长城证券宏观四季度研究报告合集

2023年宏观经济展望系列

2022-12-01

我国当前面临“房地产后周期、老龄化加剧和消费降级”三大长期问题：房地产市场长周期已经度过快速发展阶段，进入到后周期；未来三十年老龄化趋势或将长期影响我国经济发展速度和消费支出倾向；另外，自2018年起，汽车类零售额与日用品类零售额的比值开始下降，一定程度折射可选消费与必需消费的比值下降，可能说明中国存在部分消费降级的现象。

而经验告诉我们刺激政策不是万能解药。二十大报告指出，我们当前正处于“中华民族伟大复兴战略”和“世界百年未有之大变局”的时期，我国经济短期正面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，解决问题的路径需要提高全要素生产率，且要发扬斗争精神，实现高质量发展。

从国际形势来看，当前正从抗通胀向抗通缩转变：首先是欧美经济将面临深度衰退；然后是欧美通胀风险可能转通缩；最后我们认为全球或进入深度去杠杆阶段。

从国内形势来看，我们认为，首先是疫情或致通缩，政策需要继续优化，统计局数据显示，今年前10月，社会消费品零售总额累计同比增速仅0.6%，其中10月份单月同比转为负增，为-0.5%，今年以来社零同比已经四次负增长，预示通缩压力较大；其次是政策支持加大，我们认为明年的商品房销售大概率会回暖，预计2023年商品房销售面积累计同比从5月或开始回升，全年累计同比增速或为-10%左右；最后是货币财政适度，经济增长平稳，我们认为明年的货币财政政策仍秉持“合理适度、不透支未来”的基调。

对于2023年的经济展望预测，我们认为：1、美联储将加息至2023年3月，终点利率在5%以上，然后在经济深度衰退压力下，5月份可能转入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp；2、明年通缩压力仍较大的背景之下，国内政策利率也有进一步下调的空间，预计至少在50BP以上；3、2023年底国际油价或将跌至50美元/桶；4、预判明年房价大概率仍是下降态势，预计为-5%；5、在全球2023年经济衰退的背景下，油价或将单边下行，国内PPI同比或降至-4%；6、随着财政政策和房地产政策利好持续不断释放中，社融增速或回升至11.5%；7、财政支出增速或为6%，2023年和2022年相比，在支出刚性上仍强；8、预计狭义目标赤字率或定在3.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%；9、十年期国债利率震荡下行；10、最后我们预估GDP增速或在3.4%-6.6%之间，主要受疫情影响大小而定。

2022-11-18

2022年，是中国房地产极不平凡的一年。今年以来，房地产的问题一直触动着投资者和老百姓的神经，从去年下半年不断出台的房地产收缩政策实施开始，并受到疫情影响、“三道红线”限制、宏观杠杆率的压制以及房地产行业大周期见顶等一系列因素叠加下，2022年的房地产承受了自98年房改以来最大的挑战。

展望2023年，面对房地产后周期以及房价持续下跌趋势，我们认为政策主要集中在支持房地产平稳发展上，在“房住不炒”的主基调下，加大对优质开发商的流动性支持、加大对刚性住房需求的金融支持、加大对房价过快下跌城市的政策支持，允许居民杠杆率阶段性合理上升，力求房地产市场乃至全国经济的平稳发展。

我们认为，2023年的房地产市场或呈现以下特点：

第一、土地市场结构更加优化：在商品房销售市场或逐步回暖的背景下，土地市场尤其是开发商购置土地面积增速或将有所回升，以国企或城投公司为主的购地主力趋势不会发生改变，但开发商购置土地面积会逐渐回升，土地流拍率会明显下降。

第二、商品房销售增速或将更大改善：政策上首先是继续实施降息政策，其次是因城施策放松限制，接着是政府增强市场信心，最后，我们预计2022年四季度商品房销售仍在低位，而2023年商品房销售面积累计同比从5月或开始回升，全年累计同比增速或为-10%左右，另外预计2023的整体房价或继续下跌5%。

第三、房地产投资有望逐步回升；房地产融资在政策推动下明显改善；房地产行业的集中度有望提升；另外，整个房地产市场的消费模式将会继续改革转型，“租购并举”这种模式将会长期存在于我国的房地产舞台。

2022-11-29

回顾2022年整年的财政政策，我们认为“合理适度、不透支未来”是总基调，“财政前置”和“准财政工具的大力使用”是主要特点。3月份政府工作报告中确定的赤字率反映了“合理适度”的定位，今年以来刺激经济需求上专项债额度的有限增加、政策性银行发债方式代替发行国债等都反应了“不明显增加政府杠杆率”的政策取向。

展望2023年财政政策，我们给予如下判断。首先在基调上，二十大传递出来的这种“艰苦奋斗过日子”的信号和“防范风险挑战的斗争精神”反映在财政政策上就是防止出现财政赤字货币化，我们始终倡导改革才是解决发展的唯一道路和正确路径，面对当前不断下滑的土地出让收入，短期再次大幅提高债务，加大财政杠杆只能饮鸩止渴，而只有不断推动财税改革、提高财政资金使用效率才能使得我国财政体系更为健康，让经济高质量发展走得更远。我们认为，2023年仍是相对积极的一年，与2022年、2020年相似，会继续保持财政前置和准财政工具发力的两个特点，这一点与2021年有较大不同。但又区别2020年的是，积极的财政政策下仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。综合来看，2023更像是一个2020年和2022年的结合版。

其次，我们预计2023年GDP增速中性条件下或为5.0%（我们年度宏观报告给出预测），狭义赤字率在3.0%左右，低于2020年和2021年，但高于2022年。其中全国一般公共预算收入增速12.3%；全国一般公共预算支出为增速6.0%，加上调入资金及使用结转结余20000亿元（包括2000亿盘活存量）。那么全年赤字为38600亿元左右。如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%。

另外根据对政府性基金的收入支出预测，汇总计算后，2023年全国政府性基金收入预测为86096亿元，支出为126500亿元，收支缺口约为40403亿元，又由于中央上缴利润约5000亿，再叠加往年财政预算定调全国政府性基金总收入预算要大于总支出预算一定值缘故。我们认为2023年专项债弥补仍需要3.65万亿以上，适当仍要利用专项债余额与限额之间的差值，由于2022年专项债余额与限额之间差值1.55万亿，已使用5000亿，专项债务工具还有一定的运用空间。因此专项债发行总额度或超过4万亿元。

最后在2023年的财政改革上，我们认为，首先，中央仍会在“加快预算管理一体化”上继续稳步推进；其次，2023年“中央到省级的财权事权界定”改革将会继续向前，后续财政改革的重点或将是中央到省级的财权事权界定，时间或在2024年左右完成。最后，年初财税改革定调中提到的“继续推进后移消费税征收环节改革”在今年推进程度较为一般，关于消费税征收环节后移改革可以说一直是“十四五”以来税制改革的重头戏，我们认为在2023年，此项改革也有期待。

2022-11-25

2023年下半年以后，美国通胀问题或转为通缩风险。当前美国CPI同比已经见顶回落，但风险仍未解除。未来美国通胀走势可能有两种路径：预期路径和超预期路径。预期路径由需求和预期共同决定。超预期路径是指经济衰退，需求快速回落，商品价格和通胀预期下滑更快，导致失业率大幅上升、企业破产潮出现，美国CPI同比快速下滑。我们认为，2023年美国通胀走势更可能是深度衰退模式下的超预期路径，下半年或将面临通缩风险。我们预计明年12月底CPI同比回落至1.2%。

2023年，美国货币政策或由加息转为降息。美国2022年的加息超乎市场预期，但基本符合我们在3月时的判断。美联储需要加息到促使经济衰退的程度，在到达这个程度之前，美联储不应松动紧缩政策。为了压制通胀预期，政策超调可能已经无法避免。展望2023年，随着利率提升到限制性水平，即5%以上，美联储就必须更加谨慎地权衡通胀和衰退风险。美国经济深度衰退后，降通胀目标提前完成，美联储需要迅速转入降息，防止更加严重且不必要的经济损伤。

我们预计2023年美国经济深度衰退，届时GDP增速会大幅负增。首先，制造业回落和房价增速放缓导致投资增速即将转负。其次，工资增速回落和居民储蓄持续负增长制约消费能力，预计消费增速或将大幅下滑。第三，美国出口和进口双双减弱，出口降幅更大导致2023年净出口同比增速降为负值。最后，财政收入减少，美国政府消费和投资可能继续萎缩。我们预计美国2023年全年经济增速为-1.5%。

近期精品报告

1

十年期国债收益率还会持续走高吗？

 (2023-01-19）

截止到1月18日，中国十年期国债收益率为2.92%，再次回到了12月中旬的阶段性高点。但与多个价格指标、经济指标等相比，我们认为2.92%的利率水平明显偏高。

截止到2022年12月，统计局最新公布的12月CPI为1.8%，70个大中城市住宅价格指数同比为-2.3%，这两项数值都是远低于10年期国债收益率的。具体表现为首先从2020年5月份开始，CPI数值就几乎一直处于国债收益率曲线的下方，其次房价指数同比从2019年4月的11.4%开始逐渐处于下行趋势，从2021年10月开始就持续低于十年期国债收益率，且2022年4月开始持续负值，过低的房价同比和十年期国债收益率的高位相比也明显不“相称”。当前无论是消费者物价指数还是房价指数，都不具有向上增长风险，也无迹象表现出居民消费过热或商品房销售大幅增加，因此通胀风险还未抬头，十年期国债利率的回升不具有持续性。

我们分析了当前十年期国债利率上行的原因，但认为这只是短期现象，长期是不可持续的。1、虽然短期内十年期国债收益率持续坚挺有经济复苏的预期交易逻辑在里面，且MLF作为中期利率的指导利率发挥着指引作用，一定程度上抑制了长期利率的下行，本月MLF续作时，也没有如预期中的下调利率，但我们认为在扩大内需和提振经济的总基调下，2023年或仍是降息之年，后续随着MLF利率的调降，我们认为势必仍会带动十年期国债收益率下行。2、根据美国1月最新公布的CPI数据显示，12月CPI为6.5%，较前值7.1%大幅回落了0.6个百分点，CPI的回落势必带动美联储加息的放缓，美10年期利率的下行，因此随着后续中美利差的缩窄，对我国货币政策的掣肘也就越小，制约我国利率的下行的力量逐渐减弱。

当前实际利率过高抑制了消费和投资，短期内降低实际利率仍是扩大内需的抓手。我们认为，当前出台的融资政策是对房地产供给端的利好，但解铃还须系铃人，若使房企销售回暖还需要配合需求端来解决（之前报告也一直有强调此观点），而1月5日的降息是去年9月底出台”阶段性调整差别化住房信贷政策“的延续，也是扩大了刺激房地产销售端的力度，符合我们预期。但对于实现明年经济稳定增长的要求，该刺激需求政策力度仍然不足，未来还需要全面降息给予支持。这也是我们在2023年度宏观报告《艰苦奋斗，抗击通缩》中所强调的：2023年在通缩压力仍较大的背景之下，国内政策利率也有进一步下调的空间，预计至少在50BP以上。

2

美国经济又到了临界点

（2023-01-10）                 

2022年12月，美国制造业PMI指数48.4%，回落0.6个百分点，但失业率下降至3.5%，是疫情复苏中的最低点。PMI指数和失业率的背离关系再一次出现。下一阶段是PMI跌破48%，失业率拐点出现？还是PMI见底反弹，失业率仍保持低位？这是美国经济浅度衰退和深度衰退的分界点。

通常而言，50%是PMI指数的荣枯线，但在美国，48%可能才是重要临界线。从历史数据看，2000年以来美国PMI指数有五次跌破48%大关，每次失业率都出现明显拐点，分别是2000年网络泡沫破裂，2003年非典疫情、2008年次贷危机期间两度跌破48%，以及2020年新冠疫情。

自从2022年11月以来，全球金融市场就被美国货币政策收紧预期和放松预期左右裹挟。美国10月CPI同比7.7%，大幅低于市场预期，加强了投资者对于加息即将放缓的预期，整个11月都是美股反弹、美债利率下降的risk-on模式。到了12月初，美国公布11月失业率3.7%，这一强劲数据让市场加息预期提高，美联储也如期加息50BP，美股下跌，同时美债收益率回升，市场进入risk-off模式，收紧预期再起。到了2023年1月，12月劳动力市场数据好于预期，平均时薪增速继续下滑。这些数据刺激了市场。1月6日，美元指数从105.6回落到103.8，道琼斯工业指数上涨2.13%。

但美国经济果真如就业数据反映的那样吗？新增就业人数和新增劳动力人数2022年多次出现负增长。劳动力人口的下降意味着很多人退出了劳动力市场，所以失业率数据的波动可能是劳动力人口和农业就业人数的波动引起。美国55岁以上的劳动参与率还未恢复至疫情前，这也影响到工资结构，导致人均可支配收入增速低于时薪增速。

美国当前信贷超额、库存高累、支出超标，这都预示着经济危机条件已经达成。净储蓄降至2008年的水平，房价也大幅下挫。虽然市场再次进入亢奋阶段，风险偏好抬升，但根据我们的分析，这可能是一次假象。我们需要等待PMI跌破48%，等待失业率明显回升，等待信用利差的再次扩大和美股的继续下跌。

3

           

推动存款利率更加市场化

（2022-12-27）

9月15日，多家银行调整人民币存款挂牌利率。但相比贷款利率来说，存款利率的下降次数和幅度均显不足，存款利率市场化程度不够。今年一季度M1/(M2-M1）的比例下降了0.03，存款定期化趋势加快。商业银行净息差快速收窄，资产端利率下降速度超过负债端利率，导致银行压力较大，因此9月份商业银行集中统一下调存款利率。但11月以后金融市场出现的理财产品赎回潮，或将促使商业银行的净息差再次快速下滑，加重存款的定期化趋势。

为推动利率市场化改革走完最后一公里，央行也在积极推动存款利率的市场化。中国人民银行在5月9日发布的《2022年第一季度中国货币政策执行报告》中首次披露，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制。自律机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。但是到三季度末的时候参考利率指标的平均值同比差额下降了20BP左右，而存款利率平均值只下降了10BP左右。

如果银行资产的利率已经是浮动的，而负债端利率是固定的，在利率下降周期中银行净息差会越来越低，要么造成银行利润下降，要么造成银行加大高风险投资，都会导致银行承担的风险加大。因此定期存款也应市场化。

在市场利率下降的背景下，存款利率也应跟随下降，可以减少居民和企业的储蓄倾向，增加消费倾向。增加存款定价的灵活性也是推动个人养老金的主要配套政策，因为养老金产品正是吸收银行存款的主要途径之一，同时也能代替为养老而进行的预备储蓄行为。

4

债券赎回潮引发的思考

（2022-12-22）      

对于本次理财赎回事件，我们认为大体可分为两阶段。第一阶段是11月中旬在流动性边际收紧，叠加房地产利好政策集中出台和疫情防控优化政策影响下，导致债市看空的交易逻辑出现，理财赎回潮开始爆发。第二阶段是虽然11月底理财产品净值回撤引发的赎回潮一度缓和，但由于债市再遇基本面“强预期”利空,以及投资者对理财净值大幅回撤的集中反应敏感，使得12月初以来理财的赎回压力再次加大。

中国经济转型的要求之一就是提高要素配置效率，重点就是信用的市场化定价。如果居民配置资产和承受风险的能力较弱，居民资金储存在商业银行报表上的比例就会过高，那么商业银行就需要通过信贷投放或购买债券来实现资金的高效利用。但现在中国遇到的问题是间接融资占比过高，在经济转型之后的以技术创新为主的发展模式中投融资效率会下降，政府也正在推动资本市场的大力发展并转变商业银行的制度优势。因此大量资金堆积在商业银行报表上尤其是国有银行报表上，虽然安全需求得到了满足，但配置效率有待提升。

当中国最大的资金提供者——储户减少对于债券发行人的资金供给，政府继续增加债券市场的发行规模的时候，整体经济的活力可能会显著下降。这说明居民的消费倾向和投资信心已经显著下降，整体已经表现出储蓄倾向，而经济的发展主要靠信用推动，也即是通过信贷扩大生产消费，如果信用收缩，经济增长速度也必然会回落。政府通过财政支出来填补这一缺口，在短期内是有效和必要的，但如果长期持续下去，也会造成挤占民间投资，私营经济一蹶不振的局面。

5

中国人口或将过历史峰值

（2022-12-20）      

2022年，中国人口可能出现了1962年以来首次下降。根据联合国统计预测，全球人口在2022年11月15日将达到80亿人，但中国人口2022年开始或将进入负增长区间，并且即将失去世界第一人口大国地位。人口负增长下“少子老龄化”将成为常态，“十四五”期间总人口将进入负增长阶段。

中国人口增速放慢早有先兆。2018年出生人口跌破1600万人，随后2019—2021年又大幅减少，平均每年少出生200万人。出生率从2018年的10.86‰下降至2020年的8.52‰，自然增长率也快速下降。2021年，中国出生率进一步下降至7.52‰，总生育率（每名妇女生育数）下降至1.16。按照国际经验，随着经济持续发展，高收入人群的生育意愿持续降低，中国未来人口增量将保持低位。

中国人口负增长的主要原因是出生人口的快速下滑，而中国育龄妇女生育率低的原因之一是经济负担重。这背后隐含的经济原理是杠杆率过高，居民债务过重。高杠杆带来的不仅仅是出生人口的下降，还影响到城镇化进程、居民储蓄倾向、住房和汽车销售。在高房价、高杠杆背景下的高养育成本已经影响到国民的生育意愿。

未来随着人口增速的下降，中国潜在经济增速有较大下降压力。因此增加人口数量、提升人口质量已经成为当下重要课题。我们认为解决人口减速问题不仅仅有鼓励生育这条道路，从海外引进人才也是一项重要途径。为防止出现类似日本经济“失去二十年”状况，中国应逐步重视海外人才引进。

6

欧洲增长停滞

（2022-12-08）     

2008年次贷危机以来，欧洲经济增长缓慢，陷入停滞。以美元计价的名义GDP来看，2008年欧元区名义GDP为14.16万亿美元，之后一直低于这个数值，直到2021年才再创新高达到14.49万亿美元。

欧元持续贬值是欧洲陷入美元计价GDP增长停滞的主要原因。从劳动生产率来看，欧盟实际人均劳动生产率2022年第三季度比2008年第三季度增长了1.08倍，而美国增长了1.22倍，增速慢了11.5%。从全要素生产率来看，欧元区各国与美国的全要素生产率比值从2008年开始下滑，反映了欧盟在次贷危机之后自身的技术进步和效率提高受到了极大限制。从相对通胀来看，欧美货币供应量增速存在差异，欧洲通胀相对较弱的主要原因是信贷需求较弱，货币供给量增速较低。

欧元区经济增长停滞的深层次原因是生产率下降、老龄化和高杠杆。第一，研发投入相对较少造成欧元区劳动生产率变慢。2010年至2020年处于智能手机快速发展阶段，在这个阶段欧洲所处的产业链位置并不重要，参与程度不大，前期研发投入也不够。第二，欧元区的信贷创造能力减弱。劳动力增速下滑、老龄化加重造成欧元区偿债能力下降。欧洲的社会福利费用占GDP比重较高，造成劳动力成本较高。还有欧元区的宏观杠杆率大幅上升限制了继续加杠杆的空间。

欧元区内部国家之间的经济状况存在分化。经济学家斯蒂格里茨认为由于欧债危机中三巨头要求其他国家实施紧缩的财政政策，导致企业减少了研发投入，进而伤害到其长期增长潜力。如果希腊等国并未加入欧元区，在欧债危机发生时完全可以通过货币大幅贬值来实现自身的调整，而并不需要进行内部的财政收缩来达到平衡，效果可能更好。他认为，欧元是阻止外部重新平衡来达到内部平衡的主要障碍。

7

中国潜在经济增速初探

（2022-11-23）

当前，世界正面临百年未有之大变局，经济全球化屡遭波折，俄乌冲突持续及外溢影响不断扩大，多个经济体通胀压力持续升高，新冠疫情仍在反复，全球经济下行压力长期存在。国际货币基金组织（IMF）10月11日发布最新一期《世界经济展望》报告，认为全球经济“最糟糕的时候”还没有到来，2023年将出现大范围增长放缓。

经济增长理论与各国发展经验都表明，伴随着一个国家经济体量的持续增长与技术水平不断接近世界前沿，其经济增速会趋缓。事实上，近年来中国经济增速已经进入换挡期，2012—2021年中国 GDP 增速均值为6.7%，明显低于1978—2011年10%的平均水平。其中2020年、2021年GDP平均增速为5.2%，2022年前三季度GDP累计增速为3%。

我们在本文尝试测算了我国2022-2030年的潜在经济增速，中性情形下，2021—2025年间，潜在经济增长率可能下降到5.5%左右，2026-2030年潜在经济增速可能进一步下降。但是需要强调的是，潜在增长率只是未来经济增长的一种可能性，实际经济增速围绕经济潜在增速上下波动。一方面，潜在增长率的实现取决于经济中各类主体在政策激励下的行为决策。另一方面，如果未来一些条件发生变化，潜在增长率也可能随之改变。因而，经济增长本质上是人类经济活动的一种反映和结果，要认识到通过恰当的改革开放创新举措来理顺激励机制、优化资源配置可能在一定程度上提高潜在增长率。

我们从年初就反复提到《破旧立新，储粮过冬》，所谓的“破旧立新”就是改革。当前中国经济转型进入关键时期，面临着从粗放到精细，从债务推动到技术推动的重大转变。这就势必要求TFP增速维持较高水平。反观过去几年我国TFP一直处于相对较低速度。中国当前人均GDP和TFP增速大约处于德国37年前的水平，我们认为德国是中国发展的榜样之一，应该通过加速改革，促使国内TFP增速向德国等发达国家靠拢。

值得一提的是，经过多年的高速发展，我国经济总量已经位列世界第二。由于基数的增大以及发展方式转型，长期保持GDP较高增长可能不会是常态。我国经济将由高速增长阶段转向高质量发展阶段：从关注经济规模和增长过程，转向关注增长的结果和增长的效益；从片面重视高增长产业，转向关注产业协同发展、构建现代化产业体系；从关注经济增长的要素投入，转向关注要素生产率的提升和要素优化配置；从关注GDP，转向关注以人民为中心的各项制度安排和城乡区域之间的协调发展。由此可见，我们要的高质量发展是更充分更均衡的发展，并需在更高水平上实现供给和需求的动态平衡。

8

市场预期日本或将发生经济危机

（2022-11-04)  

近期，美元兑日元接近突破150大关。11月1日，日本财政大臣铃木俊一表示“相信政府干预汇市的举措已经取得了一定效果，日本政府不能容忍投机者造成的日元剧烈波动”。日本正通过市场干预试图守住日元。回顾今年以来，日元大幅贬值。6月之前，日本财政大臣和央行行长在汇率上具有不同意见，财政大臣已经开始着手干预了，而央行行长却认为汇率已经稳定了。9月，日本政府已经达成共识，迫不及待地干预汇市。日本外汇储备消耗较快，如果日本央行得不到外界援助，下一步可能会大幅抛售其持有的美元国债来筹资，或将进一步导致美国利率的上升。

日本通过维持低利率也无法提高其低迷的工资增速，背后反映的是经济基本面的下滑。首先就是日本人口正处于下降趋势，同时老龄化问题严重，导致需求不足；其次是研发投入减少，技术积累不够，导致跟不上全球产业升级。这种情况之下，希望只是通过央行的持续“放水”来刺激经济，也只能是作茧自缚，事与愿违。如果日元继续贬值，长期投资者或将纷纷逃离日本。

日本央行、OECD和IMF都低估了日本在2023年可能遇到的困难形势。首先，日本政府一直在借新还旧维系经济，如果明年在利率走高的环境下加大政府支出，必然会加大财政亏空。其次，日本的贸易条件持续恶化，贸易逆差正在加速扩大，造成国内需求不足。再者，美国还将继续紧缩，而日本维持宽松，美日之间的利差可以存续较长时间，日元还有更长的贬值道路。最后，由于日本央行坚持把国债利率维持在0%上，国际投资者就可以借上十年期的零利率日元，再换成美元存在美国银行，天然赚取4%以上的收益，同时再享受后来者推动日元贬值带来的汇兑利得。这是一次难得的投机盛宴。

9

两轮大通胀，两个国家

（2022-11-01)  

20世纪70年代，在石油危机刺激下，美国CPI两度突破8%，导致全球长期处于高通胀状态。21世纪20年代，以俄乌冲突为导火索，美国时隔40年再次进入大通胀，或将引发全球性经济危机。大通胀之前都有无序的财政和货币扩张阶段，导致需求过旺，经济过热，这是通胀的本质原因。因此，非深度衰退难解通胀之忧。2023年，美国乃至全球经济都可能大幅衰退，这是通胀回归正常过程中必须经历的阵痛。只有这样，过热的经济状态才可以冷却。历史经验告诉我们，面对本轮通胀，美联储最佳的政策路径就是尽快将联邦基金利率提升至限制性水平之上，并保持一段时间，美国经济在2023年大幅衰退之后，通胀自然回落。2024年，美联储可以重新降息来促使经济复苏。

日本在大通胀时代完成经济转型，于1986年跨越中等收入陷阱。我们认为日本成功完成经济转型有三个原因。第一，市场化改革，尤其是利率市场化，提升了资源配置效率，日本全要素生产率明显增强。第二，日本宽松货币的同时保持通胀稳定，居民收入快速增长带动了消费的增长。第三，通过鼓励产业转型升级，日本服务业占比不断提升，制造业中以电子为代表的高技术产业发展迅速。

现在的中国与彼时的日本面临着相似的历史机遇，即全球通胀与衰退所带来的世界经济格局的改变。当前中国处于跨越中等收入陷阱的关键时期。根据日本等国家的历史经验，能否成功跨越“中等收入陷阱”的关键在于能否成功转换增长动能，实现经济转型。大通胀时代给予了中国产业转型升级的机会。以邻为鉴，以史为镜，我们认为，在大变革时代之中，中国只要抓住大通胀时代的机会，利用好优势，防范好风险，大国崛起便势不可挡。

10

英国财政困境

（2022-10-20）      

9月28日，英央行突然宣布暂时推迟量化紧缩，并实施为期两周且无限量地增加长端国债的操作。10月17日，新财政大臣宣布将取消政府今年9月宣布的大规模减税计划中“几乎所有”减税措施。

新首相把“稳增长”当作新政府的首要任务，特拉斯认为“减税才能扭转当前的衰退轨迹”。但其忽视了英国通胀持续高企，国债利率飙升可能引发的危机。从英国和德国的国债利差可以看出，英国经济的信用已经降至和意大利相同的地步。如果再发生新一轮欧债危机，英国将首当其冲。由于英国财政赤字较高，政府债务占比较大，融资能力变差，继续提高财政赤字会造成主权信用风险进一步上升。当务之急，英国就是要降低其国际市场上的国债利率。

我国在经济发展中面临房地产去泡沫化、老龄化和消费不足等问题，财政政策是当下最主要的经济刺激政策之一。但随着宏观杠杆率的不断上升，利率也在不断下降。部分区域的财政已经开始整顿，政府融资开始受阻，如果不严格控制政府杠杆率，这一趋势可能继续扩大。不过中国和英国的财政理念具有根本性不同，李克强总理在在十三届全国人大五次会议闭幕会后的记者会上表示“绝不预支未来，是可持续的。”，说明我国的财政政策较为稳健。现在，中国通胀温和，经济复苏，只需要控制好宏观杠杆率的上升速度，就可以避免未来出现英国当下的财政困境。

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地方经济报告

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