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未来一段时间物价怎么走?——五月通胀数据点评

蒋飞、仝垚炜 蒋飞宏观研究 2023-09-13



核心观点  

结论

我国CPI同比连续两个月在接近零的低位,核心CPI持续下行,PPI降幅持续扩大,表明国内需求内生动力不足,工业企业产能相对过剩。同时5月份出口同比转负,6、7月降幅可能扩大,外需压力也存在,扩内需必要性进一步抬升。

未来一段时间物价或将继续低位运行PPI底部或延后至7月,叠加市场利率下行,短期内国内货币政策进一步宽松的概率提升。

数据

5月份CPI同比0.2%,前值0.1%;环比-0.2%,前值-0.1%;核心CPI同比0.6%,前值0.7%。PPI同比-4.6% ,前值-3.6%,环比-0.9%,前值-0.5%。

要点

5月CPI同比延续低位,环比已经连续3个月低于历史均值,核心CPI同比下行至0.6%,反映需求内生动力不强。CPI食品方面,市场供应充足,CPI食品环比-0.7%。5月猪肉价格仍在震荡下行,同比由涨转降。往后看,能繁母猪已经连续数月去化,下半年猪肉价格或企稳回升,而猪价同比可能在较低位震荡,今年下半年食品价格同比或将延续低位。CPI非食品方面,服务价格与工业消费品价格涨跌分化,CPI非食品环比-0.1%,同比下行至0.0%。CPI居住同比-0.2%,已持续8个月负增,而shibor6月期利率也在4月份开始延续下行。

5月PPI环比-0.9%,同比降幅扩大1个百分点至-4.6%,低于我们前期预测。一则国际大宗商品(油价、有色)下行,二则国内市场需求总体偏弱,工业企业整体降价去库仍在继续。从国际大宗商品价格指数来看,PPI底部可能推后至7月,工业企业利润可能也在将磨底期持续数月。

我们测算CPI或也将在7月前后见底短期看一方面物价读数低,另一方面债市仍在走强。资金、债券市场利率不断下行,5月以来回购定盘利率与10年期国债收益率分别跌破政策利率。短期内国内货币政策进一步宽松的概率提升。


1

 服务与消费价格涨跌分化,CPI同比仍在低位

5月份,CPI同比小幅回升0.1个百分点至0.2%。CPI环比-0.2%,略低于疫情前十年(2010-2019年)同期均值。实际上今年CPI环比已经连续3个月低于历史均值[1]。5月核心CPI环比0%,同比0.6%,涨幅略有收窄,也一定程度反映需求内生动力不强。

CPI食品方面,市场供应充足,虾蟹类、鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格均环比下降,CPI食品环比-0.7%,同比回升0.6个百分点至1%。5月份猪肉价格仍在震荡区间,同比由涨转降为-3.2%,对CPI同比的拉动由正转负。5月份PPI食品同比收窄0.8个百分点至0.2%,与CPI食品同比的小幅反弹短暂背离。我们在《4月通胀数据点评》中分析认为,能繁母猪已经连续数月去化,对猪肉供给形成一定压力。5月份PPI食品同比收窄0.8个百分点至0.2%,与CPI食品同比的小幅反弹短暂背离,我们预计下半年食品价格同比仍将下跌。

CPI非食品方面,服务价格与工业消费品价格涨跌继续分化,CPI非食品环比-0.1%,同比涨幅收窄0.1个百分点至0.0%。统计局指出,5月份演唱会等演出活动增加,电影及演出票价格环比上涨0.8%;夏装换季上新,服装价格环比上涨0.4%;假期后出行需求回落,机票和交通工具租赁费价格均环比下降7.2%,同比涨幅高位回落;工业消费品价格同比降幅扩大0.2个百分点至-1.7%,其中燃油小汽车和新能源小汽车价格同比分别-5.1%和-3.3%。

作为短期市场利率的锚,CPI居住同比-0.2%,已经持续8个月负增,而shibor6月期利率也在4月份开始拐头向下,6月均值已降2.29%。我们维持前期判断,二季度货币政策环境或仍保持宽松,市场总体流动性状况合理充裕,短期利率可能仍将继续下行。6月8日,五大国有银行正式官宣下调人民币存款利率,活期、定期存款利率均有所下调,中长期定期存款下调幅度更大。银行息差压力进一步缓解之余,可能也为后续调降贷款利率腾挪空间。

今年3月以来,CPI环比均略低于同期历史均值。核心CPI同比略有收窄,也体现出服务与消费品需求的分化,内生需求相对不足对于后续CPI,我们假设没有通缩或通胀倾向,以历史同期CPI环比均值代替今年6月-12月各月CPI环比。如图一所示,过去十年(2010-2019年)CPI环比均值6月-12月分别为-0.1%、0.2%、0.5%、0.6%、0.2%、0.1%和0.3%,我们以过去数月实际CPI环比及未来环比累乘测算6月-12月CPI同比分别为0.1%、-0.1%、0.5%、0.7%、0.8%、1.1%和1.4%(CPI本身计算较为复杂,本文计算说明仅作为参考)。可以看到CPI同比或在7月降至负值,全年CPI中枢或在0.7%左右。当前市场利率在下降,未来2-3个月通胀走低,我们认为货币政策适度宽松空间较大。

2‍

 PPI同比底部或延后

5月份,PPI环比-0.9%,同比降幅扩大1个百分点至-4.6%,低于我们前期预测。分结构看,生产资料和生活资料价格走势一致:生产资料PPI同比降幅比4月扩大1.2个百分点至-5.9%;生活资料PPI同比由正转负至-0.1%。表明工业企业整体降价去库仍在继续。

具体来看,PPI生产资料价格环比由4月的-0.6%转为-1.2%。一则国际大宗商品价格下行,二则国内市场需求总体偏弱。统计局数据显示,上游煤炭、石油、有色等行业价格环比多数降幅扩大;钢材、水泥行业供应整体充足,但需求偏弱,黑色与非金属行业价格分别环比-4.2%和-0.9%。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有22个,比4月增加了3个;30个行业中价格同比涨幅回落或降幅扩大的有24个,比4月份增多3个。

5月PPI生活资料价格继续环比-2%。其中耐用消费品价格环比降幅扩大0.1个百分点至-0.4%,食品、衣着价格也环比下降,一般日用品环比为00.1%。这与CPI折射出的现象较为一致,耐用品需求仍然不足。最终生活资料PPI同比由正转负为-0.1%。

我们今年三月底以来一直提示,今年上半年PPI仍有进一步负增的压力,本轮PPI底部或在6月,最低或至-4%左右。5月份PPI降幅已经至-4.6%,从国际大宗商品价格指数来看,PPI同比在6、7月可能还有下降空间,PPI底部可能推后1-2个月。PPI持续负增,对工业企业利润也形成挤压。今年前4月工业企业利润总额累计同比-20.6%,PPI底部推迟,工业企业利润可能也在将磨底期持续数月。

3

年内CPI或降至负值,降息概率提升

综合来看,我国CPI同比连续两个月在接近零的低位,核心CPI持续下行,PPI降幅持续扩大,表明国内需求内生动力不足,工业企业产能相对过剩。同时5月份出口同比转负,6、7月降幅可能扩大,外需压力也存在,扩内需必要性进一步抬升。5月16日,国家统计局相关负责人表示,目前国内不存在通缩情况,下阶段也不会出现通缩。我们上文测算CPI可能在7月份达到阶段性低点,后续将重新回升。

一方面是物价读数低,另一方面债市仍在走强“资产荒”现象表现突出,银行的个人住房贷款等优质资产规模压缩,出于配置需求,需要购买长期债券,长久期债券收益率不断降低。资金、债券市场利率不断下行,除了前述shibor6月期利率下行之外,5月以来回购定盘利率与10年期国债收益率也分别跌破政策利率。市场利率下行叠加物价下行,扩内需必要性抬升,短期内国内货币政策进一步宽松的概率提升。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期;降息降准不及预期;财政政策超预期;信用事件集中爆发;报告中CPI测算值与实际值不一致的风险。

[1]按春节所在月对齐,3月份CPI环比低于2010-2019年同期平均

证券研究报告: 未来一段时间物价怎么走?——五月通胀数据点评‍‍对外发布时间:2023年6月9日‍‍‍‍‍报告发布机构:长城证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)本报告分析师: 蒋飞S1070521080001 jiangfei@cgws.com仝垚炜S1070122040023 tongyaowei@cgws.com

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