下半年债券投资分析报告

核心观点  

利率债方面：

6月以来内需外需压力都仍在显现，而这些压力在下半年可能还会加大，完成全年GDP增速目标存在一定挑战。我们预计二季度GDP实际增速或在7.1%左右，环比动能可能是年内低点，三季度GDP环比可能小幅回升，四季度回升力度更大。从这个角度看，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能。短端利率来看，央行不断释放保持市场流动性合理充裕的信号，下半年资金市场、短端利率也仍可能震荡偏强。对于7月份，新的关注点可能在国常会、政治局会议等政策部署，市场分歧可能较强，债市可能偏强震荡，因此我们建议维持中短期利率债配置。

信用债方面：

上半年工业企业利润低位徘徊、信用修复并不是一帆风顺。企业债净融资额偏低，二级市场信用利差修复存在波折。而下半年，来自利润端、需求端的压力可能无法快速消解，当前产能利用率也偏低，这都可能给信用市场的修复带来阻力。地方债务风险、地产销售深度调整等风险也需持续关注，下半年信用债或许要更加强“底线思维”，关注国央企地产债、强地区强平台城投债。

7月份，我们建议构建6月份长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债40%，配置5年期AA级企业债60%，杠杆40%。

可转债方面：

在当前市场预期较弱，政策空窗期，以及经济复苏斜率不明朗的宏观背景下，我们认为下半年A股市场还是难有大的全面牛市行情，但由于今年地产政策一直在托底，在一定程度上对A股有支撑，因此指数下跌动力不强，仍存韧性，分化式行情还是主要特点。对于转债市场，我们认为仍有配置机会，市场行情或继续偏向主题投资，当然当前股市快速轮动状况仍在加剧，挑选业绩较好的“双低”标的也继续有效。

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公开市场分析

宏观经济环境：国内经济动能持续走弱 

今年一季度经济实现“开门红”，GDP同比增长4.5%。但二季度经济恢复的环比动能走弱，4、5月份统计局数据显示国内社零消费、固定资产投资、工业生产均有放缓，5月出口增速再次转负，显示国内产需两端下行的压力仍在。受此影响，5月份财政收入明显边际放缓，而地产深度调整期间，地产相关税收、卖地收入均下降，地方财政收支压力尤为凸显。而进入6月份这一情况并未明显改善。需求端看，内需外需均有压力。首先是国内私人需求出现一定的收缩趋势。地产销售边际放缓，6月以来30城地产销售面积超季节性下滑，是2019年以来的最低点；旅游出行人数全面恢复，但人均消费反而降低：文旅部数据显示，今年端午节国内出游人数和国内旅游收入按可比口径分别恢复至2019年同期的112.8%和94.9%，照此测算，今年端午节人均消费仅有2019年的91.6%。其次是PMI新出口订单已经连续三个月在收缩区间下降，预示后续数月出口可能走弱，叠加去年同期高基数因素影响，三季度出口同比降幅可能扩大，外需压力也将重新凸显。

货币金融政策环境：降息10BP，不强刺激

进入二季度，国内经济、社融、财政增长均放缓的背景下，扩内需必要性、紧迫性抬升。实际上今年货币政策较为谨慎，央行货币政策委员会第一季度例会强调的是“精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节”，直到6月份央行行长才重提“逆周期调节”，这也凸显了短期放松货币政策刺激实体经济的紧迫性。当月政策利率（7天逆回购、MLF）调降10BP，无论是幅度还是速度都不及我们年初的预期。降息的一个重要作用在于引导房贷利率下降，刺激商品房市场回暖。贝壳网数据显示，6月百城首套和二套主流房贷利率平均分别为4.0%和4.91%，首套利率比4月下降1BP，二套利率连续三月持平，表明整个二季度房贷利率是持稳微降。6月降息也为后续房贷利率下行打开一定空间。

除了货币政策“克制发力”，产业政策等协同发力也在推出。6月16日国常会加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。另外，当天国家发展改革委也在新闻发布会表示，下一步，将重点在六方面发力，包括推进新能源汽车下乡、推动能源、水利、交通等重大基础设施以及新型基础设施建设等。

银行间资金面：短端利率中枢维持平稳，流动性相对充裕 

今年以来，资金面整体宽松，短端利率中枢总体稳中有降，而6月份7天逆回购利率顺势降息10BP。公开市场操作方面，央行操作稳中偏松，呵护市场流动性。1-5月，包括7天逆回购和MLF在内，央行资金持续净回笼，而6月份公开市场操作净投放资金大举上升至11,190亿元，表明央行有意缓解跨季资金紧张情形，平稳市场预期。其中6月份MLF超量续作，净投放370亿元，高于5月的250亿元；逆回购净投放10,820亿元，规模明显扩大。

资金利率方面，今年以来中枢维持平稳，6月30日，主要受跨季资金偏紧影响，7天银行间质押式回购加权利率（R007）与7天回购定盘利率(FR007)分别上升至3.13%和2.60%，但由于季末央行加大逆回购投放力度，资金利率较一季度末明显降低。7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）和银行间7天回购定盘利率（FDR007）分别为2.18%和2.36%也明显低于一季度末水平。

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 利率市场分析

上半年利率市场回顾

一级市场：净融资逐步放缓，发行成本逐步下降

今年上半年，包括国债、地方政府债、金融债、同业存单在内的利率债净融资整体呈下行趋势，主要是由于地方债与同业存单发行增速趋缓。分项来看，政府债融资有所放缓，主要在于地方债融资放缓，可能是第二批专项债额度下达偏晚，地方发行与使用还未及时接续；国债融资提速，体现中央财政加力。金融债融资偏快，同业存单融资较弱。5月份信贷同比大幅少增，商业银行主动负债意愿整体可能不强，金融债与同业存单的“跷跷板”效应较为明显。

上半年国债/地方政府债/金融债/同业存单分别净融资9633/27346/17959/2031亿元，其中国债与金融债供给相对充裕，净融资分别比去年同期增加3524和3837亿元；而地方政府债与同业存单净融资分别去年同期减少15457和5277亿元。

发行利率方面：今年以来利率债发行成本整体回落。从发行票面利率角度看，6月份国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别较1月份下降了33BP/32BP/17BP和19BP，其中6月单月环比仍在明显回落，政府债、政策银行债票面利率较去年同期也有下降，表明利率债融资成本进一步降低。

二级市场：收益率曲线陡峭化下移

今年以来我们持续提示债市配置机会较多，在大类资产配置报告中也持续看多债券，仓位比重也不断提升。在《6月债券投资分析报告》中我们继续提示，6月份整体货币宽松（如降息）的可能性仍然存在。短端利率在流动性合理充裕状态下或仍有震荡下行可能；长端利率或继续震荡下行，不排除冲破去年10月以来阶段性低位的可能，中债收益率曲线或相对平稳。

实际上今年以来债市经过1-2月震荡回调后，3月开始收益率曲线陡峭化下移，符合我们前期判断。其中5月债市明显走强，6月在降息预期兑现后，债市分歧较大，出现震荡走势，但整体仍然延续下行趋势。长端利率中，6月30日，10年期国债收益率较今年年初下降19BP至2.64%（6月14日10年国债收益率一度下落至2.6178%，达到去年10月以来的新低）；5/3/2/1年期国债收益率分别较年初下降21BP/18BP/18BP/24BP至2.42%/2.23%/2.14%/1.87%，短端利率3个月品种下降26BP至1.65%。

以10年期国债收益率为例，上半年总体震荡下行：年初防疫政策进一步优化，“回城潮”之下，信贷、地产销售等表现均较强，长端利率有所回升；3月份两会召开，全年GDP增速目标定在务实的5%，市场对强刺激政策预期减弱，长端利率下行；4月、5月份通胀、金融数据连续不及市场预期，降息预期升温，长端利率继续快速下行。

进入6月份，债券仍然震荡偏强。6月9日，5月份通胀数据公布，CPI读数仍然接近0、PPI降幅扩大，降息预期继续抬升，长端利率继续下降，6月中旬，政策利率（7天逆回购、MLF）下调10BP，10年国债收益率相应回落，随后迎来短暂反弹。六月末10年国债收益率重新回落至2.635%。

国开债走势与国债基本一致，6月26日10年期国开债收益率较月初震荡下行1.5BP至2.67%，较年初下行了16BP。相对国债而言，国开债利差波动略有收窄。今年以来国开债相对于国债的比值先升后降，在3月初和4月末分别达到阶段性高点，6月末重新降至1.05。

从机构持有利率债的情况来看，今年前5月商业银行、保险机构连续增持利率债，信用社和证券公司个别月份出现减持。从2023年5月相对于4月的各机构购买债券的变动情况来看，商业银行加大购买地方政府债的力度，国债、金融债增持力度减弱，对同业存单继续减持。信用社重新增持国债，购买地方政府债力度有所减弱，继续增持金融债和同业存单。保险机构继续减持国债，对其他利率债继续增持。证券公司重新增持国债、金融债，购买地方政府债的力度略减弱，继续减持同业存单。

下半年利率市场展望

一级市场：三季度净融资可能偏快，四季度重新放缓

经历了上半年的“开门加力、逐步放缓”，三季度利率债供给可能重新提速，四季度可能再次放缓。首先是政府债，按照今年政府债发行约7.68万亿（即弥补3.88万亿+3.8万亿专项债）测算，一、二季度政府债净融资占全年比重分别为27%和22%。我们在《下半年财政政策展望》中预期今年7、8月专项债发行或将提速，这也将拉高政府债的发行进度，三、四季度政府债净融资占比可能分别为39%和12%。

其次是金融债，我们在《二季度债券投资分析》报告中认为今年政策性金融债的发行力度继续保持，会对整体金融债融资形成支撑，全年金融债净融资额或为3.2万亿。照此金额测算，一、二季度金融债净融资占比分别为23%和31%，进度相对较快。梳理往年金融债发行节奏，下半年金融债融资也大致是三季度偏快，四季度放缓的格局，三、四季度金融债净融资占比可能分别为27%和19%。

最后是同业存单，我们在《二季度债券投资分析》报告中认为今年同业存单净融资规模可能会恢复至1.6万亿左右。实际上今年上半年净融资仅847亿元，明显偏低。金融债净融资支撑下，今年同业存单融资可能难以放量，总量可能回归到千亿级别，总量相对其他利率债偏低，对供应节奏可能影响不大。

二级市场：偏强震荡走势或将延续

6月份，降息博弈已经暂时告一段落，10年国债收益率一度创2022年10月以来新低。对于下半年，我们认为政策利率仍然有调降的空间。我们在《下半年国内经济展望：风高浪急，变中求进》中提示，后续债务压力持续增加以及居民收入、消费增速下降的可能性都存在，降息空间也还可能会继续打开。其他政策工具箱里，我们认为降准及专项再贷款等工具也有使用的可能。央行二季度货币政策例会在一季度例会的基础上增加“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”表述，或表明三季度总量货币政策将延续宽松。

从这个角度看，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能。短端利率来看，央行不断释放保持市场流动性合理充裕的信号，下半年资金市场、短端利率也仍可能震荡偏强。

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信用市场分析

上半年信用市场回顾

一级市场：

发行与净融资均不及往年同期，发行成本有所回升

发行与净融资方面： 上半年包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模64972亿元，同比增加5.5%，净融资额6242亿元，与往年同期（15328亿元）相比处于较低水平。其中六月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工具在内的非金融企业信用类债券合计发行规模12166亿元，净融资额1878亿元。相比5月，发行规模有所回升，相比往年同期也处于较高水平，发行量总额同比增加20.4%。6月净融资额由负转正，但同比下滑7.3%。总体来看，上半年净融资不及去年同期水平；6月净融资季节性转好，但相比往年仍较低。

发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）来看，2023年上半年信用债发行成本经历了一季度的明显下降，二季度有所回升，整体看发行利率均高于去年同期水平，融资成本有所上升。6月份总体来看，信用债利率比5月小幅上升，环比+15BP，比去年同期也先谷底较高。具体来看，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别较5月+2BP/-26BP/+12BP/+12BP至3.44%/4.60%/3.76%/2.87%，信用债发行成本大体呈回升趋势。

二级市场：

收益率整体下行，信用利差出现分化

今年上半年，3年/5年/10年期AAA等级信用债收益率整体下滑，6个月/1年期收益率在3月到达高点后也持续下滑。AAA等级信用债中，截至6月30日，6个月/1年/3年/5年/10年期品种收益率分别较年初下滑24BP/25BP/38BP/42BP/41BP至2.40%/2.51%/2.82%/3.08%/3.30%，其中5年期品种收益率下降幅度最大。6月份单月来看，6个月/1年/3年/10年期品种AAA等级信用债收益率较月初+4BP/+4BP/-7BP/1BP，5年期品种收益率与上月持平。

信用利差方面，信用利差方面，上半年AAA信用利差整体处于收窄趋势；AA/AAA等级利差出现分化，短期等级利差明显收窄至历史低位，中长期利差改善幅度不强，或表明市场风险偏好有所收敛，短期品种更受青睐。

对于AAA级信用利差，中长期品种利差收窄幅度更大。截至6月30日，AAA等级信用债中，3年/5年/10年期品种利差分别较年初压缩11BP/20BP/16BP，6个月/1年期品种利差压缩2BP/4BP。对于AA/AAA等级利差，上半年等级利差均在压缩，但中短期和中长期品种利差收窄趋势出现分化。短期品种如6个月与1年期品种等级利差分别较年初压缩28BP和31BP至18BP和19BP，压缩程度较大，而3年/5年/10年期分别13BP/9BP/4BP至60BP/68BP/76BP。

企业利润承压，信用修复遇阻，信用市场融资规模下降

1-5月信用市场融资规模仍较低，企业债融资成本下降。1-5月份社融口径企业债券融资规模为9340亿元，累计相比去年同期减少45.7%，除三月融资规模同比小幅上升外（1.8%），其余月份同比均为负增。1-5月份，企业债融资成本逐月降低，其中，5月份社融口径企业债券融资规模为-2175亿元，相比4月减少5110亿元，与去年同期相比下降2541亿元。

上半年国内需求仍显不足，企业利润修复偏慢，一定程度影响企业债融资。今年二季度以来，制造业、地产投资减速，青年失业率偏高，国内需求仍显不足。1-5月份，全国规模以上工业企业利润同比下降18.8%，利润总额降幅有所收窄。但PPI连续数月同比负增，下半年可能仍在低位徘徊，企业利润压力可能会延续。

地产债：

地产销售处于调整期，投资回暖幅度有限

从地产销售端来看，上半年商品房销售面积增速降幅较去年同期收窄，但仍处于调整期。其中，商品房中的住宅销售累计同比在2月份由负转正。1-5月份，商品房销售面积累计同比-0.9%，降幅较1-4月扩大。从高频数据看，进入6月份，30大中城市商品日均成交面积延续5月份下滑态势。6月日均成交45.5万平方米，环比-3.0%，同比-32.6%，整体销售成交仍处于收缩状态。

政策方面，上半年地产供需端政策定调整体偏积极，各地陆续出台地产刺激政策。今年首套房贷利率动态调整机制建立，后续各城市新增政策主要集中在放松限购、调降公积金贷款或首付比例、购房补贴和降低房贷利率等方面。6月以来，LPR利率下调，各地仍持续出台房地产政策，释放积极信号。除了总量政策较为宽松，部分地区因城施策放松地产政策也在继续出台。6月20日，5年期LPR利率下调10BP至4.20%，为房贷利率进一步下降创造空间。扬州市发布《关于促进市区房地产市场平稳健康发展的通知》，取消对改善性住房的限购政策；南仓市实施多子女家庭购房补贴和购房契税补贴，并继续实施人才购房补贴。

融资方面，上半年地产债净融资规模一季度回升，二季度震荡，总体净融资规模好于去年。截至6月30日，境内地产债（含ABS）净融资386亿元，相比去年的-10.3亿元明显较高，但也要警惕环比下行趋势。根据统计局数据，1-5月房地产资金来源中，来自国内贷款和自筹资金累计同比降幅扩大，也表明目前融资仍有阻滞。总体来看，1-5月房地产开发到位资金同比降幅收窄，地产投资回暖，但资金重点应用在“保交楼”相关领域，地产竣工与开工增速分化。其中，6月份截至30日，境内地产债（含ABS）发行384.61亿元，同比下降13.1%，环比增长31.8%；净融资103.28亿元，同比增长74.7%，环比由负转正。

城投债：

上半年净融资规模略低于过去3年

今年以来城投债净融资规模整体与历史同期相比偏高。同花顺数据显示，前六月累计净融资9821.96亿元，处于近三年同期偏低水平，但明显高于2018/2019年水平。6月单月来看，城投债净融资季节性回升至2136.66亿元。由此看来，城投债供给暂时不弱。今年年初，财政部部长刘昆接受人民日报采访时进一步表示要“打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型，推动形成政府和企业界限清晰”。在“遏制增量、化解存量”的整体化债思路下，城投债融资规模下行应该仍是主要趋势。

今年以来，地方财政收入和卖地收入呈现出较大的下行压力，城投偿债风险明显增加。根据上海票据交易所最新公布的今年前五月票据逾期名单，2408家公司城投公司占据19家，城投票据累计逾期金额也从4月开始重新升高，其中部分城投公司出现持续逾期，尾部城投风险逐渐暴露。 而城投债信用利差在4月以来也重新扩大，整体市场风险偏好可能趋弱。

下半年信用市场展望

上半年工业企业利润低位徘徊、信用修复并不是一帆风顺。企业债净融资额偏低，二级市场信用利差修复存在波折。而下半年，来自利润端、需求端的压力可能无法快速消解，当前产能利用率也偏低，这都可能给信用市场的修复带来阻力。地方债务风险、地产销售深度调整等风险也需持续关注，下半年信用债或许要更加强“底线思维”，关注国央企地产债、强地区强平台城投债。

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可转债分析

可转债供需状况

六月单月可转债发行数量为9只，发行规模为66.69亿元，两者都低于往年同期（2020-2022年发行数量分别为24、13、12只，发行规模分别为267.02亿、388.09亿、161.08亿）。另外综合上半年形势来看，1-6月，可转债发行数量共58只，这在近4年（2020-2023）中也处于低位，且呈连续下滑趋势；发行规模为710.88亿元，连续三年来在下降。

市场表现

上半年，权益市场指数有涨有跌，万得全A和上证指数上涨，深证成指和创业板指呈下降态势。截止到6月30日，上证指数上涨了2.75%，万得全A上涨了1.77%，深证成指下降了0.81%，创业板指下降幅度最大，为6.00%。上半年万得全A的成交额呈先扬后抑态势，从年初开始随着经济复苏预期加大，风险偏好上升，成交量逐步震荡上行，4月4日达到最高点1.33万亿，随后下降，成交额日均值为9170亿元。

上半年，转债市场指数整体处于上涨态势，其中中证转债上涨2.87%，深证转债上涨3.62%，上证转债上涨2.55%，万得可转债等权指数上涨4.42%，万得可转债加权指数上涨3.11%。年初以来至4月中旬，中证转债和沪深300走势较为一致，但从4月下旬开始，两者开始分化，中证转债指数总体震荡，沪深300指数震荡下行。另外截止到6月30日，可转债市场总体成交额为7.12万亿，成交量为446亿张，而去年下半年可转债市场总成交额为8.80万亿，成交量为515亿张，相比之下今年上半年略有下降。

上半年可转债平均转股溢价率处于39.20%-51.83%之间，振幅与去年下半年相比有所收窄（去年下半年为43.65%-59.21%）；均值为45.40%，相较去年下半年也有所降低（50.31%）。上半年可转债平均价格处于127.07-136.79之间，月均值为132.42，低于去年下半年的137.72。截止到6月30日，可转债总剩余规模为8461.28亿，高于年初的8214.55亿；换手率也从年初（1月3日）的5.95%上升至6月26日的10.12%。

另外，截止到6月30日，可转债数量为493只，价格小于90的有2只，90-100的有12只，100-110的有56只，110-120的有149只，120-130之间的有128只，130及以上的有146只。

评级为AAA的可转债余额为3910.30亿元，只数为39；评级为AA+的可转债余额为1655.83亿元，只数为62；评级为AA的可转债余额为1521.75亿元，只数为132；评级为AA-的可转债余额为927.82亿元，只数为146；评级在AA-以下的余额为531.04亿元，只数为128。与年初相比，除了AA级可转债余额有所下降，其他都在增加，尤其是AA-以下的可转债，无论是余额还是只数与年初相比（余额为390.64，只数为102）都大幅上升，表现当前可转债评级质量总体在下降。

行业及个股市场表现

截止6月30日，27个行业中，余额最高的是银行，为2620.89亿元（年初为2920.56亿元）；只数最高的是化工，为73只（年初为69只）；转股溢价率最高的是电子，为69.96%（年初也是电子，数值为68.95%）；纯债溢价率最高的是计算机，为56.66%（年初同为计算机，数值为38.84%）。

上半年行业涨跌幅前5名分别为传媒、计算机、家电、机械、电子，数值分别为43.43%、32.27%、17.42%、12.97%、11.43%；涨跌幅后5名为农林牧渔、建材、基础化工、食品饮料、交通运输，数值分别为-9.21%、-8.98%、-7.76%、-7.43%、-6.68%。

今年上半年，转债涨幅最高的前五名为万兴转债(退市)、拓尔转债(退市)、新致转债、英联转债、精测转债，涨幅分别为127.76%、85.85%、78.35%、76.03%、74.66%；转债跌幅最高的前五名为搜特转债、小康转债(退市)、模塑转债(退市)、金禾转债、蓝盾转债，跌幅分别为-80.6%、-45.52%、-34.21%、-26.35%、-25.66%。转债中正股涨幅最高的前五名为万兴转债(退市)、新致转债、永鼎转债、贝斯转债、精测转债，涨幅分别为298.09%、137.27%、118.48%、97.69%、90.12%；跌幅最高的前五名为搜特转债、蓝盾转债、红相转债、震安转债、利元转债，跌幅分别为-67.19%、-61.6%、-52.5%、-45.75%、-43.23%。

市场热点

在前述分析中我们已经指出，2023年开年至4月中旬，中证转债指数和沪深300指数走势相近，但从4月下旬开始截止目前，沪深300指数震荡下行，而中证转债指数维持震荡，两者已有分化趋势。我们认为主要原因是虽然转债市场波动与其正股有较大的相关性，但今年上半年，尤其是二季度开始，由于经济复苏不达预期，强预期和弱现实的收敛，以及资产荒等，债市总体表现偏强（10年期国债收益率震荡下行），在一定程度上对转债市场有支撑。

回顾上半年，转债市场主要表现为：1月份由于疫情调控政策放松后，资本市场积压已久的情绪高涨，市场表现出高预期下的快速修复行情，此阶段转债先以普涨开始，中证转债指数也从394点上涨到412点，像电子、有色等板块表现也较为抢眼；2月至3月则进入了市场强预期，经济弱现实的矛盾行情，市场开始以轮动为主，且多数板块震荡回调，同时以Chatgpt为代表的AI人工智能领域和中特估领域表现出强力吸金能力，更加导致其他板块走弱；4月开始，业绩空窗期结束，但多数上市公司一季报表现偏弱，政策端也难梳理出主线，促使板块轮动加剧。整体来看，上半年的转债市场除年初短牛行情外，赚钱效应均较弱，虽然权益市场AI、中特估等行情有亮点，但热门题材反映到转债市场下，可选标的还是较少，参与难度大，尤其在当前弱预期、弱现实、市场轮动速度加快的环境下，就更难操作。

5月初，我们发布了两篇专题报告，《存款利率下调带动银行业利好，转债行情正当时》和《双低转债还能继续投资吗？》，指出在当时转债分化式行情下，具有高股息、低估值以及“中特估”性质的银行转债在短期内具有较好投资价值，如果从5月初开始到截至目前，统计2个月内18只银行转债的涨跌幅可以发现，涨跌幅为正的转债数量为12只，占比达到67%；我们再统计双低值<150的转债标的，共有112只，年初以来涨跌幅为正的有77只，占比达到69%，因此在一定程度上验证了我们前期策略的有效性。

另外6月份的转债热点主要是关于转债退市的文件下达：6月9日，深交所公布《关于可转换公司债券退市整理期间交易安排的通知》（下称《通知》），明确了可转债进入退市整理期的相关规则。同日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布《退市公司可转换公司债券管理规定》，进一步完善了可转债退市后相关制度安排。《通知》要求，上市公司股票进入退市整理期交易的，可转债同步进入退市整理期交易，退市整理期的交易期限为十五个交易日。退市整理期间，可转债证券简称后冠以“退”标识。在涨跌幅设计方面，可转债进入退市整理期首日不实行价格涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制比例为20%。我们在《六月债券投资分析》中已经指出，当前面临退市风险的转债有蓝盾转债和搜特转债，退市转债进入退市板块交易后，其估值和交易活跃度预计大幅下降，关注退市转债的偿还问题。当前市场对转债发行人信用资质的关注度大幅提升，本轮信用风险冲击主要针对资质较弱的个债，需关注ST板块个债，评级下调个债，以及具有负面新闻的个债：譬如收到2022年报问询函、被出具保留意见审计报告、被出具带强调事项段的无保留意见审计报告、连续三年出现亏损以及收到中国证监会立案告知书的个债。

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长城证券债券投资指数

上月回顾

长城证券债券投资指数

6月30日，长城证券债券投资指数为101.97。（2023年1月3日作为100）

六月份，债市震荡偏强，6月30日中债-新综合财富(总值)指数 (CBA00101.CS)上升0.43个百分点至102.55（1月3日为100）。我们将组合久期从3年拉长至5年，长城证券债券投资组合指数较五月末上升0.05个百分点至101.97，表现略差于中债新综合财富指数。

可转债投资指数

截止6月30日，长城证券可转债投资指数为94.05（4月3日为100），与上个月相比有所下降（5月31日为95.32），主要原因是由于六月权益市场整体在下跌，对转债市场造成拖累。另外，当前万得可转债等权指数为98.58，高于我们的可转债投资指数（4月3日为100），沪深300指数为93.93（4月3日为100），在我们指数之下。

下半年策略

利率债方面：

6月以来内需外需压力都仍在显现，而这些压力在下半年可能还会加大，完成全年GDP增速目标存在一定挑战。我们预计二季度GDP实际增速或在7.1%左右，环比动能可能是年内低点，三季度GDP环比可能小幅回升，四季度回升力度更大。从这个角度看，下半年债市偏强的走势可能延续，10年国债收益率不排除下破去年以来的低点（2.58%）的可能。短端利率来看，央行不断释放保持市场流动性合理充裕的信号，下半年资金市场、短端利率也仍可能震荡偏强。

对于7月份，新的关注点可能在国常会、政治局会议等政策部署，市场分歧可能较强，债市可能偏强震荡，因此我们建议维持中短期利率债配置。

信用债方面：

上半年工业企业利润低位徘徊、信用修复并不是一帆风顺。企业债净融资额偏低，二级市场信用利差修复存在波折。而下半年，来自利润端、需求端的压力可能无法快速消解，当前产能利用率也偏低，这都可能给信用市场的修复带来阻力。地方债务风险、地产销售深度调整等风险也需持续关注，下半年信用债或许要更加强“底线思维”，关注国央企地产债、强地区强平台城投债。

7月份，我们建议构建长城证券债券投资组合：配置子弹型5年期国开债40%，配置5年期AA级企业债60%，杠杆40%。

可转债方面：

下半年总体策略：

在当前市场预期较弱，政策空窗期，以及经济复苏斜率不明朗的宏观背景下，我们认为下半年A股市场还是难有大的全面牛市行情，但由于今年地产政策一直在托底，在一定程度上对A股有支撑，因此指数下跌动力不强，仍存韧性，分化式行情还是主要特点。对于转债市场，我们认为仍有配置机会，市场行情或继续偏向主题投资，当然当前股市快速轮动状况仍在加剧，挑选业绩较好的“双低”标的也继续有效（我们在上文已阐述）。

七月配置：

在7月转债配置上，除了与AI+相关度较高的TMT板块、国央企改革为代表的“中特估”板块外，我们建议可关注机器人领域和电力板块，机器人领域推荐理由为：

1、随着AI领域整体的显著进步，人机交互系统作为人形机器人的“大脑”，语音语义分析作为人机交互核心途径，可帮助机器人具备听、说、理解和思考的能力。机器人可以通过深度学习、自然语言处理等技术来实现语音识别、图像识别、自主导航等功能。AI的发展将进一步提高机器人的智能化水平，为机器人领域带来更多的发展机遇。

2、政府出台多项相关政策支持，譬如6月15日上海市政府发布《上海市推动制造业高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，文件提出“工业机器人使用密度力争达360台/万人”“打造20家标杆性智能工厂、200家示范性智能工厂，新增应用工业机器人不少于2万台”；另外，专项资金扶持、税收优惠、股权投资等方面的优惠政策帮助企业降低了生产成本，有助于推动机器人赛道的发展。6月29日，北京市人民政府办公厅印发《北京市机器人产业创新发展行动方案（2023—2025年）》，目标到2025年，北京市机器人产业创新能力大幅提升，培育100种高技术高附加值机器人产品、100种具有全国推广价值的应用场景，万人机器人拥有量达到世界领先水平，形成创新要素集聚、创新创业活跃的发展生态。

在7月份的转债配置策略上，我们将转债数量增加到16个，新增4个转债标的，分别为两个汽车转债（拓普转债为机器人领域）：德尔转债（正股为德尔股份）和拓普转债（正股为拓普集团）；一个电力转债：川投转债（正股为川投能源）；一个电子转债：睿创转债（正股为睿创微纳）。

 风险提示 

国内宏观经济政策不及预期；降息不及预期；数据提取不及时；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：下半年债券投资分析报告对外发布时间：
2023年7月3日‍‍‍‍‍报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 [e-mail]李相龙S1070522040001 [e-mail]
仝垚炜（研究助理）
S1070122040023 [e-mail]

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【长城宏观】人民币汇率料将兑现我们预期——20220425【长城宏观】八月大类资产配置月报

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