可转债个债分析——寿22转债

核心观点  

寿22转债，正股为寿仙谷，公司全名叫浙江寿仙谷医药股份有限公司。公司系一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，核心产品主要包括寿仙谷牌灵芝孢子粉（破壁）、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉片、寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒、寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏等。

根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），寿仙谷所处行业为“制造业”之“医药制造业（C27） ”；根据国家统计局《国民经济行业分类与代码》（GB/T 4754-2017），公司所处行业为“制造业”之“医药制造业”之“中药饮片加工业（C2730） ”。

中药饮片是传统中药产业的三大支柱之一，上承中药材，下接中成药、提取物、保健品和中医临床，处于整个中药产业链的核心位置。

中药饮片产业的健康、可持续发展，不仅影响中药产业的整体发展质量与效益，更对中医药事业的长期发展具有关键性的影响。近年来，中医药行业利好政策频发， 包括《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》 、《“十四五”中医药发展规划》等一系列政策陆续出台，从人才培养、医保支付、审评审批、鼓励创新等方面着手，为中医药高质量发展保驾护航。

公司2017年至2021年营业收入分别为3.7亿、5.11亿、5.47亿、6.36亿、7.67亿；其相对应增速分别为17.49%、38.11%、7.05%、16.27%、20.60%。归母净利润分别为0.89亿、1.08亿、1.24亿、1.52亿、2.01亿；增速分别为9.76%、21.35%、14.81%、22.58%、32.24%。

根据2022年公司年报，公司实现营业收入 8.29亿元，较上年同期增长8.07%，实现归属于上市公司股东的净利润2.78亿元，同比增长38.32%。可见2022年虽然公司营业收入同比增速有所下滑，但归母净利润同比增速继续上升。另外，根据公司2023年一季报，当期营业收入为2.06亿，同比增速为1.2%，归母净利润为0.63亿，同比增速为6.13%。

根据WIND一致预测，预计公司2023-2024 年实现营业收入分别为10.27/12.66亿元，同比增长23.91%和23.25%；归母净利润分别为3.42/4.33亿元，同比增长23.19%和26.57%，对应EPS 为1.70和2.15元。

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 转债要素

寿22转债，正股为寿仙谷，公司全名叫浙江寿仙谷医药股份有限公司。公司系一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，核心产品主要包括寿仙谷牌灵芝孢子粉（破壁）、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒、寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉片、寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒、寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏等。

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 行业政策利好

中医药行业 

近年来，国家对于中医药行业的关注与支持不断增强，陆续出台多项政策引导中医药行业进行良性健康发展。国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》，指出“中医药是我国中药的卫生、经济、科技、文化和生态资源，传承创新发展中医药是中华民族伟大复兴的大事”。2021 年 12 月医保局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，强调各级医保部门、中医药主管部门要切实提高政治站位；进一步扩大中医药医保覆盖范围，将符合条件的中医医疗机构、中药零售店纳入医保定点；将适宜的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂纳入 医保药品目录；将适宜的中医医疗服务项目纳入医保支付范围。《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》 (2022 年)将 1311 个中成药及 892 个中药饮片列入医保基金准予支付范围。中医药的发展地位持续提升。

2019年10月，习近平总书记在全国中医药大会上指出，“要遵循中医药发展规律，传承精华，守正创新，加快推进中医药现代化、产业化，坚持中西医并重，推动中医药和西医药相互补充、协调发展，推动中医药事业和产业高质量发展，推动中医药走向世界，充分发挥中医药防病治病的独特优势和作用”。2019年10月20日，中共中央、国务院颁布了《关于促进中医药传承创新发展的意见》，2022年10月，党的二十大报告再次强调促进中医药传承创新发展，对中医药发展提出了新的要求和更高期望。2023 年 2 月 10 日，国务院办公厅发布《中医药振兴发展重大工程实施方案》， 指出“着力改善中医药发展条件， 发挥中医药特色优势， 提升中医药防病治病能力与科研水平， 推进中医药振兴发展”。中医药支持政策已较为完善， 中医药将逐渐步入改革成效显现阶段。

除了宏观的调控政策外，中药行业也收到市场调节的正向激励。随着我国新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化的深入发展，人口老龄化进程的加速、消费理念的更新，人民群众对于优质的、健康的中医药服务需求愈发旺盛，中药的市场规模正处于并将长期处于扩张状态。

根据公司2022年年报称，在政策和市场选择的双向引导下，未来的中药行业准入门槛将进一步提高，中药行业对于原材料和炮制工艺的要求将进一步提升，市场头部企业与小企业的差距将进一步拉大。同时，中药行业将回归传统领域进行纵深挖掘，以传统中医药理论为基础，利用现代的科学成果和技术方法，进行中医药现代化的改造。未来中药行业必将实现产品精良、需求精细的良性发展。

中药饮片行业 

根据中国证监会《上市公司行业分类指引》（2012 年修订），寿仙谷所处行业为“制造业”之“医药制造业（C27） ”；根据国家统计局《国民经济行业分类与代码》（GB/T 4754-2017），公司所处行业为“制造业”之“医药制造业”之“中药饮片加工业（C2730） ”。

中药饮片是传统中药产业的三大支柱之一，上承中药材，下接中成药、提取物、保健品和中医临床，处于整个中药产业链的核心位置。中药饮片产业的健康、可持续发展，不仅影响中药产业的整体发展质量与效益，更对中医药事业的长期发展具有关键性的影响。近年来，中医药行业利好政策频发， 包括《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》 、《“十四五”中医药发展规划》等一系列政策陆续出台，从人才培养、医保支付、审评审批、鼓励创新等方面着手，为中医药高质量发展保驾护航。

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公司概况和优势

据公司官网介绍，寿仙谷药号始建于清宣统元年（1909年）， 1997 年成立浙江寿仙谷医药股份有限公司，地处中国温泉养生生态产业示范区的浙江省武义县。2017 年 5 月，寿仙谷（603896）在上海证券交易所主板成功上市，成为中国灵芝、铁皮石斛行业第一股。公司是灵芝和铁皮石斛国际标准制定承担单位，恪守“为民众的健康美丽长寿服务，创百年寿仙谷”的企业宗旨，致力于“打造有机国药第一品牌”， 2019 年入选中国品牌影响力 100 强、中国经济十大匠心企业等。

公司主要产品为灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片、铁皮枫斗颗粒和铁皮枫斗灵芝浸膏。2020 年、2021 年和 2022 年度，公司主要产品销售收入合计占主营业务收入的比重分别为88.07%、 86.66%和 86.68%，占比较为稳定。除上述主要产品外，其他产品的品类规格较多，单一品类规格产品的销售额较小、占比较低，对主营业务收入的影响程度也相对较小。

另外在公司产品系列中，灵芝孢子粉类产品是核心产品。2020 年度、2021年度和 2022年度，灵芝孢子粉类产品销售收入占公司主营业务收入的比重分别为 71.96%、 70.51%和 70.87%。

公司竞争力优势

（一）“全产业链”发展优势

公司已形成灵芝、铁皮石斛等系列产品的“全产业链”发展模式：

1、优良品种是道地药材的关键。 公司从产业链源头的育种开始做起， 先后选育了“仙芝 1号”、“仙芝 2 号”、 “仙芝 3 号”、 “仙斛 1 号”、 “仙斛 2 号”、 “仙斛 3 号”等新品种，从源头为下游的标准化种植提供了保障。

2、中药饮片行业的上游为中药材种植。目前，公司已在白姆乡和俞源乡建立了中药材种植基地，种植、加工的铁皮石斛、灵芝、灵芝孢子粉（破壁）通过了中国、欧盟、美国、日本有机产品认证，获评中国中药协会“铁皮石斛、灵芝品种道地药材保护与规范化种植示范基地”，“浙江省优质道地中药材示范基地”。

3、灵芝及铁皮石斛相关产品是公司“全产业链”发展模式的核心，是公司利润的主要来源。公司运用先进的现代中药饮片炮制工艺以及提取、分离、提纯等精深加工技术对灵芝和铁皮石斛进行深度开发，提高了原料的利用效率及产品品质。

4、产业链的下游为药品流通行业。公司充分利用连锁经营、现代物流和互联网技术建立了自身的销售渠道，在浙江、上海等地设立了 24 家直营店，主要销售“寿仙谷”品牌的灵芝、灵芝孢子粉（破壁）及铁皮石斛等深加工产品，增强了对流通渠道的控制力。  

（二）育种优势

1、

灵芝育种方

面

公司自主选育的“仙芝 1 号”、“仙芝 2 号”、“仙芝 3 号”灵芝通过浙江省非主要农作物品种审定，具抗逆性强、高产、高活性成分等特点。

“仙芝 1 号”灵芝是首个通过浙江省级审定的灵芝品种，该品种源于野生种质，经诱变选育而成。“仙芝 2 号”灵芝新品种以“仙芝 1 号”为亲本经航天诱变等方法育成。公司“灵芝新品种栽培及精深加工产业化研发项目”被列为“国家星火计划”项目，“灵芝新品种选育和生态高效栽培及精深加工关键技术与产业化”项目获“浙江省科学技术奖二等奖”和“中华全国工商业联合会科技进步二等奖”。

2、铁皮石斛育种方面

公司收集了 117 个铁皮石斛种质资源，运用现代分子生物学技术，自主选育出适合于浙江省栽培，具有“高成活率、强抗逆、高产量”特点的“仙斛 1 号”、 “仙斛 2 号”、 “仙斛 3 号”铁皮石斛，并通过了浙江省非主要农作物品种审定委员会审定。 “‘仙斛 1 号’铁皮石斛新品种繁育及标准化有机栽培示范”项目被列为国家技术创新基金项目， “铁皮石斛新品种选育高技术产业化示范工程”被列为国家高技术产业发展项目，寿仙谷品牌石斛产品被中国中药协会评为“中国好石斛”。  

（三）种植及栽培优势

一方面，公司通过研究灵芝和铁皮石斛的生长规律，模拟灵芝和铁皮石斛的野生生长环境，按照国家有机产品标准及国家中药材 GAP 标准进行栽培和管理。在整个种植过程中，采用高效、可循环利用的种植基质，不使用化学合成的农药与激素，采用“预防为主，防治结合”的物理及生物综合方法防治病虫害，确保中药材无污染、高纯度和高品质。武义“寿仙谷”灵芝、灵芝孢子粉及制品与武义“寿仙谷”铁皮石斛及制品被国家质检总局批准为生态原产地保护产品，并且同时通过中国、欧盟、美国、日本有机产品认证。2022年6月，“武义灵芝”被正式核准注册为国家地理标志证明商标。

另一方面，公司创新了循环经济型、有机栽培新模式，研究开发“灵芝废料→加工配制→铁皮石斛基质”综合利用新技术，该技术以灵芝栽培后菌渣、树皮配方经堆置发酵处理而制成铁皮石斛种植基质，不仅成本低廉，免除食药用菌栽培废渣对环境造成污染，更重要的是解决了行业传统采用砂石为基质栽培铁皮石斛造成大田砂石化、复耕难的环境问题，体现了良好的生态效益。

在股权方面，根据公司2022年年报，李振宇、李振皓、朱惠照、李明焱为公司实际控制人。浙江寿仙谷投资管理有限公司为控股股东，持股比例为28.76%，公司股权分布图如下。

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公司财务状况

公司2017年至2021年营业收入分别为3.7亿、5.11亿、5.47亿、6.36亿、7.67亿；其相对应增速分别为17.49%、38.11%、7.05%、16.27%、20.60%。归母净利润分别为0.89亿、1.08亿、1.24亿、1.52亿、2.01亿；增速分别为9.76%、21.35%、14.81%、22.58%、32.24%。

根据2022年公司年报，公司实现营业收入 8.29亿元，较上年同期增长 8.07%，实现归属于上市公司股东的净利润2.78亿元，同比增长 38.32%。可见2022年虽然公司营业收入同比增速有所下滑，但归母净利润同比增速继续上升。另外，根据公司2023年一季报，当期营业收入为2.06亿，同比增速为1.2%，归母净利润为0.63亿，同比增速为6.13%。

据2022年年报，公司近年来市场拓展成效良好，累计已签约加盟城市代理14家，公司销售代理网点实现昆明、贵阳、重庆、南昌、武汉、连云港及长三角多点散发。配套全国市场开拓，“寿仙谷”春运期间高铁整车广告打响，“寿仙谷”专列飞驰于京广、京昆、京沪、京福线，辐射北京、上海、广东、江苏、浙 江、四川等全国18个省份及自治区。成立学术营销部，围绕触点梳理学术营销课程，进行市场调研与分析，西医院线拓展模式初建；杭白菊成为国内高端品牌原料供应商；整合快医、旅销、健康社区建设，寿仙谷家庭医疗模式体系开始运转，新生板块不断形成发力。 

公司2017年至2022年净利率分别为24.02%、21.05%、22.66%、23.85%、26.11%、33.47%，净利率不仅一直处于20%以上，且总体处于逐步上升趋势，2022年更是跃至33.47%。公司2017年至2022年毛利率分别为86.23%、85.91%、84.38%、83.39%、83.53%、84.42%，近几年来一直在80%以上的高位，可见公司产品毛利率较高。

公司2017年至2022年销售费用分别为1.78亿、2.36亿、2.34亿、2.64亿、3.2亿、3.2亿，管理费用分别为0.56亿、0.71亿、0.79亿、0.72亿、0.78亿、0.86亿，两者都呈逐步上升态势；公司2018至2022年研发费用分别为0.34亿、0.39亿、0.48亿、0.51亿、0.48亿，近三年一直稳定在0.5亿左右。

盈利预测：

根据WIND一致预测，预计公司 2023-2024 年实现营业收入分别为10.27/12.66亿元，同比增长23.91%和23.25%；归母净利润分别为 3.42/4.33亿元，同比增长23.19%和26.57%，对应EPS 为1.70和2.15元。

 风险提示 

可转债正股波动风险，可转债强赎风险，原材料质量控制风险，行业需求减弱，行业政策变化，数据提取不及时。

证券研究报告： 

可转债个债分析——寿22转债

对外发布时间：2023年6月19日‍‍‍‍‍报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 [e-mail]李相龙
S1070522040001 [e-mail]

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