风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望

核心观点  

当前我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生。未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，经济高质量发展取得新突破将是这一时期的主要目标之一。传统的发展模式需要转变，时代呼吁我们再次深化改革，走精细化、创新为主的新型发展模式。这就要求我们深化国资国企、要素市场化、金融体制等一系列改革，再次迎接快速发展的新时代。

中国经济发展至今实属不易，人口红利和追赶模式已经接近终点。当前已经从传统发展模式向高质量发展转变；从简单追求数量和增速的发展，转向以质量和效益为首要目标的发展。基本要求就是生产要素投入少、资源配置效率高、资源环境成本低、经济社会效益好。经济转型期可能会遇到一定挑战与困难，需要货币、财政等系列政策协调配合，才能更好完成高质量发展目标。

对于下半年经济展望，我们认为当前遇到的内生动力不足、出口下行压力仍可能加剧，完成全年目标难度可能有所抬升。结合前文对经济数据的预测，我们再次将全年GDP增速下调至5%，二/三/四季度同比分别为7.1%、3.4%和5.1%，从环比来看，二季度或是全年低点，三季度略有抬升，四季度回升力度更大。

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我国战略机遇和风险挑战并存

党的二十大报告提到，“当前我国发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，各种“黑天鹅”、“灰犀牛”事件随时可能发生”。未来五年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期，经济高质量发展取得新突破将是这一时期的主要目标之一。传统的发展模式需要转变，时代呼吁我们再次深化改革，走精细化、创新为主的新型发展模式。这就要求我们继续坚定深化国资国企、要素市场化、金融体制等一系列改革，再次迎接快速发展的新时代。

1.1 地缘政治影响经贸发展  

二十大报告提到，我国当前面临的风险挑战因素增多，来自外部的风险包括“逆全球化思潮抬头，单边主义、保护主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，世界进入新的动荡变革期”等。一系列地缘政治风险一定程度上给我国经贸、科技发展造成影响。

在经济上，中美贸易摩擦正在越演愈烈。2019年美国从中国进口的商品以较快的速度下滑，疫情结束之后这一趋势又在2022年重演。其中影响最大的是科技产业，中国在全球半导体销售的份额从2021年年中的最高点36%下滑至2023年一季度的28%，销售增速也大幅下降至-34%。未来随着逆全球化趋势演进，中国面临的外部环境可能继续恶化。若美国营造的环中国供应链建立，中国出口占世界的份额将会持续下滑。党的二十大报告提出“面对国际局势急剧变化，特别是面对外部讹诈、遏制、封锁、极限施压，我们坚持国际利益为重、国内政治优先，保持战略定力，发扬斗争精神，展示不畏强权的坚定意志，牢牢掌握我国发展和安全主动权”。

1.2 信心不足影响经济影响经济表现 

疫情发生以来，私人部门的资产负债表受到一定冲击，居民与中小企业信心不足的问题有所凸显。统计局公布的消费者信心指数到今年三月份回升至94.9，远远低于2017-2021年的100以上水平。与此同时居民消费支出占GDP的比重也在疫情三年期间下降了2个百分点；渣打银行统计的中国中小企业信心指数到今年五月份回升至52.7，但也低于疫情之前的水平。与此同时民间投资增速已经下降至-0.1%，这是除2020年疫情期间之外的首次负增长。

我们在《中国生育率研究》以及其他报告已经阐述，由于经济负担重，青年人的婚恋观已经发生较大变化。晚婚、晚育现象造成中国近几年结婚对数大幅减少，出生人口数量大幅下降，老龄化加剧，储蓄意愿大幅增加。“未富先老”问题严重，青年失业率相对较高，也一定程度影响居民消费需求释放。这正在影响我国长期经济增长的基本面。

今年2月份《求是》发表《当前经济工作的几个重大问题》，提到“要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大。要依法保护民营企业产权和企业家权益。”一季度中央政治局会议也再次提出“破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒”。我们认为当下传统的凯恩斯主义遇到了瓶颈，只有在制度和法律上给予企业家和消费者更大的信心才能更好促进中国经济长期发展。

1.3 地产调整周期仍在延续 

我国房地产占GDP比重仍然较大，属于举足轻重的行业。今年三月份住建部部长倪虹在接受采访时提到2022年建筑业占GDP比重达到6.9%，房地产业占GDP达到6.1%，表明房地产是中国的支柱产业。中国房地产已经度过二十年的上升周期，目前已经进入调整周期。从2020年开始中国房价已经从上升转为下跌。由于房地产的相关贷款占银行信贷的40%，房地产的相关收入占地方综合财力的50%，居民财富60%在住房上，可以说房地产“牵一发动全身”。

《2023年中国经济展望报告——艰苦奋斗，抗击通缩》中我们预测今年房价将下降5%左右，《二季度中国经济展望》修正为不涨不跌。如果按照统计局公布的全国商品房销售金额与销售面积的比来测算房价，5月份全国平均房价同比已经回升至12.52%，但70大中城市新房价格同比仅降幅收窄至-0.5%，5月份百城房价同比增速又再次扩大跌幅至-0.11%。实际房价下行压力依然较大。

商品房市场的萎靡造成土地市场快速收缩，100个大中城市的土地挂牌价格大幅回落，目前已经跌回到2016年底的水平。这又将进一步导致地方政府债务压力较大，需要警惕后续银行信贷投放抵押品可能不足、不良资产或有增加。如若下半年房价进一步下跌，商品房市场可能超预期深度调整，将不利于相关行业金融稳定增长。

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私人消费投资有待提升

中国在转型中遇到的最大障碍之一是消费占比过低，由此导致的是国民储蓄率过高，进而造成投资占比过高。由于人均GDP已经大幅增长，投资回报率持续回落，创新发展慢，债务压力逐渐增加。同时国内过剩的储蓄无法通过对外投资寻找高回报的资产，在私人部门需求减弱的时候，只有通过政府部门来消化储蓄，弥补需求不足，进而造成政府及国有部门占GDP份额持续上升。而政府部门效率不如私人部门，资源可能无法最大限度得以利用。

较高的间接融资占比，在经济起步发展阶段起到了推动作用，但在经济转型时期产生制约作用。以科技创新和技术要素为主导的经济模式需要资本市场来推动，在传统银行信贷模式下，信用风险有一定概率被扭曲和错误定价，造成风险积聚在银行体系。随着净息差的缩小，金融系统的抗风险能力将减弱。而破产制度并不完善，风险无法得到有效快速出清。

国企与民企之间差异较大，这一点在投资增速上较为突出。今年1-5月份民间固定资产投资累计增速降至-0.1%，而国有及控股单位固定资产投资累计增速为8.4%，两者分化越来越大。若无法打破企业的属性界限，经济上的双轨制可能持续存在，资源也可能无法达到最优有效配置。

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 全面深化改革是推进中国现代化的根本动力

2.1 政策制定或应以安全为前提

5月底习近平总书记在二十届中央国家安全委员会会议上强调：“国家安全面临着复杂严峻形势。要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。年初的《全球安全倡议概念文件》中提到“世界之变、时代之变、历史之变正以前所未有的方式展开，国际社会正经历罕见的多重风险挑战”其中主权安全是排名首位的安全问题，我国将集中一切力量抵制国外势力对中国主权的挑战和损害。

安全是发展的基础，经济安全是中国“总体国家安全观”的“基础”。我国的经济安全可以包括金融安全、能源安全、科技安全、供应链安全等。我国正处于房地产调整周期，债务相对较高的背景下，长期需求不足可能会导致金融风险。物价下行压力加大和市场出清成本较高，可能也会给金融安全带来一定影响。能源安全关系我国经济社会发展全局，是最重要的安全之一。我国既要防止能源供应断裂又要推广新能源全球化；既要防止去碳化造成经济复苏受阻，又要完成“双碳”全球气候治理目标。关键核心技术“卡脖子”是我国科技安全的重要体现，集聚力量进行原创性引领性科技攻关是我国面临的新课题新挑战。在国家层面，供应链安全意味着关键生产环节的自主可控，具有战略作用的关键环节必然要掌握在国家手中，这一诉求也将在主导未来政策变化。

“深刻认识国家安全面临的复杂严峻形势，正确把握重大国家安全问题，加快推进国家安全体系和能力现代化，以新安全格局保障新发展格局”。习近平总书记指出：“安全是发展的前提，发展是安全的保障”。在统筹发展和安全的重大课题上，我国很多政策可能将顺势调整。

2.2赤字货币化不应成为政策选项

当下中国经济正在转向高质量发展，面临世纪疫情影响深远、逆全球化思潮抬头等挑战，短期内经济增长遇到一定压力，市场上产生“赤字货币化”的声音 。我们在《2023年宏观经济展望——艰苦奋斗，抗击通缩》报告中提到“刺激政策不是万能解药”，并认为二十大传递出来的这种“艰苦奋斗过日子”的信号和“防范风险挑战的斗争精神”反映在财政政策上，其中一点可能就是要防止出现财政赤字货币化。根据日本和德国在广场协议之后的各自政策选项不同，结合当下中国经济面临的问题，我们认为赤字货币化不应成为当下中国的政策选项。

赤字货币化短期内可以为一国的政府支出持续不断提供融资，帮助解决总需求不足的问题。但缺点是如果解决不了私人部门需求不足问题，反而会维持长期高债务状况，货币会大幅贬值，资金外流，造成实体经济空心化。

高债务会给经济长期稳定增长带来较大阻碍，部分经济指标已初步显示压力。5月份中国金融机构储蓄存款增速为17.41%，仍保持在高位且高于贷款增速。居民人均可支配收入和消费增速中枢水平均有放慢态势，中国潜在经济增速不断下移。当下政策面临两难：如果为防止金融风险而降低财政政策和货币政策的刺激强度，GDP增速将进一步下滑；而保持较高的经济增速，就需要提高刺激强度，宏观杠杆率会加速上升，发生系统性金融风险的可能性增大。

年初财政部部长刘昆在新闻发布会上表示：政府过紧日子不是短期应对措施，而是应该长期坚持的方针政策。近年来，各级财政部门始终把艰苦奋斗、勤俭节约作为财政工作指导方针，坚持党政机关过紧日子不动摇。

2.3提高效率是解决问题的根本途径

当下推动效率变革，才能有力促进质量变革。效率变革的核心在于优化要素配置结构、提升投入产出效率，力争在更短时间、更深层次、更广领域提升经济发展的质量和效益 。

近几年我国财政政策的重点已经集中在“提质增效”上，而这需要在财政机制上进行创新。财政部部长刘昆指出了提效的两个方面：一方面，完善税费优惠政策，增强精准性和针对性，着力助企纾困。另一方面，优化财政支出结构，更好发挥财政资金“四两拨千斤”的作用，有效带动扩大全社会投资，促进消费。同时，加强与货币、产业、科技、社会政策的协调配合，形成政策合力，推动经济运行整体好转。

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下半年我国经济走势和政策分析

中国经济发展至今实属不易，人口红利和追赶模式已经接近终点。当前已经从传统发展模式向高质量发展转变；从简单追求数量和增速的发展，转向以质量和效益为首要目标的发展。基本要求就是生产要素投入少、资源配置效率高、资源环境成本低、经济社会效益好。经济转型期可能会遇到一定挑战与困难，需要货币、财政等系列政策协调配合，才能更好完成高质量发展目标。

3.1物价下行压力显现

如前所述，目前我国房地产已经进入调整周期。以2016年初为基期，100大中城市土地挂牌价已经跌至同期百城样本住宅平均价格水平，而百城样本住宅价格已经接近24个月没有增长。CPI和PPI指数也出现拐头向下迹象，其中CPI指数和社会消费品零售走势较为接近，趋势上已经发生转变。

尤其是从环比的角度来看，核心CPI环比已经在疫情发生之前就快速下滑，疫情发生之后仍在延续下滑趋势。同期的CPI服务和CPI房租也都表现出中枢水平大幅下移的现象。我们认为从中长期周期来说，中国CPI中枢水平都会呈现周期趋势，比如2006年之后每五年中国CPI环比年均值都逐渐降低。

今年3-5月份，CPI同比持续低于预期，并接近零的低位，说明物价下行压力在加大。疫情之后，报复性消费并未出现，居民消费信心反而持续下降，导致消费增速不及预期。今年618各平台均未公布销售战绩，星图数据显示全网销售金额达7987亿元，创近6年来新高，但今年同比增长仅14.77%，增速降至近3年来最低点。根据对剩余月份的社会零售总额的预测，我们下调了对全年CPI走势的预测水平。预计二三四季度的社零增速分别为10.9%、2.2%和6.9%，与二季度的预测均值相比下滑了1.5个百分点；CPI同比分别为0.1%、0.17%和0.63%，与二季度的预测相比也大幅调降。虽然下半年CPI同比可能会呈现回升态势，但幅度有限。

我们在《产出缺口与通货膨胀》中阐述过，2012年开始中国产出缺口大部分时间均较低，产能过剩持续存在。PPI同比波动很大，同比高增和同比负增接替出现，目前又再次进入负增区间。今年5月已至-4.6%。根据产出缺口、M1和国际大宗商品价格的领先指标，下半年PPI同比可能还会再创新低，即使四季度见底回升，大概率也是底部盘整。

由于中国经济出现了较长时期的需求相对不足现象，工业品价格有可能会再次经历2011-2015年的持续负增过程。本轮工业品调整的原因主要是房地产下行等因素叠加下的投资需求持续萎缩。中国经济转型的方向将是提升消费占比、降低投资比重，工业占比下降而服务业占比上升，这都会促使工业产能过剩问题长期存在。

3.2投资放缓趋势不改

今年以来固定资产投资不断放缓，统计局数据显示，1-5月固定资产投资累计同比已经下滑到4%，主要是地产投资降幅扩大、制造业投资明显增速放缓，而基建(不含电力）投资对固投的托举作用也有所减弱。我们将统计局公布的固定资产投资形成额计算单月值，季节性调整后进行指数化处理，可以看到2018年-2019年固定资产投资指数已经下滑，工业企业存货也维持平稳增长。但2021年-2022年，出于稳增长需求，基建、制造业等项目资产投资再次加速，拉动了整体固投，同时也带来了存货的快速增加。

存货过快增长对投资的掣肘是不可忽视的，当前工业企业库存偏高、地产待售面积增速还在上升，需求相对不足的问题逐渐显现，投资增速放缓的趋势难以改变。这一点对于制造业投资的影响尤其较大。即使政策对部分行业、领域倾斜，制造业面临的三重压力也会抑制制造业投资持续高速增长。一是需求端压力：欧美衰退风险抬升，出口难言乐观；国内耐用品和地产销售还在调整期，需求内生动力也不足；二则是利润端的压力：国内PPI还未见底，对应制造业企业利润也在磨底期；三是产能过剩的压力。今年一季度制造业产能利用率74.5%，较2022年进一步下滑1.3个百分点，处于历史偏低水平。1-5月制造业投资增速已经下滑至6%，比我们预想的更快，我们维持《二季度国内经济展望》对制造业全年投资的判断，年末增速可能逐步下滑至5.2%。

对于基建投资，我们前期报告多次提示其对政府投资依赖较强，可能不具有持续性。以政府债弥补3.8万亿专项债+3.88万亿赤字测算，年末政府债存量增速或小幅下滑到12.8%，这也预示今年基建投资后续可能没有太大上行动力。因此在《二季度国内经济展望》预计今年基建投资增速可能下滑至4.1%左右，实际上1-5月基建（不含电力）投资累计同比仍在7.5%的相对高位，基建投资的韧性要强于我们预期。基建投资受财政政策影响相对较大，也是政府逆周期调节的重要抓手。下半年若财政政策继续加力，基建投资增速可能不会快速下滑，我们上调预测至4.5%。

地产投资的走向对整体固定资产投资影响较大。地产市场今年以来经历了一季度的需求集中释放、短期回暖，二季度以来地产销售和投资又重新下行，这与土地成交面积的回升已经出现背离，表明传统的销售-融资-拿地-投资链条节点可能存在阻塞，当前地产需求端难言回暖，供给端竣工与新开工高低分化，预示今年地产的深度调整可能仍要延续整年。

在3月份发布的《二季度中国经济展望》中，我们上调了全年地产投资增速至0%，上调了地产销售面积同比至-4%。主要是我们预期宽松货币政策会较快、较大幅度推出，来刺激地产修复。实际上今年货币政策较为谨慎，直到6月份政策利率（7天逆回购、MLF）才调降10BP，无论是幅度还是速度都不及我们预期。1-5月份来看，地产投资累计同比-7.2%、地产成交面积累计同比-0.9%，降幅都在扩大，也均低于我们的预期。我们重新下调全年地产投资与成交面积增速，分别至-4.3%和-5.1%。

整体而言，对于2023年下半年投资的变化，我们上调基建、下调地产，维持制造业投资增速预期，最终下半年投资放缓的趋势仍然不会改变，对于全年固定资产投资完成额增速，我们下调至3.4%。

3.3出口形势不容乐观

今年前五月份出口增速为0.3%，好于1-2月份的-6.8%，但与去年全年的7%相比仍然是大幅回落。我国出口面临的两大挑战并未得到好转。首先，全球商品贸易正在快速萎缩。根据WTO的数据，直到今年4月，全球主要国家商品出口金额增速都还处于下行趋势。欧美PMI仍在持续下行，衰退压力较大，强化了全球贸易不确定性。我国出口也难以在全球贸易收缩的洪流下全身而退。

其次，中美贸易摩擦仍在延续。美国经济分析局和商务普查局的数据显示，中国占美国全部进口份额已经从2019年前的15%左右下滑到当前的10%以下。当前来看，全球主要国家中，我国贸易顺差遥遥领先。往后看，随着全球贸易量萎缩和供应链重构，我国出口额可能上行动力不足，而随着内需修复，我国进口可能稳定增长，由此看来，我国贸易顺差可能已经见顶。

最后，考虑中国一季度已经积极应对，开拓新市场等多方面稳外贸措施有一定成效，一季度我国出口增速好于预期，因此我们上调了全年对出口的预期，但下半年形势依然不容乐观。5月份出口同比-7.5%，而5月份PMI新出口订单指数继续回落0.4个百分点至47.2%，已经连续两个月低于48%，印证了出口遇到的不确定性依然较强。总体来说，今年我国出口遇到的挑战大于机遇，三季度出口同比可能降幅进一步扩大，全年出口金额（美元计价）可能仍然会负增，同比或在-4.8%左右。

今年4、5月份国内规模以上工业增加值同比持续低于我们预期，显示出内生动力不足，出口压力加大的双重阻碍，工业企业产能释放受抑制。对于下半年，如前文所述，我们下调了国内社会消费品零售增速，而下半年出口形势也仍然不乐观，工业企业生产面临的压力仍然不小。我们下调了全年工业增加值同比至3.2%。

3.4货币财政协调配合

如上所述，秉承高质量发展理念以及“二十大”报告精神，当下我国财政货币政策相互协调主线是：财政为主，货币为辅。只要财政部门的债务不会无限制地增加，货币供应量整体都不会出现过剩。但目前遇到的问题是私人部门需求持续萎缩，政府部门不得不增加需求以弥补不足。年初政府工作报告中已经制定好今年财政赤字和政府债规模，今年以来政府债增速在持续下降。由于私人部门融资增速并未回升，造成社融存量增速下降，进而造成流动性紧张，违约风险增加。我们预计M1同比增速或将再次回落，并保持低位增长态势。

货币政策上，我们认为今年仍有较大的降息概率，全年降息幅度或在50BP以上。上半年已经降息10BP，但刺激效果可能有限。后续随着债务压力的持续增加以及居民收入和消费增速的下降，降息空间还会继续打开。在国内利率走势上，随着长期利率的持续下滑，政策利率向市场利率靠拢的规律将继续下去。在其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。

汇率政策上，在美国加息和中国降息的宏观背景下，汇率可能仍有一定贬值压力。根据《高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡——下半年美国经济展望》，我们预计下半年美联储或再加息两次至5.75%，而国内还有至少40BP降息空间，这种背景下资本外流压力可能较大。同时中国目前已与其他国家签署上万亿的货币互换协议，在新兴市场国家货币贬值的压力下，人民币在国际流通的规模日趋增加，汇率波动也会随之加大。我们预计年底前美元兑人民币或至7.5左右。

最后，我们认为当前遇到的内生动力不足、出口下行压力在下半年仍可能加剧，完成全年目标难度可能有所抬升。结合前文对经济数据的预测，我们再次将全年GDP增速下调至5%，二/三/四季度同比分别为7.1%、3.4%和5.1%，从环比来看，二季度是全年低点，三季度略有抬升，四季度回升力度更大。

 风险提示 

经济数据实际值与预测值不一致；国内宏观经济政策不及预期；财政政策不及预期；国企改革不及预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：展望风高浪急，变中求进——下半年国内经济展望对外发布时间：
2023年6月28日‍‍‍‍‍报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 [e-mail]仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 [e-mail]

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