2022年社融怎么看？

基本结论

• 本周思考：今年以来社融增速持续回落，9、10月社融增速降至有社融统计以来的最低点。如何看待明年社融增速走势？我们基于总量和结构两种方法对2022年社融增速进行预测，供投资者参考。

  新增社融规模预测：1）方法一：总量法。宏观杠杆率=总债务余额/名义GDP。假设2022年末宏观杠杆率上升至266.6%左右，名义GDP增速降至7.5%，推算得出2022年末总债务余额约为326.1万亿元，同比增长8.6%。根据总债务余额增速与社融增速之间的对应关系，可以推算2022年社融存量同比增速约为10.3%，新增社融规模约为32.37万亿元。2）方法二：结构法。假设2022年新增人民币贷款规模22.0万亿元；表外融资压降6500亿元；企业债净融资33000亿元；政府债净融资64400亿元；股票融资12000亿元；其他项融资29000亿元；社融新增规模和存量环比变动之间的统计口径误差约14000亿元，预计2022年社融存量净增加33.79万亿元。

  社融增速预测：月度社融存量变动具有较明显的季节性，参考2019年的节奏变化，假设2022年每月社融增加量的占比情况和2019年一致，可以计算出2022年每月社融环比新增量，每月社融存量规模和同比增速。基于总量法和结构法，预测2022年末社融存量同比增速分别为10.3%、10.7%，较2021年预计小幅回升。趋势上，两种方法结果均表明，2022年社融增速预计在10.2%-10.9%之间窄幅震荡。

• 本周利率债市场复盘：

  一级供给下降，招标情绪分化。本周利率债总计发行3580亿元，其中国债2202亿元，地方债438亿元，政金债940亿元，本周净融资量为1495亿元，较上周减少320亿元。下周利率债总发行量预计降至3476亿元。一级市场招标情绪分化，口行债各期限全场倍数均上升；农发债各期限全场倍数涨跌不一，2Y、7Y全场倍数下降，1Y、3Y、7Y、10Y上升；国开债中，3Y全场倍数下降，1Y、7Y、10Y全场倍数上升。

  国债、国开债收益率曲线陡峭化。周一，受到美债收益率大幅下行的影响，早盘债市整体向好，随后窄幅震荡，10年期国债活跃券210009收益率全天上行1BP。周二，央行单日净投放资金900亿元，受到昨日央行公布碳减排工具消息的影响，资金面紧中走松，210009收益率持平。周三，受到购房者按揭贷款边际放松影响，210009收益率全天下行0.25BP。周四，美国公布物价数据，CPI创新高，十年期美债收益率大幅上行，国内债券市场各期限收益率开盘普遍上行，随后窄幅震荡，210009收益率全天上行1.75BP。周五，市场情绪依然偏弱，210009收益率全天上行2.5BP。从全周看，多数期限国债、国开债收益率上行。

• 高频跟踪：高炉开工率回升，大宗商品价格涨跌互现。生产方面，高炉开工率回升；国内PTA开工率环比下降3.32个百分点；汽车轮胎开工率保持上涨态势；主要钢厂螺纹钢产量周环比微降0.85%；涤纶长丝开工率环比上升3.99个百分点。需求方面，商品房成交面积回温有限，土地成交规模大幅下降，土地成交溢价率环比回落至1.00%。汽车销量环比下降，螺纹钢、热轧板库存环比上升。进出口指数分化。价格方面，猪羊价格上涨，工业品价格部分上涨。LME铜、LME铝期货收盘价悉数上涨。国内方面，Myspic综合钢价指数环比下降3.44%，南华工业品指数环比下降0.63%；国产铁矿石价格指数回落2.93%；进口铁矿石价格指数环比大幅下跌5.90%；水泥价格指数较上周基本持平。

• 资金面：资金面宽松，资金利率下行。本周R007和DR007分别下行0.5BP、3.4BP至2.16%和2.09%。周一周二资金面偏紧，其余时间均较为宽松。周五，DR007低于7天OMO利率11BP，显示银行间市场流动性较为充裕。本周银行间质押式回购成交量均值5.02万亿元，较上周4.74万亿的水平有所回升，隔夜回购成交量占比均值88.69%，较上周抬升1.03个百分点，显示债市加杠杆情绪小幅升温。本周同业存单发行量为5688.8亿元，较上周下降957.8亿元；净融资额为1857.4亿元，较上周下降1888.1亿元。各期限同业存单发行利率涨跌不一，其中1M、6M和1Y同业存单期限发行利率分别大幅下行3.3BP、5.8BP和5BP，3M业存单期限发行利率上行1.2BP。

• 风险提示：货币政策大幅收紧；信用宽松超预期；利率波动超预期。

一、本周思考：2022年社融展望

社会融资反映了实体经济的融资需求，也显示了金融体系对于实体经济的支持力度。今年以来，社融增速持续回落，9、10月社融增速降至有社融统计以来的最低点。如何看待明年社融增速走势？我们基于总量和结构两种方法对2022年社融增速进行预测，供投资者参考。

1、新增社融规模预测

对于新增社融规模的预测，我们考虑采用两种方法：总量法主要依据“社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”来进行测算；结构法则是基于对社融主要分项的假设进行自下而上的推算。

◾ 方法一：总量法

今年以来，监管层多次表态“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”[1]。那么，到底多高的社融增速能够与名义GDP相匹配、以及保持宏观杠杆率基本稳定呢？

年内宏观杠杆率下降主要源于名义GDP增速回升。根据宏观杠杆率的计算公式，宏观杠杆率等于总债务余额与名义GDP之比。今年以来，宏观杠杆率持续回落，前三季度净下降5.3个百分点，主要是受到名义GDP增速回升的驱动。

明年宏观杠杆率或小幅上升。一方面，由于经济下行压力加大、以及基数抬高影响，明年名义GDP增速大概率较今年放缓，这将在一定程度上推高宏观杠杆率。另一方面，央行在2021年三季度例会上表示“增强信贷总量增长的稳定性”[2]，体现了经济复苏动能趋弱下政策向边际宽松方向的微调。因此，我们假定今年年末宏观杠杆率降至264.0%左右，参照2017-2019年宏观杠杆率年均上升2.6个百分点，我们估计2022年宏观杠杆率或上升至266.6%左右。

经济下行压力加大，明年名义GDP增速或落至7.5%左右。从今年前三季度经济数据来看，消费、投资并不亮眼，支撑经济增长的主要因素是出口韧性持续强劲。展望明年，消费和投资预计仍难出现明显复苏态势，而由于基数原因，出口增速也将大概率回落，经济下行压力进一步显现。结合易纲行长在2021年G30国际银行业研讨会上的表态“预计全年增速在8%左右[3]”，中性假设下，明年实际GDP同比增速约为5%左右，名义GDP同比增速约为7.5%。

根据宏观杠杆率的计算公式，我们推算2022年末总债务余额约为326.1万亿元，同比增长8.6%。从历史数据来看，总债务余额增速与社融增速具有较高的相关性，根据二者之间的对应关系，我们可以推算2022年社融存量同比增速约为10.3%，新增社融规模约为32.37万亿元。

◾ 方法二：结构法

我们基于对社融主要分项的预测，来估算明年新增社融规模。社会融资主要由表内融资、表外融资、直接融资及其他方式四大项构成，其中，人民币贷款、表外三项、企业债券、政府债券与股票融资占比较高，我们对这几个细分项分别进行测算。

新增人民币贷款反映了金融机构对实体经济的信贷资金支持，在社融中的占比达到61%。新增人民币贷款可以通过转换成实体经济中各部门的投资，成为国民经济增长的重要推手。观察新增人民币贷款在GDP中的占比，我们发现该比率在2012年之前波动较大，2012年之后波动较小，近两年保持在18%附近。假定明年新增人民币贷款占GDP的比重依然为18%，2021年名义GDP增速12%，2022年名义GDP增速7.5%，估算得出2022年新增人民币贷款规模约为22.0万亿元。

表外融资方面，受资管新规过渡期影响，今年1-10月表外融资保持月均1780亿的压减速度。而展望明年，在城投、地产融资仍未明显放松的背景下，非标融资需求预计依然较低。此外，考虑到部分银行可能无法在年内完成整改任务，参照相关规定“对于2021年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施[4]”，因此预计明年表外融资仍会延续压降趋势，但压降规模较今年有所减少，或降至6500亿元左右。

企业债方面，今年1-10月企业债融资规模同比少增16899元，但与2019年同期较为接近，主要由于疫情导致去年企业融资需求明显提升。展望明年，考虑到“房住不炒”基调未改、地产相关政策力度仍偏紧，房地产及其上下游相关行业内，部分过度依靠高杠杆经营的企业、业务活动与融资渠道受限的尾部企业将面临资金端压力，预计企业债融资较难出现大幅上升。假设明年企业债融资规模与2019年接近，约33000亿元。

国债融资方面，一般与中央赤字规模相对应，因此可根据上一年度名义GDP和GDP增长目标[5]推算当年名义GDP总量，再结合赤字率假设估算赤字规模。假设今年名义GDP增速12%，明年GDP目标增速5.0%，明年赤字率降至3.0%，可以推算出2022年赤字规模35844亿元。考虑到地方政府债务压力较大，中央“加杠杆”是必然趋势，近年来中央和地方赤字比例明显上升，我们参考2021年的比例（3.35:1）估算，对应中央赤字2.76万亿元，地方赤字8200亿元。从往年情况看，每年约有95%的中央财政赤字通过发行国债弥补，由此可以估算出2022年国债净融资2.62万亿元。

地方债[6]融资方面，新增一般债对应地方财政赤字8200亿元，考虑到今年还剩余1824亿元新增专项债额度尚未下达，假定明年新增专项债限额降至3万亿元。整体来看，明年政府债净融资6.44万亿元左右。

股票融资方面，今年1-10月股票融资总规模8988亿元，同比多增1962亿元。展望明年，受益于注册制进一步推行，以及北交所正式成立，预计股票融资规模将有所增长，或达到12000亿元左右。其他项参考往年情况，预计小幅上升至29000亿元。

根据上表估计得出明年社融新增规模35.19万亿元，考虑到社融新增规模与存量环比变动之间存在统计口径误差，假设误差和2019年同期接近，约14000亿元，则预计2022年社融存量净增加33.79万亿元。

2、社融增速预测

社融变化表现出较强的季节性特征，从2017-2020年月度社融存量变动数据不难看出，1、3、6、8、9、11月为社融新增量较高的月份，其他月份社融新增量较低。因此可以通过假设每月社融新增量的方式计算存量变动，进而计算同比增速。

由于2020年受疫情影响，社融节奏变化不具有参考性，我们主要参考2019年的节奏变化。假设2022年每月社融增加量的占比情况和2019年一致，可以计算出2022年每月社融环比新增量，进而计算出每月社融存量规模和同比增速。

3、小结

我们通过两种不同方法粗略匡算了2022年新增社融规模和社融存量增速，结果差异不大。新增社融规模分别为32.37和33.79万亿元，全年存量增速分别为10.3%、10.7%，较2021年预计小幅回升。趋势上，两种方法结果均表明，2022年社融增速预计在10.2%-10.9%之间窄幅震荡。需要强调的是，在中央经济工作会议等重大决策会议召开之前，明年货币、信用和财政政策的具体目标仍存在不确定性，后续我们可能需要根据最新的政策变动对上述预测结果加以修正。

[1] 资料来源：

http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/4246985/4312766/index.html

[2] 资料来源：

http://finance.people.com.cn/n1/2021/0829/c1004-32211401.html

[3] 资料来源：

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4364458/index.html

[4] 资料来源：

http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4066287/index.html

[5] 每年政府工作报告中都会公布当年的GDP增长目标（实际增速）。

[6] 地方政府债包括新增债和再融资债（用于借新还旧或隐性债务置换）两种形式，这里简单假设再融资债发行量和地方债到期规模相等。

二、本周利率债市场复盘

◾ 一级供给下降，招标情绪分化

本周利率债总计发行3580亿元，其中国债2202亿元，地方债438亿元，政金债940亿元，本周净融资量为1495亿元，较上周减少320亿元。下周利率债总发行量预计降至3476亿元。一级市场招标情绪分化，口行债各期限全场倍数均上升；农发债各期限全场倍数涨跌不一，2Y、7Y全场倍数下降，1Y、3Y、7Y、10Y上升；国开债中，3Y全场倍数下降，1Y、7Y、10Y全场倍数上升。

◾ 国债、国开债收益率曲线陡峭化

周一，受到美债收益率大幅下行的影响，早盘债市整体向好，随后窄幅震荡，10年期国债活跃券210009收益率全天上行1BP。周二，央行单日净投放资金900亿元，受到昨日央行公布碳减排工具消息的影响，资金面紧中走松，210009收益率持平。周三，受到购房者按揭贷款边际放松影响，210009收益率全天下行0.25BP。周四，美国公布物价数据，CPI创新高，十年期美债收益率大幅上行，国内债券市场各期限收益率开盘普遍上行，随后窄幅震荡，210009收益率全天上行1.75BP。周五，市场情绪依然偏弱，210009收益率全天上行2.5BP。从全周看，国债和国开债大多数期限收益率均出现不同程度的上涨；3Y、5Y、7Y、10Y国债分别上行2.6BP、4.1BP、3.5BP、4.8BP，1Y国债下行0.9BP；1Y、3Y、5Y、10Y国开债分别上行0.4BP、5.4BP、2.4BP、2.8BP，7Y国开债下行0.4BP。

国债、国开债期限利差均走阔。本周国债10Y-1Y期限利差走阔5.7BP至66.32BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差走阔2.4BP至74.34BP，曲线陡峭化。10Y国开债隐含税率较上周大幅下降，处于0.2%历史分位数的低位。

三、高频跟踪：高炉开工率回升，大宗商品价格涨跌互现

◾ 生产：高炉开工率回升，汽车轮胎开工率续升

生产方面，因能耗双控影响边际减弱，高炉开工率有所回升，本周全国高炉开工率为49.17%，较上周微涨0.69个百分点；唐山高炉开工率为45.24%，回调4.76个百分点，产能利用率上升3.07个百分点至59.25%，但同比仍处于历史低位。化工方面，受近期PTA供过于求影响，本周PX开工率较前回落5.92个百分点至70.79%，PTA开工率环比下降3.32%至78.16%。轮胎提价叠加限电限产政策边际放松，汽车轮胎厂家的开工率保持上涨态势，全钢胎、半钢胎开工率分别为64.00%、60.00%，较上周分别上升3.00、3.52个百分点。本周主要钢厂螺纹钢产量285.95万吨，环比微降0.85%。限电政策减弱，带动本周涤纶长丝开工率上升3.99个百分点，为77.59%。

◾ 需求：商品房销售小幅回温，乘用车销量大幅下降

商品房销售方面，本周30大中城市商品房成交面积小幅回升0.13%至315.72万方。“房住不炒”的总基调背景下，房地产调控转向稳定，信贷环境回暖，部分城市商品房销售小幅回温。具体来看，三线城市商品房成交面积环比上涨18.26%，但仍处于历史低位。一线城市商品房成交面积持续下降，环比下降13.50%，二线城市的商品房成交面积由升转降，本周环比回落0.82%。土地成交方面，重点城市第二轮集中供地结束，第三轮集中供地政策开始，但受年末资金回流影响，土地成交回温幅度有限。本周100大中城市的总土地成交规模为626.33万方，环比下降20.40%。各能级城市方面，一线城市土地成交面积本周大幅下跌，土地成交面积仅为2.28万方，占比0.36%。二线城市土地成交159.91万方，占比25.53%。而三线城市是本周成交主力，占比达74.10%，较上周上涨9.54个百分点。成交溢价方面，溢价率环比回落0.01个百分点至1.00%，成交价格基本保持在底价。本周二线城市土地成交降温，溢价率下降1.80%至1.22%。三线城市溢价率则环比微升0.22%，为0.95%。汽车销售方面，厂家批发和零售方面由升转降，批发销量环比大幅回落76.37%，零售销量环比下降65.35%，汽车销售有所降温。钢材库存方面，螺纹钢、热轧板库存分别环比上升0.06%、0.59%，为779.93万吨、252.51万吨，线材则环比下降2.60%。本周进出口指数分化。进口方面，BDI和CDFI指数增加，环比分别上行3.39%和1.70%。出口方面，CCFI指数下降1.60%，而SCFI环比微降0.69%。

◾ 价格

食品方面，本周肉类价格变动分化。猪肉价格进一步上涨，环比上涨3.74%，羊肉价格上涨1.12%，牛肉价格环比下降0.21%，鸡蛋、白条鸡价格分别环比下降1.02%、2.77%。受低气温和部分地区降雪影响，本周蔬菜价格环比上升4.29%，水果价格环比上涨3.26%。

工业品方面，大宗商品价格涨跌互现。原油价格上涨，布伦特原油期货结算价录得82.87美元/桶，环比上涨0.16%，WTI原油期货结算价录得81.59美元/桶，环比上升0.39%。本周LME 3个月铜、铝期货收盘价环比分别上涨2.54%、5.56%。CRB现货指数上升，较上周环比增加0.51%。国内方面，Myspic综合钢价指数和南华工业品指数续跌，分别环比下降3.44%和0.63%。本周长江有色市场铜、铝价均上升，铜价环比上涨1.40%，铝价环比上涨4.13%。本周螺纹钢价格环比下跌3.96%。铁矿石方面，因铁矿石供给宽松且限产持续，本周进口矿和国产矿价格指数仍下跌，但降幅走窄。国产矿价格指数环比下降2.93%，进口矿价格指数环比下降5.90%。本周水泥价格指数较上周环比微降0.36%。

四、资金面：资金面宽松，资金利率下行

资金面宽松，资金价格下行。本周R007和DR007分别下行0.5BP、3.4BP至2.16%和2.09%。周一、周二，资金利率小幅回升。周三，R007和DR007分别下降7.3BP和7.7BP。周四，央行单日净投放500亿元，资金面边际转松，资金价格继续下降。周五，DR007低于7天OMO利率11BP，显示银行间市场流动性较为充裕。

资金利率持续倒挂，债市交易情绪小幅升温。央行实行全面降准后，市场流动性宽松、银行负债端成本降低，存单利率低位运行，周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为18BP，较上周扩大6BP。本周银行间质押式回购成交量均值5.02万亿元，较上周4.74万亿的水平有所回升，隔夜回购成交量占比均值88.69%，较上周抬升1.03个百分点，显示债市加杠杆情绪小幅升温。

同业存单净融资额下降，不同期限发行利率分化。本周同业存单发行量为5688.8亿元，较上周下降957.8亿元；净融资额为1857.4亿元，较上周下降1888.1亿元。各期限同业存单发行利率涨跌不一，其中1M、6M和1Y同业存单期限发行利率分别下行3.3BP、5.8BP和5BP，3M业存单期限发行利率上行1.2BP。下周预计有3396.1亿元存单到期。

五、风险提示

货币政策大幅收紧；信用宽松超预期；利率波动超预期。

证券研究报告：2022年社融怎么看？

对外发布时间：2021年11月14日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

沈扬(研究助理) | 邮箱：[e-mail]

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