【长城宏观】五月大类资产配置月报——五月月报
核心观点
国内经济方面， 3月以来疫情的持续发酵一定程度上拖累了经济增长，具体表现为：消费回落，失业率持续上升、工业生产放缓、投资增速回升受阻。欧美经济方面，我们认为，美联储大幅的加息缩表或拖累内需，美国经济下半年将面临“滞胀”风险。而俄乌冲突带来的能源供应和粮食危机则直接拖累了欧洲经济，欧洲或已进入“滞胀”。
美元和黄金：在美国十年期国债收益率趋向3%、人民币出现一定程度贬值、欧洲央行超预期加息的可能性下，美元即将出现阶段性顶部。而黄金则随着美联储强化鹰派立场，实际利率的进一步提升，价格将向下承压。
原油和铜：今年全球经济增长预期黯淡，原油需求前景或也将因此下滑，适当看空原油。铜价则随着俄乌冲突局势的缓解及欧美经济的下滑，将再次回归国际贸易的趋势轨道。
沪深300和十年期国债：由于上海疫情对经济的影响不会仅停留在3-4月，预计5月份M1同比增速还会继续下滑，沪深300仍是回归基本面的趋势。国债方面，国内利率因欧美进入加息周期而向上承压，预计未来需要经济进一步下滑以及降息周期的再次打开，十年期国债收益才可能有大幅下降的空间。
长城证券大类资产配置指数是以黄金、原油、铜、沪深300和十年期国债为资产构建的宏观配置指数，根据这几类资产的走势预测来进行资产配置。四月回报率出现了明显的上升，指数达到136。五月份的配置策略发生变动，新的组合是原油20%空头，铜10%空头，沪深300指数40%空头，十年期国债20%多头。
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全球经济周期
就业市场方面，3月份失业率超预期。《政府工作报告》中提出今年经济目标是城镇调查失业率全年控制在5.5%以内，但3月份全国城镇调查失业率达5.8%，环比增加0.3个百分点，就业形势较为严峻。工业生产方面，增速放缓。3月份工增同比为5%，比2月份回落了7.8个百分点。其中，汽车制造业等需求较弱的行业生产下滑幅度较大。投资增速方面，回升受阻，房地产投资销售均低迷，制造业投资受制于利润下滑，基建投资逆势走强。1-3月份固定资产投资累计增速为9.3%，比1-2月份下降了2.9个百分点。其中，房地产量价齐跌，房地产投资也在加速下滑，一季度房地产投资累计增速为0.7%，比1-2月份大幅下滑了3个百分点。制造业投资增长15.6%，比1-2月份的20.9%下滑了超过5个百分点，增速下滑较大。而在政府债的发力下，基建投资逆势走强，一季度增速达8.5%,远超我们预期的4.9%。
1.2美联储加息推动欧美加速进入“滞胀”阶段
俄乌冲突、全球股债波动、粮食能源等大宗商品价格高企的背景下，欧美通胀继续上行。欧元区3月的通胀程度和增速均创历史新高，美国3月CPI同比增速则创下1981年以来的最高记录。为应对美国40年来最严重的通胀，美联储不断地提高加息节奏。
大幅的加息缩表或拖累内需，美国经济下半年面临“滞胀”风险。外需方面，在国际形势复杂、美元受加息影响不断走强的情况下，美国的出口贸易受到一定冲击。数据显示，美国3月制造业PMI新出口订单增速放缓，外需已经回落。内需方面，随着加息力度的增强，支撑美国经济继续增长的消费也将缓慢回落。与此同时，美债期限利差不断收窄，今年以来已出现多次短期利率超过长期利率的现象，引发市场对美国经济衰退的担忧。
俄乌冲突推高大宗商品价格，欧洲或已进入“滞胀”。 短期来看，俄乌冲突带来的能源供应和粮食危机都直接拖累了欧洲经济。长期来看，西方对俄制裁的持续，以及欧盟出于政治因素，有较为强烈的减少对俄能源依赖的意志，使市场产生了欧洲在未来一段时间内都将面临能源供应短缺、大宗商品价格高企、欧元区减产的悲观预期。我们维持在报告《欧美3月份通胀数据点评》中的观点，二季度欧元区经济增速或将严重放缓并进入“滞胀”。
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大类资产走势分析
美元即将出现阶段性顶部。今年以来，市场针对美联储加息的预期不断上升。上周四，美联储主席鲍威尔在FOMC会议前最后一次公开讲话中的鹰派发言不仅维持了市场对5月加息50BP的预期，同时还暗示了未来同等幅度加息的可能性，进一步加深了市场对美激进加息的预期。美指则因美联储大幅加息的预期得到提振，目前已突破101关口，稳站100上方。美欧长期国债利差不断扩大，支撑了美元升值的趋势。但在相同基准的情况下比较而言，美元有些升值过快。这与人民币、日元等其他国家货币快速贬值有关。在美国十年期国债收益率趋向3%、人民币出现一定程度贬值、欧洲央行超预期加息的可能性下，美元在五月或出现阶段性顶部。
美国强化鹰派立场，黄金价格或向下承压。实际利率是黄金价格的最大“对手”。一直以来，黄金价格与实际利率走向大致成负相关的关系，即利率越高，黄金价格越低，这是由于黄金的持仓成本会随着利率的升高而增加，持仓成本增加，持有黄金的实际收益就自然降低了，进而引起市场抛售黄金。
虽然俄乌局势、全球经济增长预期黯淡、通胀持续上行等因素利好黄金价格走势，但由于目前美联储货币政策收紧主导了市场行情，实际利率因美联储加息速度超通胀速度而持续走强，削弱了黄金作为避险资产的吸引力。如果在二季度美联储大幅加息后，美国的高通胀有所缓解，美联储的货币政策或因此缓和，黄金价格也会回归到由全球经济增速放缓等因素主导的逻辑。当前美国实际利率刚刚回升至0附近，黄金价格同比增速回落到12%左右，在过去六年多的相关关系中可以看出，两者又一次达到均衡状态。下一阶段，随着美国实际利率进一步提升，黄金价格将继续下跌。
2.2原油和铜
当前油价的运行逻辑主要在地缘政治、欧美国家禁运俄罗斯能源和IEA油储释放、需求回暖不及预期之间权衡。具体来看，提振油价的主要驱动力包括：1）西方对俄进行制裁，欧美多个国家已禁止进口俄罗斯能源；2）OPEC方面无意为填补禁运俄罗斯能源所造成的供应缺口增产石油；3）中国上海企业已逐步开始复工复产。而油价下行主要驱动力包括：1）IMF下调今年全球经济增长预期，石油的需求增长或不及预期；2）IEA能源储备的释放增加原油供应。在两方力量的作用下，油价仍处于高位震荡区间，但长期来看，今年全球经济增长预期黯淡，原油需求前景或也将因此下滑，我们预计油价下半年会明显下跌，因此逐步建立空仓。
铜价方面，反应国际贸易需求的韩国股市已大幅下跌，而与韩国股市走势高度相关的铜价则仍在历史高位，两者的背离主要是基于供应链因素（具体请参考《三月大类资产配置月报》）。随着俄乌冲突局势的缓解及欧美经济的下滑，铜价将再次回归国际贸易的趋势轨道。
2.3沪深300和十年期国债
沪深300 的走势仍主要从基本面来分析，代表经济活力的M1同比增速目前仍处于下滑区间。而当前不利于M1增速恢复的主要因素是上海疫情。虽然上海从上周起已逐步开始复工复产，但上海疫情对经济的影响不会仅停留在3-4月。一是复工复产并不是一蹴而就的，在恢复过程中仍面临着员工无法到岗、物流受阻、跨企协作困难三大难题；二是目前上海地区的封控并未结束，经济恢复依然会受到疫情防控的多重限制；三是经过本轮疫情的冲击，不少小型民营企业、工商个体户均面临着较大压力，失业率或将上升，居民的消费潜力或将下降。另外，考虑到上海拥有世界上最大的港口之一，并和长三角的其他城市有着密切的供应链关系，上海本轮疫情也带来了一定程度的外溢效应。比如，长三角地区某些汽车厂由于物流受阻等原因，虽然工厂所在地区并未封控，但由于零部件的供应有时无法满足，工厂时常被迫停工。因此，我们预计5月份M1同比增速还会继续下滑，沪深300仍处于回归基本面的趋势。
国债方面，由于欧美进入加息周期，且加息幅度逐渐加大，对国内利率造成一定压力。同时，国内社融增速等仍保持较快速度，根据社融-M2同比与十年期国债利率的关系来看，目前十年期国债收益率处于合理水平。未来需要经济进一步的下滑以及降息周期的再次打开，十年期国债收益才可能有大幅下降的空间。
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长城证券大类资产配置指数
四月份长城证券大类资产配置指数升至136。（2022年1月4日作为100）
主要策略：二季度将维持股票空头、债券多头、大宗商品价格从多转空的配置方向。4月份将十年期国债的多头配置仓位降至20%，股票空头仓位增至50%；原油从多头转为空头10%，铜空头10%，黄金空头10%。（具体请参考《二季度宏观报告》）
四月份，沪深300指数因国内疫情发酵、经济增长承压、人民币贬值等因素延续了三月下旬以来的跌势。原油则受西方禁运俄能源、OPEC无意填补供应缺口的影响更为明显，四月保持高位震荡。
在组合中，做空原油与做空黄金的策略获取了负收益，主要是两者在多重力量的作用下，在整个四月总体维持高位震荡的局面。做空沪深300则取得了不错的收益。
3.2下月策略
根据长城证券宏观团队的判断，原油价格将受全球经济增长放缓，原油需求前景下滑的影响继续向下承压，因此增加原油空头头寸，同时降低权益空头头寸，其他维持不变。
风险提示
国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。
滑动查阅往期报告
数据、会议点评
针对个人养老金问题该出手了——“个人养老金”点评
增速下降的收入、加快的支出——一季度财政数据点评通胀创新高，美联储委员强化紧缩预期——美联储5月FOMC会议前瞻疫情冲击经济，期待地产回升——一季度经济数据点评二季度或再降准一次——2022年4月央行降准点评实现双循环下新发展格局的抓手——《关于加快建设全国统一大市场的意见》点评欧美通胀继续上行，加快货币紧缩步伐——欧美3月份通胀数据点评疫情扰动，四月出口仍不乐观——3月份外贸数据点评信贷扩张效果仍待观察——3月份金融数据点评需求冷、成本热，物价暂稳——3月份通胀数据点评俄乌冲突导致新出口订单增速放缓——美国3月PMI点评俄乌冲突导致欧洲PMI回落——欧洲3月PMI点评疫情反扑，制造业再次收缩——3月PMI点评
财政收支高增，卖地收入仍降——1-2月财政数据点评
美联储加息周期正式开启——美国3月份加息点评就地过年再发力，政策仍需再加码——1-2 月份经济数据点评
降息政策可期——2月份金融数据点评
通胀处低位，政策仍不变——2 月份通胀数据点评
俄乌战争或影响进出口——1-2 月份进出口数据点评
美国PMI或将受俄乌战争拖累——美国2月份PMI点评工业企业进入去库存阶段——1 月份通胀数据点评
信贷超预期但结构有待优化 ——1 月份金融数据点评
美联储三月加息即将落地——1月份议息会议点评国企改革：阶段性目标实现——“国企公司制改革成功”点评
从薇娅逃税被罚探索征税变革——金税四期上线点评
实质降息第一步——12月份经济数据点评信用增速暂时性回升——12月份金融数据点评
PPI同比顶部确立——12月份通胀数据点评
深化要素市场化改革，促高质量发展 ——《要素市场化配置综合改革试点总体方案》点评
降息周期开启——降息点评托而不举，期待改革——12月政治局会议和降准点评货币政策可适度加码——10月份经济数据点评继往开来，再创辉煌——十九届六中全会公报点评
社融增速难以回升——10月份金融数据点评或已见顶的剪刀差——10月份通胀数据点评保持韧性的出口，新高的贸易顺差——10月份外贸数据点评
调控政策或有微调——9月份经济数据点评
国企改革：阶段性目标实现
货币增速未如期反弹——9月份金融数据点评出口增速上升，贸易顺差继续扩大——9月份外贸数据点评
PMI指数进入较快下降通道——9月份PMI点评
央行积极应对房地产风险——三季度货币政策例会点评
“涨”的压力依然很大——8月份通胀数据点评
外需+疫情促出口反弹——8月份外贸数据点评财政空间正在“跨周期调节“——7月份财政数据点评明年初M1同比或负增长——7月份金融数据点评
经济如期放缓——7月份经济数据点评
周报、月报、季度报
稳增长需地产、货币政策发力——20220314周报
今年赤字率目标低于我们预期——20220307周报
欧美利率或快速上扬——20220221周报大类资产配置月报——二月月报预计今年或降息程度较大——20220124周报
基建投资启动了吗？——20220117周报美十年期利率年中或升破2.5%——20220110周报
中美经济或相向而行——一季度宏观经济报告信用收缩压力加大 ——20211227周报四季度GDP增速或低于4%——20211218周报在稳定的基础上搞改革——20211213周报
中央或定调明年改革突破点——12月份宏观经济报告
黄金价格或创新高——20211115周报降准条件或已具备——20211108周报美国十年期国债收益率年底或到2%——20211025周报
美国高通胀和中国房地产新动向——20211018周报
全球流动性预计进一步收紧——20211011周报
风险集中释放，系统风险可控——四季度宏观经济报告
预计8月份GDP增速跌破6%——20210917周报基建发力通胀难消——20210913 周报
对美股上涨仍持乐观态度——20210906 周报
市场突变缘起疫情美联储9月缩表概率不高——长城宏观20210816周报
年底前美国经济保持高景气——长城宏观20210809周报
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德国“债务刹车”对中国高质量发展的借鉴
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