以人为镜可以知得失：从中欧保险股价差异看这一波保险股上涨是否能持续

续集

——基于中欧内含价值及其与股价关系

的比较

    今天，保险股涨势强劲，但已经出现分化，整体上涨1.66%，平安领涨3.25%。

    本文系“13精”《周县华：保险股这一波上涨的内在动力是什么? 它可持续吗？》续集部分。我们在上一集里面回答了这一波保险股上涨的动力是什么？

    本部分将重点回答第二个问题，即这一波保险股的上涨是否还能持续？

    本文的研究逻辑是：以人为镜可以知得失。我们会将中国上市的保险公司与欧洲上市的保险公司进行比较，从而判断我们的保险股是低估了还是高估了，进而判断是否还有上涨空间。

    我们根据中国四家（国寿、太保、平安、新华）与欧洲四家（Allianz、AXA、Generali、ZIG）上市保险公司披露的2016年年报，以及欧洲四家公司披露的2016年内含价值报告，对中欧上市保险公司的内含价值与股价关系进行比较。

 先说结论：

    如果将以欧洲好公司为标杆的话，那么我们似乎可以得出以下两点结论：
    结论一：考虑到中国保险公司的成长性更好，那么我们估计上涨空间是一倍，考虑到今年以来保险股已经普涨了50%左右，因此未来可能还有1/3（0.5/1.5）的空间。
    结论二：未来不一定是普涨，差异化会更加明显，我们更看好平安。

    寿险公司的内含价值，是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务对应的资产未来产生的收益中可以分配给股东的利益的现值。

    内含价值未考虑未来新业务可能产生的价值，而这部分价值能够反映公司的经营能力和公司未来的增长能力。随着新业务的增长，未来新业务价值会逐步转换为公司的内含价值，因此有些公司在评估内含价值的时候会在内含价值的基础上加入所估计的未来新业务价值，得到所谓的评估价值（Appraisal Value），这几乎可以看成公司的全部价值。除此之外，影响寿险公司公司价值的可能还有管理层能力、品牌效应等其他因素，将所有这些因素加在评估价值之上便得到了寿险公司的市场价值(Market Value)，即寿险公司股票的理论价值。

中欧内含价值假设对比

    鉴于中国与欧洲内含价值评估监管要求、实际操作等方面存在一定差异，在这里只选取部分可比假设列出。

税项

    中国四家上市公司所得税率假设均为25%。对于欧洲四家公司，ZIG（苏黎世保险）对税项假设说明如下：假设目前的所得税率保持不变，除非税率或税法有较大改动。其余三家公司的税项假设见下表：

死亡率、退保率和保单失效率

    对于死亡率，中国上市保险公司普遍根据公司最近的死亡率经验分析和对目前及未来经验的展望来确定死亡率假设，表现为《中国人寿保险业经验生命表(2000-2003)》的百分比。

    对于发病率，新华假设其表现为《中国人身保险业重大疾病经验发生率表(2006-2010)》的百分比；太保根据本公司最近的发病率经验分析和对目前及未来经验的展望确定发病率假设；平安则参考重疾表或以公司本身的定价表为基准确定发病率假设。

    所选取的欧洲四家上市保险公司均未给出详细的数值假设，具体译文如下：

风险贴现率

    中国四家上市公司对风险贴现率的假设如下：国寿，10%；平安，11%；新华，11.5%；太保，11%。

    所选欧洲公司中，只有ZIG对风险贴现率有如下说明：在风险中性方法下，风险贴现率基于预测投资回报的同一无风险收益率曲线确定。

中欧内含价值与股价关系对比

    由上图可知，中国市场上，四家保险公司价值普遍被低估；欧洲市场上差异则比较明显，成长性好的公司溢价更高。所选取的四家公司中，股价/每股公司价值三家高于100%， ZIG和Allianz更是高于200%，而Generali该值只有73%。如果将以欧洲好公司为标杆的话，那么我们似乎可以得出以下两点结论：

    结论一：考虑到中国保险公司的成长性更好，那么我们估计上涨空间是一倍，考虑到今年以来保险股已经普涨了50%左右，因此未来可能还有1/3（0.5/1.5）的空间。

    结论二：未来不一定是普涨，差异化会更加明显，我们更看好平安。

附表

法律声明

    市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，我们不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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