美联储加息结束，降息仍需要等待——美联储12月会议点评
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结论：美联储12月会议维持联邦基金利率不变，基本意味着加息周期结束。从会议声明和鲍威尔讲话来看，美联储态度偏“鸽”。美联储前瞻指引和市场预期的偏差较大，利率点阵图显示2024年可能降息3次（75bp），但市场预期进一步提前至3月降息。美联储表明，降息不会等到通胀降至2%之后。因此，2024年美联储降息的关键因素可能是劳动力市场变化。我们认为，基于美国消费依然旺盛，企业进入补库阶段，劳动力市场可能持续紧张，美联储或将于四季度才会开始降息。
数据： 北京时间12月14日凌晨，美联储维持联邦基金利率在5.25%-5.50%。
要点：第一，加息基本结束，缩表仍会继续。11月份，美联储缩表1116.85亿元，近6个月均值为982.85亿元，基本符合计划中的节奏。12月16日，美联储资产7.74万亿美元，离疫情之前2020年初的4.16万亿仍有差距。如果经济以当前态势继续运行，不出现重大变化，美联储仍将以每月950亿美元的节奏缩表。
第二，美联储态度偏“鸽”，市场预期和前瞻指引偏差较大，其背后反映了美国经济的两种可能路径。根据利率点阵图，美联储可能2024年四季度才会降息。但市场预期截然不同，在12月会议召开后，市场降息预期提前至2024年3月。市场可能预期美国经济出现衰退，因此提前降息。美联储认为，经济存在软着陆的可能，没有提前降息的必要。
第三，我们认为，短期内消费旺盛和补库周期将会继续支撑劳动力市场，倾向于四季度再降息。2024年美联储降息可能不会锚定于通胀，而是锚定于劳动力市场的边际变化。短期内，美国消费在超额储蓄支撑下仍然旺盛，美国库存周期也处于从去库尾声向新一轮补库的转向阶段。美国经济仍能保持韧性，劳动力市场依然偏紧。因此，美联储短期内可能并不会降息。
第四，高利率需要保持一段时间，才能防止通胀反弹风险。2023年11月，美国平均时薪同比3.96%。2015年-2019年，美国平均时薪同比为2.74%，通胀才处在温和区间。现在，美国工资增速虽然回落，但是仍高于疫情前，对应的通胀中枢较高。美联储防止通胀二次反弹，就需要保持高利率一段时间，促使劳动力市场降温，工资增速回归正常。
综上，我们认为，美联储降息并不会如市场预期那样早，可能在2024年四季度降息。
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美联储基本结束
北京时间12月14日凌晨，美联储会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%区间。美联储已经连续3次会议维持利率不变，基本意味着结束加息，但缩表仍在继续。虽然鲍威尔讲话中保留了继续加息的选项，但通胀持续回落的情况下，概率已经不大。市场和美联储开始博弈降息预期，且偏差较大。我们认为，2024年降息时点关键在于劳动力市场变化。基于美国消费依然旺盛，企业进入补库阶段，劳动力市场可能持续紧张，美联储或将于四季度才会开始降息。
美联储会议声明确认了经济有所放缓，因而对紧缩性货币政策更加谨慎。对于经济，美联储表示“经济活动增长已经从第三季度的强劲步伐放缓”。这也是美联储6月至11月会议逐次升级对经济的乐观描述后，首次表明经济放缓。对于通胀，美联储表示“通胀在过去一年有所缓解，但仍处于高位”，相较之前表述，控通胀压力有所减轻。美联储表示“In determining the extent of any additional policy firming that may be appropriate to return inflation to 2 percent over time,……”，美联储增加了any一词，表现出对额外的紧缩政策更加谨慎。
在关键预测上，美联储上调2023年，下调2024年经济增长。美联储对2023年经济预测从2.1%上调至2.6%，对2024年经济预测从1.5%小幅下调至1.4%。一方面纳入了2023年三季度美国经济超预期的因素，另一方面也体现了美联储对于经济软着陆的预期。对于通胀，美联储将2023年PCE同比从3.3%下调至2.8%，2024年PCE同比从2.5%下调至2.4%，反映了美国通胀可能稳定缓慢下行。但值得注意，美联储认为美国通胀可能在2026年才能回归2%的目标。
利率点阵图显示可能四季度降息，共降息75bp。对于2024年底利率，6位委员预期4.50%-4.75%，对应降息3次、75bp；4位委员预期4.75%-5.00%，对应降息2次、50bp；3位委员预期4.25%-4.50%，对应降息4次，75bp。按照利率点评图显示的路径，2024年降息75bp至4.50%-4.75%，2025年降息125bp至3.25%-3.50%，长期利率中枢在2.5%。
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降息仍需要等待劳动力市场压力缓解
加息基本结束，缩表仍会继续。按照会议声明，美联储会继续按之前的计划缩表，即每月减持国债600亿美元、MBS证券350亿元，共计950亿美元。11月份，美联储缩表1116.85亿元，近6个月均值为982.85亿元，基本符合计划中的节奏。截止12月16日，美联储总资产7.74万亿美元，较2022年3月最高的8.96万亿美元已经减少了1.22万亿美元，但是离疫情之前2020年1月的4.16万亿仍有差距。因此，如果经济以当前态势继续运行，不出现重大变化，美联储仍将以每月950亿美元的节奏缩表。
第二，美联储态度偏“鸽”，市场预期和前瞻指引偏差较大，其背后反映了美国经济的两种可能路径。根据利率点阵图，美联储可能2024年四季度才会降息。但市场预期截然不同。根据CME Fed，在12月会议召开前，市场预期2024年5月降息，但会议后，市场降息预期提前至2024年3月，概率为69.9%，前一天仅39.7%。市场可能预期美国经济出现衰退，因此提前降息。美联储认为，经济存在软着陆的可能，没有提前降息的必要。
第三，我们认为，短期内消费旺盛和补库周期将会继续支撑劳动力市场，倾向于四季度降息。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示“美联储不会等到2%通胀率再降息，因为那将会太晚，会超过目标。”而且，从经济预测来看，美国通胀可能长期位于2%以上。因此，2024年美联储降息可能不会锚定于通胀，而是锚定于劳动力市场的边际变化。短期内，美国消费在超额储蓄支撑下仍然旺盛，美国库存周期也处于从去库尾声向新一轮补库的转向阶段。美国经济仍能保持韧性，劳动力市场依然偏紧。因此，美联储短期内可能并不会降息。
第四，高利率需要保持一段时间，才能防止通胀反弹风险。由于劳动力市场紧张，美国工资增速仍高于其长期水平，这就导致通胀中枢依然较高。2023年11月，美国平均时薪同比3.96%。2015年-2019年，美国平均时薪同比为2.74%，通胀才处在温和区间。现在，美国工资增速虽然回落，但是仍高于疫情前，对应的通胀中枢较高。美联储防止通胀二次反弹，就需要保持高利率一段时间，促使劳动力市场降温，工资增速回归正常。
综上，我们认为，美联储降息并不会如市场预期那样早，可能在2024年四季度降息。
风险提示
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