可转债个债分析——睿创转债(118030.SH)

核心观点

睿创转债，正股为睿创微纳（股票代码：688002.SH），全称为烟台睿创微纳技术股份有限公司。公司是领先的、专业从事专用集成电路、特种芯片及MEMS传感器设计与制造技术开发的国家高新技术企业。具备多光谱传感研发、多维感知与 AI 算法研发等能力，为全球客户提供性能卓越的 MEMS 芯片、ASIC 处理器芯片、红外热成像与测温全产业链产品、激光、微波产品及光电系统。公司旗下拥有 InfiRay®等品牌商标，产品广泛应用于夜视观察、人工智能、机器视觉、自动驾驶、无人机载荷、智慧工业、安消防、物联网、医疗等领域。

公司2017年至2022年营业收入分别为1.56亿、3.84亿、6.85亿、15.61亿、17.8亿和26.46亿，其对应增速分别为158.46%、146.15%、78.39%、127.88%、14.03%和48.65%；归母净利润分别为0.644亿、1.252亿、2.021亿、5.842亿、4.612亿和3.134亿，增速分别为563.87%、94.41%、61.42%、189.06%、-21.05%和-32.05%。

公司年报同时指出，2022 年，公司以持续打造多光谱探测与感知全产业链为方向，目前已完成从短波红外、中波红外、长波红外、微波雷达、激光测距等多种感知与探测技术布局，不断推出满足各类集成应用和场景应用的多光谱智能光电产品解决方案。面向消费电子、医疗健康、智能家居、无人机、畜牧养殖、新能源、智能汽车、安防监控、工业检测、警用执法等行业市场，与各行业客户建立全面合作关系，积极开拓全球市场营销网络。2022年，公司在海外市场的销售收入保持快速增长态势，实现境外主营业务收入132,789.48 万， 较上年同期增长 78.47%，占当期主营业务收入的 50.97%。另外，根据公司2023年一季报，一季度公司归母净利润为0.82亿，同比增速为471.33%，增速一举转正且较高（2022年一季度增速为-88.18%，全年增速为-32.05%），为2023年全年奠定了较好基础。

根据长城证券2023年5月9日发布的研报《以非制冷红外为龙头，军品民品联动促增长 》中预测，我们预计2023-2025年实现营业收入分别为39.2/56.5/78.2亿元，同比增长48.1%、44.1%和38.4%；归母净利润分别为4.81/6.66/8.84亿元，同比增长53.5%、38.5%和32.8%，对应EPS为1.08/1.49/1.98元。

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转债要素

睿创转债，正股为睿创微纳（股票代码：688002.SH），全称为烟台睿创微纳技术股份有限公司。公司是领先的、专业从事专用集成电路、特种芯片及MEMS传感器设计与制造技术开发的国家高新技术企业。

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行业政策利好

 红外行业 

红外热成像技术最早运用在防务领域，在特种装备上有极高的应用价值，其最重要的应用是夜间观察和目标探测。红外热像仪是利用红外热成像技术将被测目标的红外辐射能量转变为红外热像图。自上世纪 70 年代起，欧美一些发达国家先后开始使用红外热像仪在各个领域进行探索。随着红外成像技术的发展与成熟，各种适用于民用的低成本红外成像设备出现，其在国民经济各个领域发挥着越来越重要的作用。

在防务领域，红外热像仪以被动的方式探测物体发出的红外辐射，比其他带光源的主动成像系统更具有隐蔽性。鉴于其隐蔽性好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，红外热像仪被广泛应用于侦察、监视和制导等特种装备上，主要用途包括坦克、装甲车等特种车辆的夜视，反坦克个人携带式武器，单兵夜视装备，飞机和导弹武器，特种舰艇夜间识别和射击指挥（雷达、激光、红外复合）系统等。特种装备类红外产品从上世纪 70-80 年代起就逐步应用于海陆空战场，经过多年的技术迭代及产品换代，目前红外产品在美国、法国等发达国家防务领域的普及率较高，市场趋于稳定。同时，西方发达国家对于红外成像采取严格的技术封锁及产品禁运政策，也制约了全球防务市场规模的大幅增长。根据 MaxtechInternational 及北京欧立信咨询中心预测， 2023 年全球防务红外市场规模将达到 107.95 亿美元。目前国际特种装备类红外热像仪主要被欧美发达国家企业主导占据，因各国保持高度敏感性，限制或禁止向国外出口，大部分市场集中在欧美地区。与国际市场相比，我国的防务红外市场由于底子薄，仍处在大力追赶阶段。近年来红外热像仪在我国防务领域的应用处于快速提升阶段，包括单兵、坦克装甲车辆、舰船、飞机和红外制导武器在内的红外装备市场将迎来快速发展阶段。国内特种装备类红外热像仪市场属于朝阳行业，行业渗透率较低，未来发展空间广阔。据公司招股书及北京欧立信咨询中心预测，我国特种装备类红外市场的市场总容量达 300 亿元以上。

在民用领域，随着技术的发展以及产品成本和价格的降低，红外成像的应用场景更加广泛，涵盖安防监控、个人消费、辅助驾驶、消防及警用、工业监测、人体体温筛查、电力监测、医疗检疫等诸多领域。红外热像仪行业已充分实现市场化竞争，各企业面向市场自由竞争。红外热像仪在民用市场的快速增长主要来源于产品成本下降带来新应用领域的不断扩大，随着红外热像仪在电力、消费、建筑、执法、 消防、车载等行业应用的推广，民用红外热像仪行业将迎来市场需求的快速增长期。根据 Maxtech International 及北京欧立信咨询中心预测， 2023 年全球民用红外市场规模将达到 74.65 亿美元。根据 Yole《Uncooled Infrared Imagers and Detectors 2019》中的数据，预计2024年全球非制冷民用红外市场规模将达到44.24亿美元。随着我国经济持续发展，国内红外成像产品价格的逐步降低及应用的普及，市场对于红外热像仪的需求也日趋旺盛。由于红外热像仪产品应用领域广泛，且能为人们生产生活提供极大的便利性，未来对红外热像仪的市场需求将会保持持续稳定的增长态势。除了传统应用行业外，未来将有更多新兴市场需求成为红外成像市场新的增长极。

微波行业

1、微波行业竞争格局

在通信、感知、能量传递三大典型微波应用领域中，相比于能量传递，通信与感知的应用场景更为广泛、市场规模也更大。微波通信与感知应用的具体产品形态，从底层到顶层又可以细分为微波半导体（材料、器件、工艺、电路、封装）、射频模块与组件、天线与子系统、整机等，细分领域较为繁杂。在微波通信与感知的大领域，其生态链、供应链、产业链是形态复杂而且规模庞大的；通常单个企业都是在某个细分环节或细分领域上布局，譬如专注于微波半导体或专注于微波电子整机，极少有企业的营业范围囊括全部链条环节。微波领域，微波半导体方面的国际领先企业包括：Skyworks, Qorvo, Qualcom, AnalogDevice, NXP, Infenion, ST, MuRata等，国内的参与者包括卓胜微、唯捷创芯、国博电子、铖昌科技等优秀企业。整机方面，民用领域的巨头包括各大手机与基站制造商，防务领域则包括欧美和我国的各大军工企业，如洛克希德-马丁、诺斯罗普-格鲁门、雷神、中国电子科技集团集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等。

2、高度集成化、模块化成为微波半导体发展趋势

随着通信标准的演进， 5G 技术的运用使得单个宏基站的覆盖范围变小、信号穿透力变弱，因此，微基站的大规模应用成为必然趋势。受体积和载体限制，微基站对集成电路集成化程度的要求也更高。有源相控阵体制具有抗干扰能力强、高可靠、多模式等领先优势，这使得基于有源相控阵体制的无线电子信息系统逐步成为了当前及未来先进无线系统的主流发展方向，相关技术体系不断趋于成熟化，广泛应用于精确制导、雷达探测与移动通信领域， T/R 组件作为其必需的核心部件将直接影响相控阵系统的综合性能。随着有源相控阵技术在各类无线通信、探测感知等先进技术的发展，无线电子信息系统的功能越发复杂，单位载荷的功能密度需求大幅提高，多功能、多模式、高密度集成化逐渐成为了新一代先进系统的发展方向，这也将给小型化与轻量化 T/R 组件带来巨大需求，驱动微波半导体向着高度集成化、模块化方向发展。

整体行业利好

根据公司2022年年报介绍，目前国内红外热成像市场实际年需求与潜在需求存在较大的差异，造成这种差异的主要原因为红外探测器乃至红外热像仪的成本和售价较高。未来，随着红外产品价格下降，性价比提升，未来市场普及率将进一步提升，尤其是对价格更为敏感的民用消费类领域。国际市场上，新兴经济体的快速发展，红外热像仪成为民用领域的重要消费市场，红外热像仪可以应用于新兴经济体中的安防监控、智慧城市、物联网等领域，需求广阔；在国内市场上，随着我国经济结构调整与经济持续增长，红外热像仪将在工业现代化进程中发挥更大的作用，例如应用于现代化工业生产中的工业检测、 AI、检验检疫、消防等领域。随着产业结构升级及消费水平提高，未来我国民用红外热像仪将更多的应用于汽车辅助驾驶、个人消费电子及物联网等新兴领域，市场规模在不断扩大，需求空间广阔。微波领域，随着国防信息化建设的持续推进， 5G/6G 及卫星通信等基础设施建设的稳步发展，以及汽车等终端应用智能化发展的持续迭代，微波行业需求将有长足的广阔发展空间。

非制冷红外焦平面阵列探测器是从 20 世纪 80 年代开始。由于非制冷焦平面探测器在防务方面的诸多应用，美国对中国一直实行严格的禁运措施。美国厂商在中国大陆仅出售热成像仪整机，或者在分辨率、帧频等方面有限制条件的热成像机芯组件。法国的红外探测器可以对中国出口，但实施最终用户许可制度，并且在高端产品严格限制。国内过去主要在高校等研究机构进行一些材料、传感器和读出电路技术相关研究，但一直未能实现国产化批量供货。从 2014 年以后，国产红外探测器已经在国内民用和防务多个领域达到广泛应用，成为替代进口产品的主力军，为红外行业快速发展奠定了基础。

高性能微波半导体芯片是通信、雷达等终端和系统的核心组成，对于维护我国的国家安全、实现科技创新战略具有重要的现实意义。我国目前的高端芯片主要依赖进口，产业整体的自给率很低，拥有巨大的国产市场替代空间。近年来我国增加了对集成电路产业的政策和资金扶持，这为国内厂商迎来了更好的研发环境和进口替代机会。随着本土企业的崛起，有望开启进口替代浪潮。

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公司概况和优势

根据公司官网介绍，公司是领先的、专业从事专用集成电路、特种芯片及 MEMS 传感器设计与制造技术开发的国家高新技术企业，具备多光谱传感研发、多维感知与 AI 算法研发等能力，为全球客户提供性能卓越的 MEMS 芯片、 ASIC 处理器芯片、红外热成像与测温全产业链产品、激光、微波产品及光电系统。公司旗下拥有 InfiRay®等品牌商标，产品广泛应用于夜视观察、人工智能、机器视觉、自动驾驶、无人机载荷、智慧工业、安消防、物联网、医疗等领域。

2022年公司核心竞争力分析

1、人才优势

公司已形成一支高素质的研发团队，主要研发人员均为硕士及以上学历，技术领域包括半导 体集成电路、MEMS 传感器、图像处理算法等，全面覆盖了公司技术和产品各个环节。截至报告期 末，公司拥有研发人员 1088 人，占公司员工总数的 44.00%，研发团队稳定性强，核心技术人员 自公司设立之初即加入公司，长期从事光电技术和产品的研发、工程及量产制造，具有丰富的行业经验。

2、技术和研发优势

公司是研发驱动型企业，在非制冷红外成像领域具备完善的技术和产品研究、开发和创新体 系，具有较强的产品研发能力、持续创新能力和项目市场化能力。公司已掌握集成电路设计、MEMS 传感器设计及制造、封装测试、机芯图像算法开发、系统集成等非制冷红外成像全产业链核心技 术及生产工艺。公司成功研发出世界第一款像元间距 8μm、面阵规模 1920×1080 的大面阵非制冷红外探测器，提出行业第一个红外真彩转换算法并建立了第一个红外开源平台，夯实了公司在 非制冷红外领域国内领先，国际先进的技术地位。截至报告期末，公司累计申请知识产权 1998 个，已获批 1379 个。公司于 2017 年获批作为牵头单位承担“核高基”国家科技重大专项研发任 务，目前该项目已完成验收；于 2020 年获批作为牵头单位承担“电子元器件领域工程研制”国家 科技重大专项研发任务，课题类型为非制冷红外科研领域高灵敏度技术方向；于 2022 年中标发改 委某射频芯片项目，切入国家卫星通信领域。公司自 2009 年起进入非制冷红外焦平面芯片领域， 已经培养了一批经验丰富的技术人员，并具备了规模化生产的丰富经验，对非制冷红外焦平面芯 片的应用环境也更加了解，具备一定的技术先发优势。2022 年，公司在微波领域已建立完整产业 链，以 T/R 组件、相控阵子系统及雷达整机切入微波领域，同时在底层的微波半导体方面持续建设核心竞争力。

3、全系列产品量产优势

公司具有红外探测器芯片、热成像机芯模组和红外热像仪整机产品研制与批量生产经验，目 前已经成功研发并批量生产 256×192 面阵、384×288 面阵、640×512 面阵、1024×768 面阵及 1280×1024 面阵，像元尺寸为 35μm、25μm、20μm、17μm、14μm、12μm、10μm 和 8μm 的 非制冷红外探测器芯片、热成像机芯模组和红外热像仪整机产品。成功研发并实现批量生产一系 列红外探测器和机芯模组产品，面向工业领域、视觉感知与探测领域、汽车领域、户外领域等多 系列多款红外热像仪整机产品，新一代智能手机红外热像仪等消费类产品，系列用于手持观瞄、 车载光电系统等红外热像仪整机产品。T/R 组件持续稳定批量交付。

4、平台优势

公司在“核高基”项目支持下，建有读出电路设计、焦平面阵列设计、封装与可靠性设计平 台，具备组件全流程设计能力，已实现 35μm 至 8μm 像元间距、1920×1080 至 256×192 面阵规 模系列化产品的全流程设计。焦平面阵列制造技术平台线宽从 0.18μm 提升至 0.13μm。生产平 台扩充组件年产能，金属封装和陶瓷封装红外探测器年产能达到 80 万只，晶圆级封装红外探测器 年产能达到 260 万只。公司拥有完整的全性能测试平台，能覆盖 1920×1080 至 256×192 阵列规 模非制冷红外焦平面组件全性能测试。此外，随着各个领域对红外成像产品的可靠性要求日益严 格，可靠性保障平台成为红外成像产品技术平台的重要组成部分。公司建有完整的可靠性设计、 筛选和检验保障平台，并通过了 CNAS 国家认可实验室认证，保证了公司各系列红外产品能够进行 全面的可靠性筛选。依托于公司的技术平台，公司产品能够保证迭代速度和技术优势。

公司核心竞争力：公司红外热成像技术

睿创微纳成功研发全球首款8μm非制冷红外热成像探测器芯片（1920×1080）。8微米技术的突破，将推动全世界小像元红外热成像光学和图像算法等技术发展，推动超小像元红外焦平面探测器芯片在多个新领域的广泛应用。

在公司股权方面，根据2022年年报，马宏为公司实际控制人，占公司持股比例为15.34%，另外前十名自然人股东中，李维诚、梁军、方新强分别持股为10.51%、3.73%、3.12%。

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公司财务状况

公司2017年至2022年营业收入分别为1.56亿、3.84亿、6.85亿、15.61亿、17.8亿和26.46亿，其对应增速分别为158.46%、146.15%、78.39%、127.88%、14.03%和48.65%；归母净利润分别为0.644亿、1.252亿、2.021亿、5.842亿、4.612亿和3.134亿，增速分别为563.87%、94.41%、61.42%、189.06%、-21.05%和-32.05%。可见公司2021年和2022年净利润增速有所下滑。根据公司2022年年报，2022年业绩下滑主要原因是在国内市场上，红外特种装备业务因多重因素影响，采购计划推迟，交付进度受到影响，部分项目出现订单下发或交付推迟，致使2022年前三季度收入确认较去年同期大幅下滑。但第四季度部分既有项目进入批量交付且订单需求持续到 2023 年，多款重点精确制导项目进入批产准备，第四季度完成首批交付，2023年转入正式批产阶段。

公司同时指出，2022 年，公司以持续打造多光谱探测与感知全产业链为方向，目前已完成从短波红外、中波红外、长波红外、微波雷达、激光测距等多种感知与探测技术布局，不断推出满足各类集成应用和场景应用的多光谱智能光电产品解决方案。面向消费电子、医疗健康、智能家居、无人机、畜牧养殖、新能源、智能汽车、安防监控、工业检测、警用执法等行业市场，与各行业客户建立全面合作关系，积极开拓全球市场营销网络。2022年，公司在海外市场的销售收入保持快速增长态势，实现境外主营业务收入132,789.48 万， 较上年同期增长 78.47%，占当期主营业务收入的 50.97%。

另外，根据公司2023年一季报，一季度公司归母净利润为0.82亿，同比增速为471.33%，增速一举转正且较高（2022年一季度增速为-88.18%，全年增速为-32.05%），为2023年全年奠定了较好基础。

公司2017年至2022年净利率分别为41.32%、32.59%、29.52%、37.44%、25.78%、10.83%；公司2017年至2022年毛利率分别为66.61%、60.07%、50.42%、62.81%、58.34%、46.58%。可见近几年公司净利率和毛利率都在下滑，但毛利率仍在较高位置。

公司2017年至2022年销售费用分别为0.068亿、0.138亿、0.228亿、0.462亿、0.784亿、0.152亿，管理费用分别为0.153亿、0.209亿、0.382亿、0.639亿、0.119亿、0.232亿，研发费用分别为0.268亿、0.651亿、0.111亿、0.228亿、0.418亿、0.536亿。可见，公司2017至2021销售费用逐步增加，只是2022有所下降；管理费用2017-2020逐步上升，2021和2022有所下滑，研发费用整体呈震荡趋势。

根据公司2022年报，公司销售模式分直销和经销。

在 B2B 端，公司销售模式以直销为主。公司对外销售的产品主要包括红外探测器、热成像机芯模组、 红外热像仪整机以及 T/R 组件产品， 主要客户为特种装备整机或系统厂商、民用安消防、无人机、工业智能控制、红外测温产品集成商等，此类客户可能存在定制化需求，且需要红外热成像系统运行的技术支持，对批量交付能力、产品质量、服务保障均有较高要求。在直销模式中，公司通过公开招投标或客户对产品择优比选等方式实现产品销售。在对产品择优比选中，客户一般会综合考虑产品性能、质量、技术能力、批量交付能力、价格及服务保障等因素确定供应商供货资格。公司通过专业的销售和技术团队，针对客户需求提出最佳方案。在特种装备销售中，公司配合整机和系统厂商参加特种装备型号的竞标，中标后配合装备需求方进行产品试验及定型，最终根据装备需求方订单供货。

在B2C端，公司销售模式以经销模式为主，辅以电商销售。销售的主要产品为户外热成像夜视仪、手机热像仪、手持热成像测温仪等产品。公司根据经销商的商誉、渠道资源、专业能力，通过择优选取确定国内外经销商。同时， 公司积极开展电商渠道，在国内和海外均入驻了主流电商平台。 

另外，截至2022年年报，公司拥有研发人员1088人，占公司总人数的 44.00%。公司累计申请知识产权 1998 个，已获批 1379 个。公司于 2017 年获批作为牵头单位承担“核高基”国家科技重大专项研发任务，目前该项目已完成验收；于 2020 年获批作为牵头单位承担“电子元器件领域工程研制”国家科技重大专项研发任务，课题类型为非制冷红外科研领域高灵敏度技术方向；于 2022 年中标发改委某射频芯片项目，切入国家卫星通信领域。

盈利预测 

根据长城证券2023年5月9日发布的研报《以非制冷红外为龙头，军品民品联动促增长 》中预测，我们预计2023-2025年实现营业收入分别为39.2/56.5/78.2亿元，同比增长48.1%、44.1%和38.4%；归母净利润分别为4.81/6.66/8.84亿元，同比增长53.5%、38.5%和32.8%。

风险提示

可转债正股波动风险，可转债强赎风险，原材料质量控制风险，部分重要原材料及委托加工服务采购集中度较高的风险，行业政策变化，数据提取不及时。

证券研究报告：可转债个债分析——睿创转债（118030.SH）对外发布时间：
2023年7月14日‍‍‍‍‍报告发布机构：长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师： 蒋飞S1070521080001 [e-mail]
李相龙S1070522040001 [e-mail]

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