长城证券宏观二季度研究报告合集

宏观经济专题报告

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财政部年初提到，今年“积极的财政政策要加力提效”，而防范化解地方债务风险仍然是政府工作一个重点。财政赤字与地方债务是一体两面。今年以来无论财政收支还是政府债发行，都呈现一季度加力，二季度边际放缓的特点。经济修复波折不断，楼市深度调整，5月份地方财政收入陡降，初步显现出“捉襟见肘”的局面；专项债短期内接续不及时，总体政府债融资也明显怠速。

往后看，下半年经济修复放缓，财政收入承压，财政“逆周期调节”紧迫性提升，可能需支出端维持必要强度，起到“兜底”作用。而从今年以来的土地成交情况来看，二季度以来100个大中城市土地成交总价同比快速回落，预示着全国土地出让收入增速可能也将在三季度再一次回落。从这个角度看，财政收支不平衡的压力可能延续一段时间，不排除财政赤字尤其是地方政府财政赤字超出预算的可能。

在经济增速有所下滑、财政收入以及卖地收入增速下降的背景下，财政逆周期调节的紧迫性抬升，下半年还有哪些增量政策可以期待？结合过去三年在稳增长上实施的政策工具来看，我们认为下半年财政政策稳增长可能有三个方面：一是减税降费，统筹财政收入适度扩大财政支出规模。二是在专项债投资拉动上发力，加快现有额度的发行使用进度，甚至可能盘活专项债务结存限额。三是发挥“准财政”工具优势，财政贴息、政策性开发性金融工具均可能推出。而发行特别国债来置换地方政府债务的可能性或许较低。

对于财政改革，我们认为财税体制改革、地方债务监管、政企关系改革等方面都仍有较大空间。只有通过体制改革，做到“小政府、大社会”的经济环境，才能更好提振市场信心，盘活地方存量资产。

2

2023年上半年美国经济依然坚韧，并未出现衰退。美联储大幅加息之后，美国经济却迟迟未发生衰退有两个原因：美国财政仍在发挥积极作用和人工智能科技浪潮的崛起。实际上，美国上半年也出现了银行业危机，当时已在验证我们上半年所预测的美国深度衰退的到来。但美联储及其他政府部门及时出手救市，阻止了危机蔓延。

美国财政支出驱动经济增长。2023年上半年美国财政赤字保持在高位，同时减税促使居民收入大幅反弹，支撑了消费增速。由于劳动力成本的快速上升，美国贸易品竞争优势下降，贸易赤字增加。为了弥补贸易赤字的影响，财政赤字不得不大幅增加。6月3日，美国总统拜登签署联邦政府债务上限的预算法案，将暂停债务上限至2025年初。这样一来，美国扩张财政失去了硬约束，预计美国财政部将或将增加新发国债规模。

高预期支撑高通胀形势。美国通胀预期反弹或预示着工资增速也会反弹，而工资增长会推动通胀维持高位。美国核心通胀可分为住房和非住房两部分。房价领先CPI住房，因为居民收入上升，房价收入比回落，房价下行压力逐渐缓解。人均可支配收入领先CPI非住房，由于人均可支配收入反弹，下半年核心CPI非住房部分同比也会见底回升。我们预测，2023年下半年美国核心通胀或将维持在5%附近。

货币政策需要更加紧缩。美联储既要防止通胀反弹，又要防止深度衰退；既要防止紧缩不足，又要防止货币超调，矛盾点就来源于财政政策和货币政策方向不一致。美国财政扩张不仅阻碍了美联储货币紧缩的效果，而且也让高利率成为“地上悬河”，一旦财政撤力，货币超调的效果会立马显现。在这种复杂局面下，美联储下半年政策会更加谨慎，相机抉择调整利率。我们认为，大概率情况下，美国政府会继续扩张财政，经济高烧不退，美联储下半年可能分两次加息25bp至5.75%左右。小概率情况下，美国财政收缩，经济转入衰退，那么美联储相应可能降息。

从全年经济趋势来看，美国经济在出现深度衰退之前可能需要经历一段特殊时期。在财政支出加大、AI科技浪潮的帮助下，美国维持了经济的强韧。由于劳动力供给的相对不足，货币紧缩政策并未完全发挥效果。商品需求的回落缓解了部分通胀压力，但服务需求持续高速增长，造成了较高的通胀中枢水平。未来一段时间美国可能会出现高通胀、高利率和高赤字的异常且脆弱的经济平衡状态。

3

中国素来被称为“人口大国”，2017年，中国人口迈入14亿人口大关。与此相反的是，中国生育率和出生人口一直处于下降趋势。2022年，全年新增人口-85万人，为21世纪以来首次人口负增长。过去，我国人口增长动力主要源自较高的出生率和平均寿命的提高，曾有过3次婴儿潮。然而，在前两次婴儿潮人口过了生育年龄的情况下，第三次婴儿潮在计划生育政策的影响下并没有带来再一次的生育高峰，我国的出生人口没有再一次经历婴儿潮周期。

人口在每个经济和社会发展中发挥重要的作用，出生率是影响人口数量变化的主要原因之一。我们在《中国生育率研究》中指出，结婚率是影响出生率的重要因素，晚婚的趋势可能使育龄妇女错过最佳生育时期，从而降低出生率。我们通过改进《中国生育率研究》的计量模型，对未来人口及关键变量进行预测，认为我国将于2027年达到人口峰值，2040年人口跌至13.59亿。

我们与学界和机构预测数值相比处于中间位置，但人口负增长，生育率下降大趋势不变。在临近人口拐点、老龄化愈加严峻的状况下，除了对社会福利和医疗体系外，对经济供给侧、需求侧也造成一定冲击。因此，应针对育龄夫妻出台降低经济负担等措施，稳定中国出生率，保持总人口平稳下滑或不变。

4

历史上，美国政府主要靠发行国债填补财政赤字，每一年新增加的国债都为了弥补当年的财政赤字。疫情期间也不例外，并且财政赤字大幅增长，新增国债规模创历史新高。2020-2022年这三年是美国历史上国债发行最多的三年。当触及债务上限后，联邦政府首先采取“非常规措施”，缩减开支，维持政府运行。这些“非常规措施”将美国财政部耗尽现金，出现违约的风险可以被推迟到7月-9月发生。

美国政府疫情期间无序发债，加重债务负担。2023年，美国未偿国债总额突破30万亿美元，占GDP比重121.47%。利息增速超过经济增速，美国债务违约风险会频繁出现。美国只能通过滚动发债的方式来支付利息，债务负担会越来越重，短期内，美元信誉能够继续支撑美国发债。但长期来看，美元信誉下降的时候，就可能出现美债危机。

美国财政部资金已经无法支付下一季度利息，如果不提高债务上限，美债面临违约风险。美国频繁提高债务上限，每次都会引发国会两党激烈争斗。两党极限博弈和施压可能再次扰动金融市场。

5

中美两国经济目前呈现明显的分化趋势。分化原因复杂多样，疫情期间两国政策抉择不同，使得两国面临不同的经济挑战。

两国通胀承压方向不同导致货币政策的差异。美国仍面临一定通胀压力，CPI中枢抬升，而中国4月CPI同比仅为0.1%，处在低位。核心CPI走势上，两国分化更为显著。美国的核心CPI环比大幅上升，超过疫情前水平；而中国核心CPI环比低位徘徊，低于疫情前水平。这种分化引发了两国不同的货币政策，美联储自2022年以来进行了十次加息；而中国实施宽松的货币政策。在就业与消费方面，美国失业率保持在历史低位，显示劳动力市场持续紧张，而中国失业率虽然整体回落，但年轻人的失业率持续攀升。这种分化也对消费行为产生影响，体现在美国居民消耗储蓄，而中国居民增加防御性储蓄。

中美两国的宏观杠杆率走势在疫情后也出现了较大的分歧，美国的非金融杠杆率不断下降，而中国非金融杠杆率上升。原因在于美国的经济政策弹性较高，而中国政府在疫情期间和疫情后承担了较大的经济成本，是加杠杆的主体。在稳经济和去杠杆过程中，两国分化表现还体现在银行体制上。美国经营不善的银行多数会破产或被收购，而中国的银行通常会被注资。此外，在企业利润和违约率方面，美国的企业经营与信用利差表现负相关，而中国的信用利差与企业利润并不完全相关。总结来看，中美两国经济呈现明显的分化趋势，既包括疫情期间的政策抉择，也包括政策落实后的效果反馈。

6

人口在每个经济和社会发展中发挥重要的作用，生育率是影响人口变化的因素之一。研究中国人口数量未来走势，重点是研究生育率的未来走势。对生育率的准确预判，有利于对国家制定合理的生育政策。为更准确、全面的探究经济、社会、文化和政策因素对生育率的影响，我们对数据的准确度进行讨论，并对世界面板数据和中国省际面板数据展开实证研究。

从世界各国层面看，经济增长与女性受教育程度可能与生育率存“U”型关系；1981-2015年间，鼓励或限制生育的政策未能起到相应效果。从中国各省层面看，经济、政策和人口结构因素对生育率波动作用较为显著。与世界面板回归模型相比，经济和政策的作用机制有所不同。我国经济上看，房价和居民负债的上升会到导致生育孩子效用的减少，从而导致生育率的下降。政策上看，由于二十世纪计划生育的实施直接抑制了生育率的提高，导致颁布“单独二孩”，“全面二孩”和“三孩”政策对生育率均有显著的正向效用，释放了居民被压抑的生育意愿。从人口结构上看，人口老龄化和结婚率均对生育率产生显著影响。结婚率的下降和居民杠杆的上升趋势相似，共同导致了近年中国生育率的下降。

因此，为缓解生育率下滑，提高我国生育意愿，应从经济激励和加强社会福利两方面入手。

7

根据奥肯定律，通货膨胀与产出缺口存在一种交替关系。当实际产出持续超过潜在产出水平的时候，厂商对劳动力的需求增加，从而造成失业率的下降和工资水平的上升，进而造成全面的价格水平上升。实际上通货膨胀形成的因素较为复杂，货币供应、产出缺口等因素对通胀周期趋势都有较显著的影响。我们先通过生产函数法和消除趋势法测算产出缺口，并与历史通胀分段讨论。

2012年以来我国产出缺口一直相对较低，反映出我国需求相对不足的症状，预示着我国物价同比中枢可能持续下降。实际上我国货币供应较为充裕，M2/GDP持续上升，却并未推高通胀，我们认为这是由于货币高增速在一定程度上因储蓄意愿较高、投融资体制效率较低等因素并未提高产出缺口，其实也是反映出货币的产出效果逐渐变差。

我们认为从改革开放以来中国产出缺口和通货膨胀所显示的中国经济长周期已经进入第三轮，这一轮周期是从2015年开启，截至目前还未结束。由于货币供给增速还在上升，但产出缺口已经持续为负，且物价存在一定的通缩阴影，反映出经济体制的弊端之重。当前我国投资比例过高，这一方面会造成经济资源的浪费，投资品产能利用率和投资回报率持续降低；另一方面也会对消费形成挤压，进一步加剧有效需求不足。国内或需进一步推进实质性改革，焕发民营经济活力，提高市场效率。

8

人工智能或将开启互联网时代以来第三波科技浪潮。2023年伊始，以ChatGPT为代表的AI科技点燃市场热度。互联网时代以来，全球已经发生了两波科技浪潮。第一波科技浪潮是以个人电脑为媒介的互联网迅速普及，全球互联网用户数量大幅增长。第二波科技浪潮是以智能手机为媒介的移动互联网进一步变革生产和生活方式。其特点都是科技创新提升了全社会各行业的运行效率和要素生产率。“AI+”模式可以广泛应用于各行各业，对传统的商业模式进行再次革新，可能成为21世纪第三个十年的经济增长动力。

科技浪潮带动投资热潮，全球研发投入增加。人工智能概念带火的第一个投资方向就是智能程序工具的开发，也即软件端。中国深耕AI领域多年，人工智能专利技术持续攀升，研究覆盖基础层、技术层和应用层，但距离美国人工智能程序水平仍有差距。人工智能概念带火的第二个投资方向是半导体产业，也即硬件端。“AI+”模式创造的算力和终端需求，或将缩短半导体产业从周期底部爬升的时间。中国短期内AI投资将偏向硬件端，解决“卡脖子”问题。

中美芯片产业竞争将更加激烈，美国试图推动产业链脱钩。自2018年美国开始对华科技制裁以来已有五年时间，制裁措施逐步加码。我们将美国对华制裁分为三个阶段，第一阶段制裁力度较弱，国产技术有所突破，抢占部分半导体市场。第二阶段，美国加强制裁力度，全方位封锁中国芯片发展，中国加速国产替代化进程。第三阶段，美国组建芯片联盟，试图将中国排挤出芯片产业链。

“AI+”或将开启新一波科技浪潮和生产力提升，掌握更智能的人工程序和更强劲的芯片制造就掌握了未来，因此中美在这一领域的竞争将会更加激烈，美国对华制裁逐步加码，从制裁芯片企业到推动产业链脱钩。我们认为，中国具备人工智能发展的长期优势，因为软件端和硬件端的技术创新，最终都需要服务于应用层面。中国是全球最大的消费市场，人工智能在中国有着广泛的应用前景。中国互联网企业在应用层面的创新一直强于欧美。只要保持资本投入，技术不断进步，制度持续改进，克服关键问题，中国将在人工智能领域的大国竞争中取得最终胜利。

9

煤炭价格是煤炭发债企业盈利能力的核心因素。2008年经济危机后，国务院“四万亿“计划出台重振中国经济，制造业复苏促进煤炭价格上涨。2012-2015年由于宏观经济周期下行与产能扩张，煤炭价格急剧下跌导致煤炭企业盈利能力大幅削弱，2016年以后由于供给侧改革，落后产能逐渐被淘汰吸收，煤炭价格重回高位，煤炭营业收入转为持续增长。就盈利能力来看，供给侧改革以后，销售毛利率在25%水平波动，而煤炭行业费用控制能力增强，煤炭发债企业ROE回涨至10%。

10

黄金可能正在开启新一轮牛市。继1976-1978年的石油危机，2002-2011年的紧缺经济，2019-2020年的新冠疫情之后，黄金牛市第四轮已经开始。国际金价受此次欧美高通胀影响，突破2000美元/盎司，4月13日盘中达到2048.79美元/盎司，创历史新高。我们认为这一轮牛市可能持续的时间更长、上涨的幅度更大。主要理由来自两部分：（1）美国实际利率重新进入下行趋势；（2）地缘政治动荡促使黄金的货币替代价值凸显。

黄金金价趋势已经不符合传统的理论框架。传统的理论框架中，黄金作为美元的替代货币，实际价值应该与美元保持一致，也即在一定时间段内与美元的购买力保持一致。黄金具有抗通胀的作用，黄金与四国CPI指数（中美欧日）的走势大致相似，全球商品价格持续上扬，黄金价格伴随上涨。通胀上行意味着实际利率下行，因而黄金和美国实际利率走势也较为一致。但在2021年以后，黄金与美国实际利率走势背离。这种背离是因为有第三方因素在推动黄金需求的上升，这一因素不在传统的分析框架中。

这个第三方因素就是各国央行。2022年，各国央行黄金净购入量达1136吨，创下了1950年以来的最高的年度需求，明显超过了过去十年平均400吨的年增长量。伴随着各国央行积极购买黄金，部分央行抛售美元。

目前世界货币体系的转变也会推动黄金牛市。美元正在脱离其霸权地位，新的体系不再以美元为中心，各国经济或者各区域开始形成自我保护式的货币中心。虽然美元仍是主流货币，但上合组织和金砖国家正在建立本币和人民币贸易结算系统。近年，俄罗斯，沙特阿拉伯和巴西等国纷纷与中国达成人民币结算协议。其次，近几年的政治动荡和对美国的信任危机，导致各国央行纷纷减持美债，购入黄金来稳定各自的金融市场。

我们认为在美元贬值和逆全球化的推动下黄金价格会延续牛市行情，如果美国发生深度衰退造成全球通缩，黄金价格或出现一定阶段的回调。但再之后，随着新一轮刺激政策的出台，通胀企稳之后，逆全球化趋势的延续会推动黄金价格再次回到上涨趋势中。

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去年底的美国年度经济展望报告预测正在验证。我们在去年11月底发布的《美国经济或将深度衰退——2023年美国经济展望》中认为今年美国经济将出现深度衰退。当前已度过一个季度，经济数据虽然仍较旺盛，但深度衰退的迹象也愈加明显。硅谷银行事件的爆发预示着美国经济深度衰退的开启，并且降息时点也已经逐渐靠近我们在《艰苦奋斗、抗击通缩——2023年宏观经济展望》中的预测。

美联储面临两难困境，但货币超调难以避免，经济深度衰退后可能快速转入降息。由于美国经济的结构性问题，美国经济浅衰退无法促使通胀持续回落，劳动力市场迟迟无法进入收缩阶段，通胀就存在反弹风险，美联储不得不持续加息，这必然会造成货币超调，经济进入深度衰退。当经济发生衰退时，可能已经是危机状态，美联储货币政策需要迅速从加息进入降息。

美国财政透支过度，二、三季度财政或将被动紧缩。2020-2021年，美国为刺激经济财政赤字大幅提升。美联储加息后，美国政府财政利息支出大幅增长，占财政收入的比例提升至9.7%。美国国债已经触及法定上限，在重新提高政府债务上限前无法发行国债。拜登2024财政预算案可能无法顺利通过，因此直到四季度美国财政都将捉襟见肘。

我们预测2023年美国经济增速-1.2%。美联储加息的效果开始出现，银行业遭遇2008年金融危机以来最大风险。美联储继续加息或将导致金融系统受到更大冲击。美国高储蓄，高信贷，高库存，经济抵抗风险的能力已经较弱。美国未来12个月衰退概率已经创40年历史新高。美国经济衰退可能从二季度开始。

大类资产月报

1

国际经济方面，美国经济正从滞胀向衰退转变，但结构分化致使趋势不明朗。进出口、工业生产和消费增速均在下滑，但科技发展迅猛、服务业仍在扩张，劳动力市场仍呈紧张态势，经济还未进入衰退阶段。美国通胀高位回落但环比增速仍较高，美联储加息已近尾声但并不十分确定，市场仍在着急寻找未来的方向。

国内经济方面，中国经济从长周期来看已经进入房地产下行阶段和人口下行周期，叠加三年新冠疫情私人部门资产负债表收缩。短周期来看经济正处于复苏阶段，但力度较弱且可能会反复。中美经济摩擦给出口部门造成一定压力。私人部门需求仍有待恢复，工业企业利润增速仍在负增。为了鼓励居民消费，国内政策工具箱需要进一步打开。

美元和黄金：从短周期来说，外汇利差和市场信心可能成为阶段性主导因素。美国债务上限谈判初步达成一致，美债违约风险解除，美元短周期下行结束。美国通胀反弹，或将迫使美联储无法结束加息周期。美国经济韧性强于预期，支撑利率回升，利差扩大造成资金回流，推动美元指数上行。从长周期来说，黄金仍在牛市。但短期内，考虑到美元与黄金的“跷跷板效应”，美元升值或将导致黄金价格回调。

原油和沪铜：当前全球经济需求正在下降，而供给因地缘政治的影响也在减少，因此原油价格的弹性较小。我们认为原油价格正处于下跌趋势之中，但因OPEC减产等因素，幅度有限。铜是与工业生产和国际贸易紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。今年以来我们认为欧美经济增速将持续下滑，而中国经济复苏由快变慢，铜库存逐渐累积，价格也开始呈现下跌态势。

股市和债市：中国经济仍在房地产下行周期、人口老龄化以及资产负债表衰退的影响下艰难前行，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿高涨，消费倾向下降。在外需不稳的情况下，一季度工业企业处于去库存阶段，目前工业企业利润增速仍为负。中国货币政策整体表现宽松，货币供给量增速持续高于名义GDP增速且产出效应不断下降。由于高杠杆压力，政府不得不通过降息等宽松方式给予债务展期；再叠加私人部门需求长期不足，债券利率处于长周期牛市之中。

资产配置策略：五月份长城大类资产配置指数从4月28日的122.16上涨至5月26日的138.50。六月大类资产配置策略：看空原油10%；看空沪铜20%；看多沪金10%；看空股市10%；看多国债20%。

2

国际经济方面，美联储5月份或将迎来加息终点，零售销售快速下滑，经济衰退越来越近。高利率环境下，银行业危机并未解除。只要美国维持在高利率环境，商业银行就面临存款流出压力，存在再次爆发银行业危机的可能。2023年3月，美国零售销售同比2.94%，较2月份的5.88%大幅降低，环比-0.99%。同时美国房价也在下跌，美国经济已经位于临界点之上，因其结构性问题，一旦转入衰退周期，可能迅速陷入危机状态。

国内经济方面，疫情积压的消费需求集中释放，但结构性分化特征明显，缺乏大宗消费的复苏是不牢固的，复苏斜率或将放缓。从一季度消费结构来看，与出行链条相关的场景和线下消费复苏为主，但是耐用品消费回升幅度有限。购房需求释放之后，商品房销售面积也将出现滑坡。我国经济复苏还需要面对疫情之后的“疤痕效应”，疫情三年对居民资产负债表的损害会影响居民的消费和储蓄行为。

美元和黄金：货币政策或将迎来转向，美元指数进入短周期下行。非美货币圈正在形成，美元作为国际货币的地位有所动摇。国际金价阶段性调整后，仍将继续向上。我们认为，美联储结束加息周期、美国经济衰退，全球央行继续购入黄金的三大因素会支持金价继续上行。

原油和沪铜：国际油价在经历减产计划的短暂情绪刺激后，主要逻辑还是会回归到经济衰退后的需求减弱。OPEC+减产计划执行有待观察，对市场的冲击偏向情绪面，实际减产力度可能不及预期。国际铜价或将建立下行趋势。根据ICSG报告，一月份全球铜产量过剩10.3万吨。2023年1月，全球精炼铜库存同比增加21.54%，并无库存短缺担忧。

股市和债市：2023年3月，国内PPI同比-2.5%，仍在负增，形成工业企业利润的回升阻力。短期内PPI可能继续负增，国内工业企业利润增速仍在低位，股市仍将震荡为主。从领先指标来看，十年期国债收益率或将维持震荡下行态势。为了促使资金脱虚向实，央行需要进一步推动结构性降息政策，引导利率下行。

资产配置策略：四月份长城大类资产配置指数从3月31日的138.64下跌至4月26日的120.54。五月大类资产配置策略：看空原油20%，等待建仓点；看空沪铜10%，等待建仓点；看多沪金上调至10%；看平股市，暂不配置；看多国债上调至20%。

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国际经济方面，欧美银行业危机继续蔓延，金融危机和经济衰退越来越近。欧央行和美联储继续加息25bp，可能导致金融风险加剧。面对银行业危机，虽然美联储紧急给予流动性支持，但并未解决根本性问题。美联储快速加息的效果正在逐渐显现，金融市场风险频发，房地产市场正在快速降温，美国经济二季度即将进入衰退模式。

国内经济方面，中国疫后需求释放的红利基本结束，经济进入平稳复苏。首先，房地产市场较前两月出现降温迹象。其次，乘用车销量大幅下降，车企降价也未见好转。最后，居民资产负债表受损，影响消费意愿，修复仍需时间。中国的疫后红利期可能比海外持续得更为短暂，经济从前两个月的强复苏逐渐趋于平稳。

美元和黄金：危机中的美元将维持宽幅震荡格局。美元站在了十字路口。如果美联储宽松货币，美元继续贬值，全球通胀风险会再次抬升；如果美联储紧缩货币，美元再次升值，那么流动性收紧带来的危机会继续扩大。黄金可能正在酝酿大牛市。地缘政治格局发生巨大变化，安全需求极度上升造成黄金需求大幅上升。

原油和沪铜：银行业危机引发经济衰退担忧，国际油价大跳水。我们认为，伴随着美国二季度开启衰退模式，原油需求萎缩，油价仍将下行，年底跌至50美元/桶。2023年精炼铜供给过剩将会导致铜价下跌。全球精炼铜产量增速继续提升，高于消费量增速，且库存也在回升。铜价缺乏继续上升的基础，将在经济衰退的带动下回落。

股市和债市：A股仍以震荡为主，但结构上中证500强于沪深300。汽车销量增速掉头向下，预示着M1同比仍在下行风险。经济复苏力度不强，A股就难以出现牛市或者大幅上涨。目前10-2年的利差还在中性水平，核心CPI仍在下行，降准政策也有利于降低利率，我们预计四月十年期国债利率的下行趋势还会延续下去。

资产配置策略：三月份长城大类资产配置指数从2月28日的127.38上升至3月28日的139.93。四月大类资产配置策略：看空原油，空单20%；看空沪铜，等待建仓点；看多沪金，多单5%；看平股市，暂不配置；看多国债，多单10%；现金65%。

债券月报

1

利率债方面：

当前国内经济复苏动能转弱，货币政策稳中偏宽松，而后续物价读数偏低的状态可能维持1-2个季度，6月份整体货币宽松（如降息）的可能性也仍然存在。我们维持《二季度债券投资分析报告》的判断，短端利率在流动性合理充裕状态下或仍有震荡下行可能；长端利率或继续震荡下行，不排除冲破去年10月以来阶段性低位的可能。中债收益率曲线或相对平稳，六月仍有利率债配置机会，建议配置中期利率债。

信用债方面：

今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进，5月信用修复受阻，发行与净融资均低于往年同期，但目前利率债维持震荡下行趋势，信用债仍有配置机会。5月短期信用利差持续收窄，中长期债信用利差已经降低至近三年的低位，基本持稳，后续压缩空间可能有限。城投债方面，5月城投融资整体回落，今年以来尾部城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注中高等级、强区域地区平台城投债。

我们建议构建6月份长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债40%，配置5年期AA级企业债60%，不加杠杆。

可转债方面：

在当前流动性具有相对宽松的环境下，以及A股分化式行情仍存，转债价值后续进一步压缩的空间有限，同时考虑到实质违约风险扩散的概率仍然很小，在经济逐步复苏的态势下，转债仍有配置机会，且市场行情或仍偏向主题投资。另外，由于股市还无法摆脱快速轮动的状况，转债布局品种较好的“双低”股仍不失为一种有效方式。在个债配置上，我们增配一只医药转债和一只机械转债。

2

利率债方面：

当前宏观金融环境体现出国内经济复苏虽然在持续，但复苏仍不全面，房地产复苏待观察，消费在大宗商品领域仍薄弱；海外金融危机、经济衰退风险抬升。我们认为短端利率在流动性合理充裕状态下或有震荡下行可能；长端利率在五月经济温和复苏预期以及国际地缘政治扰动下或继续震荡下行，但MLF强支撑作用下继续下行的空间或有限，中债收益率曲线或将陡峭化。五月仍有利率债配置机会，建议维持二季度策略，配置中短期利率债。

信用债方面：

今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进。我们认为二季度温和复苏情形下，信用修复仍是主旋律，叠加利率债震荡下行趋势，信用债配置机会较多。不过4月份短期信用债利差已经略有扩大，中长期信用债性价比凸显，中长期债信用利差也已经降低至近三年的低位，后续压缩空间可能有限。新房成交边际企稳，提示关注优质房企以及房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

我们建议维持二季度长城证券债券投资组合：配置子弹型3年期国开债40%，配置3年期AA级企业债60%，不加杠杆。

可转债方面：

我们认为当前可转债指数虽已走到中高位，但随着经济苏复持续，A股分化式行情仍在，可转债仍有机会，本月我们将个债配置数量增加到10只，并根据当前行业情形进行调整。主要选择计算机、传媒、银行等行业转债，并适当配置中特估系列。

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目前国内宏观环境处于增长复苏阶段，从美林时钟而言，是从债券占优向股票占优转变的阶段。这一阶段，股票和债券都还有不确定性，因而是转债建仓的较好时机。一方面，可转债既可以享受利率下行带来的纯债价值的提升。另一方面，可转债也可以埋伏等待正股价格上涨所带来的转股价值的提升。因此从宏观层面来看，2023年或是可转债市场的较好机会。

今年一季度，转债市场保持平稳上行阶段，从数据端来看，当前可转债规模和数量都在峰值的顶端，从可转债的行业分布来看，已经可以和中证500指数的行业所匹配，中证转债指数小幅跑赢沪深300指数，截止3月31日，中证转债指数平稳在430.75同比上涨6.9个点位，而对比可转债正股多以中小型上市公司为主，可转债高挺的表现也与中小盘近期的增长的势头有密不可分的关系。目前转债估值任然处于历史的高位，但目前宏观经济局势并不稳定，从数据来看，通货膨胀短期内仍然在可控范围之内，对短期转债影响并不会很大。

根据当前分析，我们在4月的长城证券可转债投资组合中主要还是选择高景气行业进行配置，并综合考虑正股的市盈率，PB，转股溢价率，基金持仓等综合因素。首先是计算机行业，我们配置4只转债，分别为新北转债、淳中转债 、奥飞转债、卫宁转债，多数为AIGC&数字经济相关品种，其在前期有一定的涨幅和青睐度，预计后续仍有上升空间；其次是家电行业一只，为三花转债，然后是传媒行业，我们配置一只，为风语转债，国防军工行业一只，为火炬转债，电力设备及新能源一只，为起帆转债，权重分别都为12.5%。

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利率债方面：结合前节所述，当前宏观金融环境体现出国内经济复苏虽然在持续，但复苏仍不全面，出口仍不乐观，房地产复苏待观察，消费在大宗商品领域仍薄弱；海外银行流动性危机仍在，国内需警惕欧美金融危机爆发的可能性以及经济衰退。另外，二季度利率债总体发行不会较大挤占流动性，因此我们认为短端利率在流动性充裕状态下或有震荡下行可能，长端利率在二季度经济温和复苏预期下或震荡下行，中债收益率曲线或陡峭化。二季度是利率债配置好时机。

信用债方面：今年以来信用持续修复，信用利差收窄从中短期债向长期债推进。我们认为二季度温和复苏情形下，信用修复仍是主旋律。不过短期信用债利差当前已经收窄至历史相对低位，性价比有所下降，可关注中长期债信用继续修复的机会。新房成交边际企稳，提示关注房地产下游建材、家具、家电等行业企业债。城投债方面，今年以来城投公司信用事件频发，并且卖地收入负增持续，地方财政压力较大。综合来看，低等级企业债性价比不高，后续建议关注高等级、强区域地区平台城投债。

我们根据建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型3年期国开债40%，配置3年期AA级企业债60%，不加杠杆。

地方经济分析报告

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河北省区位关键，坐拥雄安新区，肩负承接北京非首都功能的重任，面积涵盖整个京津冀城市群。又具有丰富的矿产资源，为第二产业拉动全省经济增长提供了充足保障。在环保压力较大、供给侧改革之下还能继续保持与全国同步增长的增速实属不易。作为传统的京畿福地，在京津冀协同发展、雄安新区规划建设带来的发展势能下，经济稳中向好的态势将进一步巩固。

同时我们也要看到，河北省人均GDP较低，财政实力较弱，卖地收入持续缩减，偿债压力加重。同时与其他省份一样存在着人口流失、老龄化严重和未富先老等常见问题。未来河北省应依托京津冀区域优势，抓住城市群人口众多机遇，加快产业升级步伐，建立独具特色的养老产业基地。同时推进以民营经济为主的市场化营商环境，在“小政府、大社会”上寻求突破，吸引民间资本，开放服务行业，实现全省高质量发展。

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陕西省作为内陆重要省份，经济增速加快，2022年GDP总量首次迈入3万亿大关，综合经济实力位居全国中位。陕西地区丰富的矿产资源，为第二产业拉动全省经济增长提供了充足保障。作为国家向西开放前沿和“一带一路”重要节点，陕西省成为我国内陆改革开放高地，出口贸易快速发展，现代产业体系加快构建，整体经济实力在不断提升。

同时我们仍要看到，陕西目前财政实力相对不强，仍有较大的提升空间，具有一定的土地财政依赖，全省隐性债务负担相对较重，资本市场融资难度增加。此外，与其他经济水平相对居中的省份类似，陕西省也面临着老龄化不断加深的问题。在疫情影响逐步消退后，陕西省要稳住改善人口结构，进一步促进经济发展，推进现代化生产效率，完善市场准入机制，鼓励民营经济发展，减少对土地财政的依赖，实现全省高质量发展。

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安徽省作为长三角区域重要省份，近十年经济增速高于全国，实现了从“总量居中、人均靠后”向“总量靠前、人均居中”的跨越式发展。为实现新旧动能转换，安徽近年来加快战略新兴产业投资，政府在引入市场资本方面走在全国前列，从京东方到蔚来，合肥更是成为“风投之城”。在优惠政策和资本助力下，安徽新能源汽车等产业优势渐显，进一步推动出口增长，伴随着近年消费潜力释放，全省经济发展迈上新台阶。

同时我们也要认识到，安徽目前仍存在财政实力弱，自给率低，土地依赖度高，老龄化严重和未富先老等中部省份常见问题，作为常年人口流出大省，安徽在2020年之后，要进一步改变人口结构，促进经济发展，还需巩固和发展新能源汽车和半导体等高技术产业，鼓励民营经济发展，减少对土地财政和中央转移支付的依赖，成为长三角一体化的重要一极。

4

湖南省作为中部“鱼米之乡”，综合经济实力居全国前十，民营经济发达，占GDP比重达70%。工程机械，轨道交通装备，航空动力产业全国领先，形成产业集群。近年来，湖南高技术制造业投资增速快，五大国际物流通道和集结中心的建设以及制造业基础推动近年来出口高增。十四五期间湖南将进一步大力发展战略新兴产业，力争到2025年总额破万亿元。但同时，湖南也具有与中部省份湖北类似的问题，如人口向外流失，老龄化程度高于全国，土地依赖度相对较高，财政自给率低，对中央的财政依赖度相对较高等。

我们认为湖南具有发达的民营经济和独特的优势产业，十四五期间有望在巩固传统制造业的基础上加力发展新材料、新一代信息技术、新能源及智能网联汽车等战略新兴产业，有效控制对土地财政和中央转移支付的依赖，进一步提高人均GDP，实现经济高质量发展。

5

湖北省作为中部大省，综合经济实力居全国中上，人均GDP高于全国平均水平，三大产业协调发展。近年来，湖北大力发展战略新兴产业，制造业投资加快，同时提出在2025年打造新一代信息技术、汽车制造、现代化工及能源、大健康、现代农产品五个万亿级支柱产业的目标。尤其是在光电子信息领域，湖北已形成产业集群，成为拉动其外贸增长的动力。但也要看到湖北省发展存在的一些问题，如民营经济占比相对较低，人口向外流失，老龄化程度高于全国，土地依赖度相对较高，财政自给率低，对中央的财政依赖度相对较高。

我们认为湖北省有较强的经济基础和产业集群，乘数字经济之东风，有望在十四五期间实现经济高质量增长，同时加力改革，鼓励民营经济发展，有效控制对土地财政和中央转移支付的依赖，成为“中部崛起”的重要战略支点。

长城证券大类资产配置

四月大类资产配置月报

五月大类资产配置月报

六月大类资产配置月报

地方经济报告

河北经济分析报告

陕西经济分析报告

安徽经济分析报告

湖南经济分析报告

湖北经济分析报告

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