医疗健康系列 || 医疗机构赴港上市或海外融资模式解密——以赴港上市的境内医疗机构为例
自凤凰医疗（证券代码：01515）于2013年11月在香港联交所成功上市以来，境内有多家医疗机构纷纷选择在香港上市，或开始酝酿赴港上市。但根据2015年4月10日开始生效的《外商投资产业指导目录（2015年修订）》，医疗机构从原来的允许外商投资类别调整为限制外商投资类别，我国收紧了医疗机构的外资准入政策。
随着医疗机构外资准入政策的收紧，境内医疗机构如何实现境外上市或境外融资以及美元基金如何投资境内医疗机构成为众多希望走向境外资本市场的境内医疗机构需要考虑的重要问题。
在此期间，世辉律师有幸主办了多家医疗集团搭建红筹架构重组赴境外融资或境外上市，并深度参与了众多境内医疗机构资本化运作。本文聚焦历年赴港上市的全部境内医疗机构案例，结合世辉律师在医疗健康领域多年实践经验和观察，为读者全面剖析历年港股上市的医疗机构案例，以期能对境内医疗机构探寻最适合自己的境外上市或融资路径有所裨益。
以下，Enjoy：
目前境内医疗机构赴港上市采用的模式分为H股模式、股权红筹模式及VIE模式。H股模式是指经中国证监会批准，境内股份有限公司直接在联交所申请发行股票并在联交所上市交易的境外上市模式。股权红筹模式是指境内业务运营主体通过搭建红筹架构，由红筹架构中的离岸公司作为联交所上市主体，该上市主体通过股权控制境内业务运营主体的境外上市模式。VIE模式是指境内业务运营主体通过搭建红筹架构，由红筹架构中的离岸公司作为联交所上市主体，该上市主体通过协议控制境内业务运营主体的境外上市模式。三种上市模式的结构示意图如下（实践中受限于项目背景会有所调整）：
上述三种上市模式在上市主体、外资准入限制、中国证监会审批、股份流通等方面都有一些差异，具体情况如下：
自凤凰医疗（证券代码：01515）香港上市以来，我国对外商投资医疗机构的态度由开放转变为重新限制；与此同时，境内医疗机构赴港上市的模式，也由最初的股权红筹模式拓展到H股模式和VIE模式。以下为我们以历年赴港完成上市的全部境内医疗机构为例，具体分析、总结医疗机构赴港上市的三种常见模式：
截至目前，有两家境内医疗机构采用H股模式赴港上市，具体情况如下：
案例一：康宁医院
证券代码：02120
上市时间：2015年11月20日
上市时股权结构图
上市时对于外商投资医疗机构限制性规定的披露梳理：
注：本表格及下文中“产业指导目录”是指该上市主体上市时有效适用的《外商投资产业指导目录》。
案例二：康华医疗
证券代码：03689
上市时间：2016年11月8日
上市时股权结构图:
上市时对于外商投资医疗机构限制性规定的披露梳理：
截至目前，有五家境内医疗机构采用股权红筹模式赴港上市，具体情况如下：
案例一：凤凰医疗
（现更名为“华润医疗”）
证券代码：01515
上市时间：2013年11月29日
上市时股权结构图
上市时对于外商投资医疗机构限制性规定的披露梳理：
案例二：和美医疗
证券代码：01509
上市时间：2015年7月7日
上市时股权结构图
上市时对于外商投资医疗机构限制性规定的披露梳理：
案例三：瑞慈医疗
证券代码：01526
上市时间：2016年10月6日
上市时股权结构图
上市时对于外商投资医疗机构限制性规定的披露梳理：
案例四：弘和仁爱
证券代码：03869
上市时间：2017年3月16日
上市时股权结构图
上市时对于外商投资医疗机构限制性规定的披露梳理：
案例五：新世纪医疗
证券代码：01518
上市时间：2017年1月18日
上市时股权结构图
上市时对于外商投资医疗机构限制性规定的披露梳理：
注：
a. 和美医疗案例中，其中国法律顾问认为境外上市主体通过境内下属企业间接持有境内医疗机构的股权不得达到100%即可。
b. 新世纪医疗及瑞慈医疗，其中国法律顾问认为境外上市主体通过境内下属企业间接持有境内医疗机构的股权不得达到70%。
c. 弘和仁爱案例中，其中国法律顾问认为境外上市主体通过境内下属企业间接持有境内医疗机构股权超过70%时，应咨询主管机关意见。
截至目前，仅有一家境内医疗机构选择以VIE模式赴港上市，具体如下：
案例：平安好医生
证券代码：01833
上市时间：2018年5月4日
上市时股权结构图
上市时对于外商投资医疗机构限制性规定的披露梳理：
注：联交所合约指引，即（HKEX-LD43-3），境内公司赴港上市如采用VIE结构，则必须遵循联交所合约指引；根据联交所合约指引，除豁免情形外，VIE协议只能用于解决外资所有权限制问题，否则境外上市主体必须持有境内业务运营主体的最大允许股权比例（即允许外资持有的股权比例上限）。
案例：新世纪医疗
证券代码：01518
上市时间：2017年1月18日
正如我们上文介绍，受限于外商投资境内医疗机构的限制性规定，新世纪医疗在2017年1月18日采用股权红筹模式上市，其上市主体仅间接持有境内医疗机构不超过70%的股权，境内医疗机构剩余30%股权未置入境外上市体系。其上市时股权结构如下：
2017年9月26日，新世纪医疗上市主体的境内下属企业与其中两家境内医疗机构及其剩余30%股权的持有方签署了VIE协议，将该两家境内医疗机构剩余30%股权通过VIE控制的方式置入境外上市体系，具体结构图如下：
新世纪医疗为境内医疗机构赴港上市或境外融资提供了一个很好的思路：将VIE模式与股权红筹模式相结合，境外上市主体间接持有境内医疗机构70%股权的同时，通过VIE协议控制境内医疗机构剩余30%股权权益。该模式解决了VIE模式和股权红筹模式的两大限制性因素：
股权红筹模式下，受限于外商投资境内医疗机构的限制性规定，上市主体持有境内医疗机构股权的上限为70%，无法将境内医疗机构剩余30%股权权益置入境外上市体系；
VIE模式下，受限于联交所合约指引的要求，上市主体以VIE协议控制境内医疗机构的股权比例应限于外商不得持股的部分，即30%。
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