大利国债利率4.23%，利差166bp。自2022年10月以来德意利差正在缩小，一般而言，在欧元区经济低迷时，其内部强国和弱国的经济分化增大，利差将会扩大，但这一轮有所不同。这是因为这一轮加息后的需求收缩在制造业更为明显，德国制造业占比较高，受到的影响较大。当前德意利差接近2015年以来的历史均值，因此套利空间不大。
日本迫于汇率压力，YCC政策可能正在软化，利率偏向上行。8月28日杰克逊霍尔央行年会中，日本央行行长植田和男表示“日本通胀仍然低于目标的支持，这支持央行当前的货币政策策略”。7月份日本核心CPI同比下降至3.1%，植田和男认为“2023年，日本剔除食品的CPI将放缓”。这表明日本可能依旧采取宽松的货币政策基调。但是，汇率压力可能迫使日本央行提升利率。2023年7月，日本央行表示“将更加灵活地实施收益率曲线控制政策，在一定情形下允许该收益率波动幅度超过上述范围”。也就是说，允许日本10年期国债利率超过0.5%的上限。8月28日，日本10年期国债利率0.67%，已经超过这一上限。
从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，中美贸易摩擦加剧，供应链调整导致成本上升，世界通胀未来几年可能处在高位，黄金价格也将随之上升。另一方面，地缘政治冲突不断，国际局势不稳定，各国央行储备黄金的需求增长。黄金的抗通胀、抗风险属性可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。
从短周期来看，多方面因素作用下，黄金价格可能震荡。美元和黄金存在“跷跷板效应”，因而美联储继续加息会导致以美元计价的黄金可能承压。往后看，黄金价格正在重新和美国实际利率建立锚定关系。一方面美国通胀可能出现反弹，另一方面，美联储可能继续加息，美债实际收益率向上和向下的空间都受到一定限制，短期内可能维持震荡。进而，我们认为黄金价格短期内可能也维持震荡。
2.4.2 原油
在原油的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。对于原油需求，美国经济增长超预期，但国内经济低于预期，总体原油需求预期可能稳定。而原油供给因地缘政治的影响正在减少。因此短期内原油价格弹性较小且方向并不明确。
从需求角度，8月份OPEC预估2023年全球原油需求量维持不变。根据8月份OPEC月报，预估美国原油需求三季度增加8万桶/日，全年增加4万桶/日至2048万桶/日；对中国原油需求预估不变，维持全年1577万桶/日；预估欧洲原油需求三季度减少9万桶/日，全年减少4万桶/日至1342万桶/日。OPEC对原油需求的调整基本对应着美国经济强韧，中国复苏转弱，欧洲经济较弱。总体而言，2023年全球原油需求从7月份预估的10200万桶/日增加到8月份预估的10201万桶/日。
从供给角度，OPEC大幅减产导致2023年全球原油供给量下降。根据8月份OPEC月报，预估美国原油产量一季度增加2万桶/日，二季度增加27万桶/日，全年增加7万桶/日至2036万桶/日；预估俄罗斯原油产量二季度增加2万桶/日，三季度增加38万桶/日，全增加12万桶/日至1038万桶/日。OPEC产量在减产计划影响下大幅减少。总体而言，2023年全球原油产量从7月份预估的10052万桶/日下降到8月份预估的10047万桶/日。
沙特开始自愿减产计划，7月OPEC产量大幅降低。7月OPEC原油产量2731万桶/日，前值2815万桶/日，减少了84万桶。6月份，OPEC宣布延长减产计划，沙特宣布将在7月自愿额外减少100万桶/日。这也是7月份OPEC产量大幅降低的主要原因。8月4日，沙特宣布将把这一额外减产计划延长至9月底。9月份沙特石油产量可能大约维持在900万桶/日。这对于沙特来说是一个较低的原油生产水平，沙特最大原油产能近日均1200万桶。同时，据路透社报道，在沙特宣布延长石油减产措施后不久，俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克表示，俄罗斯将在9月减少石油出口量，削减规模为每日30万桶。
2.4.3 精铜
铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。当前国际经济明显分化，美国经济依然维持强韧，欧洲经济恢复，中国复苏力度转弱。全球经济需求分化，但总体可能维持稳定。
从供需来看，6月份全球铜供需缺口继续为负。根据ICSG数据，2023年6月，全球精铜产量224.5万吨，同比增长5.4%，全球精铜消费量233.5万吨，同比增长3.32%。季调后全球精铜供需缺口为-3.2万吨，供需缺口连续两个月为负。从绝对数量来看，6月份全球铜消费量环比减少了3.6万吨，而产量环比减少了6.8万吨。在8月22日ISCG公布数据前，8月份中上旬铜价处于下跌趋势，公布数据后，8月下旬铜价开始回升。
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全球大类资产配置指数8月29日，长城证券全球大类资产配置指数98.35（2023年7月1日为100）
8月份长城大类资产配置指数从8月1日的98.81下降至8月28日的98.35。大宗商品净值减少0.20，下跌1.32%，其中原油上涨，铜价下跌均造成负收益。8月份国内股市看多中证500，净值减少0.27，下跌5.39%，是造成大类资产配置指数下跌的主要原因。国际股市净值减少0.16，下跌0.54%。国内债市看多两年期国债，看空十年期国债，净值减少0.04，下跌0.36%，国际债市净值增加0.09，上涨0.34%。外汇看多美元欧元，看空日元，净值增加0.12，上涨0.78%。
国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储超预期加息
2023年8月30日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 jiangfei@cgws.com贺昕煜 S1070122050027 hexinyu@cgws.com
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
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降息周期再延续——六月降息点评
未来一段时间物价怎么走？——5月通胀数据点评
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服务通胀压力缓解，核心通胀仍显韧性
新市场开拓成效持续显现——4月外贸数据点评
存款利率下调带动银行业利好，转债行情正当时
欧央行放缓加息，但不会停止紧缩
加息周期可能接近终点
美国非制造业大幅回落
内生动力不足，PMI再度收缩
政策基调有何变化？
财政收入回暖，收支差额由正转负——3月财政数据点评
GDP同比回升至趋势线上
出口增速为何超预期？
滞胀与衰退临界点，美联储仍需一次加息
信贷持续超预期，但产出效应递减
通缩压力加大，降息可期
美国制造业和服务业进一步分化
环比回落，回归正常
加息25bp，控通胀仍为主线 开年收入增速下降，支出强度仍在——1-2月财政数据点评如约而至——降准点评 欧央行顶住压力，再度加息50bp三驾马车复苏节奏快慢不一——1-2月经济数据点评
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一月债券投资分析报告
专题报告
气候变化之下经济目标和能耗目标短期难以平衡——宏观经济专题报告
河南经济分析报告——宏观经济专题报告
2023年可转债市场或迎来良机——宏观经济专题报告四川经济分析报告——宏观经济专题报告
M2/GDP的新形势:或将持续上升——宏观经济专题报告
四季度出口为何快速下滑？——宏观经济专题报告如何看待IMF下调中国中期GDP增速？——宏观经济专题报告
美国失业率为何再创新低？——宏观经济专题报告
十年期国债收益率还会持续走高吗？——宏观经济专题报告
天津经济分析报告——宏观经济专题报告
2022年度总结——宏观经济专题报告
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