六月大类资产配置月报

核心观点  

国际经济方面，美国经济正从滞胀向衰退转变，但结构分化致使趋势不明朗。进出口、工业生产和消费增速均在下滑，但科技发展迅猛、服务业仍在扩张，劳动力市场仍呈紧张态势，经济还未进入衰退阶段。美国通胀高位回落但环比增速仍较高，美联储加息已近尾声但并不十分确定，市场仍在着急寻找未来的方向。

国内经济方面，中国经济从长周期来看已经进入房地产下行阶段和人口下行周期，叠加三年新冠疫情私人部门资产负债表收缩。短周期来看经济正处于复苏阶段，但力度较弱且可能会反复。中美经济摩擦给出口部门造成一定压力。私人部门需求仍有待恢复，工业企业利润增速仍在负增。为了鼓励居民消费，国内政策工具箱需要进一步打开。

美元和黄金：从短周期来说，外汇利差和市场信心可能成为阶段性主导因素。美国债务上限谈判初步达成一致，美债违约风险解除，美元短周期下行结束。美国通胀反弹，或将迫使美联储无法结束加息周期。美国经济韧性强于预期，支撑利率回升，利差扩大造成资金回流，推动美元指数上行。从长周期来说，黄金仍在牛市。但短期内，考虑到美元与黄金的“跷跷板效应”，美元升值或将导致黄金价格回调。

原油和沪铜：当前全球经济需求正在下降，而供给因地缘政治的影响也在减少，因此原油价格的弹性较小。我们认为原油价格正处于下跌趋势之中，但因OPEC减产等因素，幅度有限。铜是与工业生产和国际贸易紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。今年以来我们认为欧美经济增速将持续下滑，而中国经济复苏由快变慢，铜库存逐渐累积，价格也开始呈现下跌态势。

股市和债市：中国经济仍在房地产下行周期、人口老龄化以及资产负债表衰退的影响下艰难前行，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿高涨，消费倾向下降。在外需不稳的情况下，一季度工业企业处于去库存阶段，目前工业企业利润增速仍为负。中国货币政策整体表现宽松，货币供给量增速持续高于名义GDP增速且产出效应不断下降。由于高杠杆压力，政府不得不通过降息等宽松方式给予债务展期；再叠加私人部门需求长期不足，债券利率处于长周期牛市之中。

资产配置策略：五月份长城大类资产配置指数从4月28日的122.16上涨至5月26日的138.50。六月大类资产配置策略：看空原油10%；看空沪铜20%；看多沪金10%；看空股市10%；看多国债20%。

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全球经济周期

1.1美国科技增强经济韧性

美国经济正从滞胀向衰退转变，但结构分化致使趋势不明朗。美国进出口、工业生产和消费增速均在下滑，但科技发展迅速、服务业仍在扩张，劳动力市场仍呈紧张态势，经济还未进入衰退阶段。美国通胀高位回落但环比增速依然较高，美联储加息已近尾声但并不十分确定，市场在着急寻找未来方向。

费城半导体指数大幅上涨，表明美国科技发展迅速。今年以来道琼斯工业平均指数几乎与年初持平，而纳斯达克指数反弹了25%，费城半导体指数甚至超过40%。自从年初AI火热以来，美国科技股就逆势上涨，走出独立行情。

美国经济韧性增强，服务业仍在扩张。从最新公布的PMI指数来看，美国5月Markit服务业PMI初值为55.1，预期52.6，前值53.6。美国5月Markit制造业PMI初值为48.5，预期50，前值50.2。这与ISM公布的4月PMI走势较为一致，均反映出服务业强劲的增长态势。5月20日当周首次申请失业救济人数22.9万人，预期24.5万人，前值24.2万人。同样反映出受益于服务业的扩张，就业市场依然紧张。

美国国债利率再次上升，美国经济韧性较强、通胀压力仍存。从5月12日开始，美国十年期国债利率就从3.39%上升至目前的3.8%，收益率曲线平坦化。另外我们也观察到密歇根大学公布的5年期通胀预期在5月份再次回升，这也预示着美国利率再回上升趋势中。

1.2国内亟需刺激政策出台

中国经济从长周期来看已经进入房地产下行阶段和人口下行周期，叠加三年新冠疫情私人部门资产负债表收缩。短周期来看经济正处于复苏阶段，但力度较弱且可能会反复。中美经济摩擦给出口部门造成一定压力。

私人部门需求仍有待恢复，工业企业利润增速仍在负增。虽然1-4月社零累计同比8.5%，持续回升，但社会消费品零售总额还是低于长期趋势线，这说明了疫情所造成的“疤痕效应”。同时，1-4月份工业企业利润累计同比-20.6%，虽然较1-3月-21.4%和1-2月-22.9%有所收窄，但依然处在-20%左右的低位。工业企业面临着较大压力。

疫情过后，中国居民储蓄意愿上升，储蓄存款持续增加。根据央行调查，疫情发生前，2019年四季度居民表达更多储蓄占比为45.7%，而2023年一季度，更多储蓄占比为58.0%。疫情期间经济波动和收入不稳定促使居民产生更多储蓄的意愿。2022年至今，国内金融机构储蓄存款增速不断提升。2023年4月，中国金融机构储蓄存款同比增加了17.71%。居民储蓄意愿较高，影响消费意愿，不利于经济持续复苏。

为了鼓励居民消费，国内政策工具箱需要进一步打开。5月初，部门银行下调存款利率，这不仅有利于缓解银行息差压力，也有助于居民储蓄转化为消费。在《20221227推动存款利率更加市场化》报告中，我们就认为“在市场利率下降的背景下，存款利率也应跟随下降，可以减少居民和企业的储蓄倾向，增加消费倾向。”除了降低存款利率外，通过房贷利率动态调整机制来差别化降低房贷利率、增加消费刺激等等政策工具可以进一步使用。

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 大类资产走势分析

2.1美元和黄金

从长周期来说美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前只有在中国改革突破的情况下才能实现较为稳定的相对快速增长阶段，因此美元仍处于升值的大周期中。从短周期来说，外汇利差和市场信心可能成为阶段性主导因素。

美国债务上限谈判初步达成一致，美债违约风险解除，美元短周期下行结束。5月27日晚，美国总统拜登和美国众议院议长麦卡锡宣布，已经就联邦政府债务上限和预算达成初步一致，预计很快把有关协议文本提交国会投票。美债违约风险是导致美元指数短周期下行的主要原因之一。美债上限达成协议后，联邦政府可以通过发行新债的方式避免美债违约事件的发生。美元或将重回上行趋势。

美国通胀反弹，或将迫使美联储无法结束加息周期。2023年4月，美国PCE同比4.36%，出现反弹。且核心PCE同比4.70%，近六个月几乎没有任何回落迹象。市场本来预期美联储或将在6月结束加息，但通胀反弹或将迫使美联储不得不继续加息至更高水平。美国经济韧性强于预期，支撑利率回升，利差扩大造成资金回流，推动美元指数上行。

从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，世界通胀持续上升，中美欧日四国CPI整体仍在走高，黄金价格也将随之上升。另一方面，黄金价格和美国实际利率在俄乌冲突后发生偏离，但正在重新建立锚定关系，美国实际利率下降，也将促使黄金价格上升。此外，地缘政治冲突不断，各国央行储备黄金等因素正推升黄金价格走出一波新牛市。

但短期内，考虑到美元与黄金的“跷跷板效应”，美元升值或将导致黄金价格回调。上文分析过，美元指数短周期下行结束，重回上行趋势，这会导致黄金承压下行。不过，在长周期牛市的制约下，黄金下行的空间或将有限。

2.2石油和沪铜

在大宗商品价格的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。对于原油，当前全球经济需求正在下降，而供给因地缘政治的影响也在减少，因此原油价格的弹性较小。我们认为原油价格正处于下跌趋势之中，但因OPEC减产等因素，幅度有限。

从需求角度，OPEC下调2023年Q4全球原油需求量。根据5月份OPEC月报，预估美国一季度原油需求较4月份预测减少了25万桶/日，而中国一季度原油需求增加了20万桶/日，美国减少的原油需求超过中国增加的原油需求。从全球角度，OPEC将2023年第四季度的原油需求下调了3万桶/日。总体而言，5月份OPEC月报对一季度的调整较大，对下半年的调整较小，但趋势仍是在下调全球原油需求。

从供给角度，OPEC从5月份将开始减产，但减产已经反应在油价里，反而如果减产不及预期或将促使油价下跌。根据4月3日OPEC公布的减产计划，5月份开始至年底，OPEC将减产115.7万桶/日，也就是平均每个月需要减产14.5万桶/日。另一方面，俄罗斯和非OPEC国家二季度预估原油产量均较4月份预测增加了18万桶/日，导致全球原油供给不降反升。

铜是与工业生产和国际贸易紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。今年以来我们认为欧美经济增速将持续下滑，而中国经济复苏由快变慢，铜库存逐渐累积，价格也开始呈现下跌态势。

根据ICSG报告，一季度全球铜产量过剩33.2万吨。2023年3月，全球精炼铜消费量230.8万吨，同比增长4.34%。全球精炼铜产量231万吨，同比增长7.09%。铜产量增速远高于消费量增速。并且，从上游铜矿的产能利用率来看，3月铜矿产能利用率77.6%，还没有达到80%，因此扩产空间较为充足。

2.3股市和债市

中国经济仍在房地产下行周期、人口老龄化以及资产负债表衰退的影响下艰难前行，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿高涨，消费倾向下降。在外需不稳的情况下，一季度工业企业处于去库存阶段，目前工业企业利润增速仍为负。

5月份公布的中国经济数据显示通缩压力持续增加，尤其是公布4月份CPI同比数据之后，0.1%的数据明显低于预期。M1和M2增速又显示出居民储蓄意愿很强，进一步验证了市场的信心。我们在点评经济数据时指出，当前投资者对于好于预期的GDP增速关注度不高，对于GDP的产生模式持续存有担忧。依靠加杠杆来推动经济增长在目前会被认为伤害长期经济基本面，因此在资本市场上也表现出信心不足。

最新公布的1-4月份工业企业利润增速下降20.6%，仍然保持大幅回落趋势，表明工业经营压力较大。同时财政部公布的数据显示1-4月份国有企业利润总额同比增长15.1%。我们在《存款利率下调带动银行业利好，转债行情正当时》指出，政府投资挤出效应明显，私人部门需求不足。这种结构性分化仍在延续。

中国货币政策整体表现宽松，货币供给量增速持续高于名义GDP增速且产出效应不断下降。由于高杠杆压力，政府不得不通过降息等宽松方式给予债务展期；再叠加私人部门需求长期不足，债券利率处于长周期牛市之中。

5月份在经济表现低于预期、环比动能转弱的背景下，市场对于降息的预期再次提升。尤其是7天回购利率降至逆回购利率之下，刺激了市场做多情绪。在2022年，央行多次降息均在市场利率低于政策利率条件下发生的。同时我们发现核心CPI同比虽在去年四季度略有回升，但现在又回到缓慢回落过程中。

在通缩预期之下，虽然央行并未下调基准利率，但在金融系统中已经普遍出现了“降息”现象。比如部分股份银行已经下调存款利率，同时国有银行协定存款和通知存款自律上限下调幅度约为30BP，其它金融机构降幅约为50B；同时保险机构的3.5%类储蓄产品也即将下架或下调保证金利率。而在资本市场上就表现出“资产荒”现象，我们在《20230310再议十年期国债利率》就已经分析过这种现象。当前机构投资者对利率长期下行预期比较统一，促使今年利率下行行情出现的比较早。

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大类资产配置指数

3.1上月回顾

5月26日，长城证券大类资产配置指数138.5。（2022年1月4日为100，2023年1月3日为123.10）

五月主要策略回顾：原油空单20%，沪铜空单10%、沪金多单10%、沪深300股指期货零头寸，十年期国债期货多单20%，现金40%。

五月份长城大类资产配置指数从4月28日的122.16上涨至5月26日的138.50。五月份，我们所配置的仓位都取得了正收益。截止5月26日，原油指数下跌1.97%，拉高大类资产指数4.29个百分点。沪铜指数下跌4.18%，拉高大类资产指数5.15个百分点。沪金指数上涨0.18%，拉高大类资产指数0.27个百分点。十年期国债期货（T2306）上涨0.54%，拉高大类资产指数6.57个百分点。

3.2下月策略

从全年经济周期来看，在主趋势上，欧美国家经济即将转入衰退周期，在副趋势上，中国经济复苏的斜率也将放缓，两方面均指向需求收缩压力。因此在资产配置上依然看空大宗商品。但目前阶段，美国经济不确定性较强，衰退需要等待数据验证，因此降低原油空头仓位至10%。铜产量持续过剩，上调空头仓位至20%。黄金保持10%多头。增加股票10%空头仓位。依然看多债券，仓位保持在20%。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；海外银行业危机蔓延；大宗商品价格波动；美联储超预期加息。

证券研究报告： 六月大类资产配置月报对外发布时间：2023年5月230日报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 [e-mail]贺昕煜（研究助理）S1070122050027 [e-mail]

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