欧央行控通胀决心更强——欧央行6月加息点评
核心观点
结论
欧央行6月加息25bp，符合预期。2022年7月至今，欧央行已经加息8次，累计400bp，利率创2008年7月以来新高。在欧元区发生技术性衰退的情况下，欧央行依然明确了继续加息的态度，其控制通胀的决心更强。不过鉴于经济高度不确定性，其加息节奏或将依赖于经济数据。
数据
北京时间6月15日晚，欧央行继续加息25bp，主要再融资利率上调至4.00%，隔夜存款利率上调至3.50%，隔夜贷款利率上调至4.25%。
要点
欧央行加息路径完全兑现了我们之前的预期。在《20221216过早放慢加息、高通胀或持续更久》的报告中，我们认为“欧央行2023年2月和3月可能分别加息50bp，然后二季度再累计加息50bp，将主要再融资利率提升至4.00%。”欧央行6月份加息25bp后，其2023年上半年的加息路径完全符合我们去年底的预期。
欧央行行长直言“很可能在7月份继续加息”。在会议后的新闻发布会，欧央行行长拉加德表示“除非我们的基准发生实质性变化，否则我们将在下次会议上继续加息。我们并没有考虑暂停”。对比欧央行和美联储本轮加息周期，我们认为，欧央行目标更加坚定，前瞻指引更加明确，没有出现鸽、鹰频繁转换给市场带来的预期紊乱。
银行业危机后，欧央行明显放缓了缩表速度，不过欧央行明确表示“将从2023年7月起停止资产购买计划下的再投资”，缩表或将重新提速。受银行业风险影响，欧央行对欧元区信用机构借款4月份增加了1.76亿欧元，5月份减少了0.08亿欧元，几乎停止了对欧元区金融机构的紧缩。不过随着7月份欧央行停止到期证券的本金再投资，那么APP组合内的资产规模将会快速下降。
欧央行预测下调经济增速，上调通胀，尤其是核心通胀。欧央行将2023年经济增速预测从1.0%下调至0.9%，其中居民消费增速从0.7%下调至0.2%。欧央行将2023年通胀预测从5.3%上调至5.4%，核心通胀预测从4.6%上调至5.1%。
欧元区连续两个季度GDP环比增长，陷入技术性衰退。欧元区2022年四季度衰退主要是居民消费和投资，2023年一季度衰退主要是财政和存货变化。在技术性衰退的背景下，欧央行明确了货币紧缩的态度，其对抗通胀的决心强于美联储。虽然欧元区经济可能继续维持负增长，但欧央行持续加息有助于通胀稳定回落。
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欧央行继续加息25bp北京时间6月15日晚，欧央行继续加息25bp，主要再融资利率上调至4.00%。2022年7月至今，欧央行已经加息8次，累计400bp，利率创2008年7月以来新高。在紧缩的货币政策影响下，欧元区经济在2022年四季度和2023年一季度连续环比负增，出现技术性衰退，不过衰退幅度较浅。同时，欧元区5月通胀6.1%，虽然回落但依然处于高位。我们认为，欧央行仍有必要继续加息，但鉴于经济高度的不确定性，其加息节奏或将依赖于经济数据。
欧央行加息路径完全兑现了我们之前的预期。在《20221216过早放慢加息、高通胀或持续更久》的报告中，我们认为“欧央行2023年2月和3月可能分别加息50bp，然后二季度再累计加息50bp，将主要再融资利率提升至4.00%。” 欧央行6月份加息25bp后，其2023年上半年的加息路径完全符合我们去年底的预期。
欧央行行长直言“很可能在7月份继续加息”。在会议后的新闻发布会，欧央行行长拉加德表示“除非我们的基准发生实质性变化，否则我们将在下次会议上继续加息。我们并没有考虑暂停”。对比欧央行和美联储本轮加息周期，我们认为，欧央行目标更加坚定，前瞻指引更加明确，没有出现鸽、鹰频繁转换给市场带来的预期紊乱。即使在银行业危机最严峻的3月份，欧央行也兑现承诺加息50bp，这有利于稳定通胀预期，防止市场情绪偏好反弹。
欧央行会议新闻稿表示，经济正在放缓，通胀正在下降，但目标远远未完成。在通胀部分，欧央行增加了“通胀已经持续下降”的表述，说明货币紧缩取得了一定效果。欧央行强调“过去的加息正强有力底传导至至融资环境，并逐渐对整个经济产生影响”。欧央行取消了3月和5月会议中“如果需要的话，欧央行的政策工具已经准备就绪，可以为欧元区金融体系提供流动性支持”。这可能暗示欧元区银行业压力最严峻的时刻已经度过。但欧央行也提示了“金融市场再度紧张可能导致融资条件比预期更为紧张，并削弱信心”的风险。
银行业危机后，欧央行明显放缓了缩表速度。4月份和5月份欧央行资产规模分别减少了98亿和62亿欧元，远低于3月份的1098亿欧元。其中，欧央行对欧元区信用机构借款4月份增加了1.76亿欧元，5月份减少了0.08亿欧元，几乎停止了对欧元区金融机构的紧缩。这与美联储面对银行业危机的操作完全不同，美联储在3月份大幅放水，而又在4月和5月大幅紧缩，导致3月至今，美联储总资产不降反升。
欧央行明确表示“将从2023年7月起停止资产购买计划下的再投资”，欧央行缩表或将重新提速。从3月份开始，欧央行就开始加快资产购买计划（APP）的减产规模。3月净购买量是-153.92亿欧元，4月净购买量是-144.90亿欧元，远远超过2022年7月至2023年2月的合计净购买量-56.33亿。随着7月份欧央行停止到期证券的本金再投资，那么APP组合内的资产规模将会快速下降。
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欧央行下调经济，上调通胀预测欧央行略微下调2023经济增速预测。欧央行将2023年经济增速预测从1.0%下调至0.9%。虽然整体增速下调幅度并不大，但欧央行对经济分项预测的调整较大。其中居民消费作为GDP中最为重要的一项，欧央行将2023年GDP居民消费增速从0.7%下调至0.2%。欧央行货币紧缩对欧元区居民消费的抑制作用较强。同时，欧央行将2023年失业率预测从6.6%下调至6.5%，说明劳动力市场比预期更加强韧。
欧央行上调2023通胀预测，尤其是核心通胀。欧央行将2023年通胀预测从5.3%上调至5.4%，核心通胀预测从4.6%上调至5.1%。可以看到，核心通胀上调幅度更大。主要原因就是在整体通胀中，2023年能源价格较2022年明显下降，而劳动力市场紧张，经济韧性强导致核心通胀强于之前的预期。欧央行对单位劳工成本的预测也从5.1%上调至5.6%，工资-通胀螺旋上升的压力链条依然在持续运转。
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欧元区技术性衰退未改变货币紧缩态度欧元区连续两个季度GDP环比增长，陷入技术性衰退。根据欧盟统计局数据，2023年一季度欧元区实际GDP同比1.2%，环比-0.1%，而此前2022年四季度欧元区实际GDP也是环比-0.1%。经济连续两个季度收缩，可以判断欧元区陷入技术性衰退。在2022年上半年，美国经济也曾发生过技术性衰退，但之后美国财政扩张，消费旺盛，直到现在美国经济依然维持坚韧。欧美的技术性衰退既有相似之处，又有不同之处。
相似之处在于，在技术性衰退过程中，欧洲和美国的财政都在收缩。在美国2022年上半年经济衰退时，一、二季度美国GDP政府消费投资同比分别为-1.61%和-1.25%，环比-0.57%和-0.41%。而2023年一季度欧元区GDP政府最终消费同比-1.0%，环比-1.6%，政府消费拉低了GDP环比0.34个百分点。
不同之处在于，在技术性衰退过程中，美国居民消费需求依然旺盛，而欧洲居民消费需求有所收缩。2022年上半年，美国GDP个人消费支出环比分别为0.34%和0.51%，消费需求在继续扩张。2022年四季度至2023年一季度，欧元区居民消费支出环比分别为-1.03%和0.29%，消费需求整体在收缩。
在技术性衰退的背景下，欧央行明确货币紧缩的态度，其对抗通胀的决心强于美联储。欧元区2022年四季度衰退主要是居民消费和投资，2023年一季度衰退主要是财政和存货变化。在欧央行继续加息的作用下，金融和信贷环境继续收缩，M1和M2增速持续下行，2023年4月M1同比-5.06%，M2同比1.27%，增速差降至-6.33%。虽然欧元区经济可能继续维持负增长，但欧央行持续加息有助于通胀稳定回落。
风险提示
金融风险集中爆发；欧央行加息超预期；国际局势恶化；欧洲通胀反弹
对外发布时间：2023年6月16日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 jiangfei@cgws.com贺昕煜（研究助理）S1070122050027 hexinyu@cgws.com
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服务通胀压力缓解，核心通胀仍显韧性
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存款利率下调带动银行业利好，转债行情正当时
欧央行放缓加息，但不会停止紧缩
加息周期可能接近终点
美国非制造业大幅回落
内生动力不足，PMI再度收缩
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