【学者观点】张学伟博士:关联资金往来与财务公司功能研究

 

关联资金往来与财务公司功能研究*

   ——基于内部资本市场视阈下的考察

常州大学商学院    张学伟    王若楠

《财会通讯》2019年第36期
人大复印报刊资料

《财务与会计导刊（理论版）》

2020年第5期

摘要：掏空、支持还是纯粹的内部资本配置，财务公司在企业集团中的角色尚存争议。基于内部资本市场理论，引入了度量关联资金往来的中介变量:关联资金流入和关联资金流出，采用多重中介效应模型研究了财务公司如何影响企业价值。研究发现，财务公司强化了关联资金往来，通过关联资金流入、关联资金流出提升了企业价值；关联资金流入的中介效应显著强于关联资金流出；关联资金流入和关联资金流出只是部分中介效应，财务公司还通过其他路径提升企业价值。结论表明，财务公司改善了企业集团的资金配置水平，金融监管部门应该降低而非提高大中型企业成立财务公司的门槛。

关键词：内部资本市场  关联资金往来  财务公司

一、引言

已有研究发现，由于财务公司，企业集团总体的杠杆水平下降，成员企业融资约束得到缓解（吴秋生和黄贤环，2017），但各界对财务公司的角色尚存争论。从公司治理角度看，有人对财务公司引起的关联交易主要是关联资金往来存在担忧，认为关联资金往来刺激了大股东的“掏空”行为，损害了其他股东利益，特别是上市公司的公众股东。现实中，控股股东凭借控股地位长期占用上市公司巨额资金，将自身成本转嫁给上市公司，损害了企业价值。财务公司的资金管理职能使得大股东资金占用变的合理合法，由此推测，财务公司可能会使得“掏空”行为更为严重。但从内部资本市场（internal capital market）来看，依靠所属企业集团进行广义的内源性融资（Lamont，1997），关联资金往来是资本配置的手段之一，其并不必然意味着占用资金，损害上市公司价值。如果企业资本配置效率高，则关联资金往来优化了投资效率，提高了企业价值。很多现实案例发现财务公司是企业集团资金往来的枢纽，提高了内部资本市场的配置效率。综上所述，关于财务公司作用的两种观点是相互碰撞的，很难判定孰对孰错。监管机构对财务公司设立、上市公司在财务公司的资金存放等设置各种门槛，而是否取消这些门槛的争论，则体现了两种观点的交锋。

内部资本市场的理论框架是本文的研究基础。一般来说，内部资本市场是存在于科层制企业组织内部的资本配置机制。区别于外部资本市场，内部资本市场既有追求利润最大的市场化特征，又有行政权威的科层制特征。这种不完全市场化的资本配置方式是一把“双刃剑”，如果内部资本市场有效率则提高了企业价值，反之则降低企业价值。为了厘清上述争论，客观认识财务公司功能，本文首先手工搜集成立财务公司的企业集团，以集团内上市公司为研究设计中的“干预组”，实证分析财务公司通过关联资金往来影响企业价值的机理，进而判断财务公司在内部资本市场中的积极（或消极）作用。本文研究发现，财务公司强化了关联资金往来，提高了企业价值；除强化关联资金往来外，财务公司利用关联资金的效率更高，优化了企业投资行为，提高了投资效率。研究结果肯定了财务公司在内部资本市场中的积极作用。

二、文献综述

自威廉姆森在组织经济学的理论框架内考察企业内部运行后，内部资本市场研究到现在，已有半个多世纪的历程。通过关联资金往来，内部资本市场拓展了内部现金流的内涵和外延。已有研究表明，无论基于融资约束、代理问题还是信息不对称，内部现金流是决定投资行为的关键因素。代理问题使得融资约束程度轻的企业、信息不对称使得融资约束严重的企业，都表现出更强的投资现金流敏感性（连玉君和程建，2007）。杨棉之等（2010）、谢军和黄志忠（2014）根据投资现金流敏感性理论，发现企业的投资行为不但受自身现金流的影响，也会受到关联方企业的现金流影响。总而言之，关联资金往来是内部资本市场配置重要途径之一，改变了相关企业的投资行为。“多钱效应”和“活钱效应”是内部资本市场配置优势的体现。“多钱效应”指内部资本市场整合了各种不同的现金流，使得内部企业更多的依靠内源融资，一定程度上缓解了融资约束。窦欢和陆正飞（2016）发现企业集团通过安排下属公司与集团财务公司签订一系列协议，让资金能够在企业集团内部得到更加有效的进行归集和配置。“活钱效应”指内部资本市场配置更有效率，提高了各个企业的投资效率和企业价值。已有文献发现，对于投资项目真实信息的掌握，项目（分部）经理层、总部经理层、外部投资者是依次递减的（王化成等，2011），因此内部资本市场在资本配置时更有信息优势，相较于外部资本市场效率更高。内部资本市场的信息优势使得资本配置的更有效率，资本从低效率部门流向高效率部门。内部资本市场本身也存在委托代理问题。总部通过内部资本市场调配企业内部资金时，总部对资金的控制使得分部经理的控制力低于同等的独立企业管理层，分部经理的工作积极性受到削弱，特别是当分部资源会随时被总部抽调时，将会增加分部经理的不确定性，使得分部经理不愿意努力工作。Duchin和Sosyura（2013）把内部资本市场配置和分部经理的工作激励联系起来，总部在分部之间按照效率原则重配资金也有代价，来自于“挑选胜者”降低了分部经理工作努力程度。更严重的情景是，大股东“掏空”和管理层追求自身“私利”使得内部资本市场成为“掏空隧道”，严重损害了企业价值（黄小勇等，2018）。关于财务公司能否提高企业集团内部资本市场配置效率，已有研究存在两种观点。张红宇（2011）以云南冶金集团成立财务公司为案例，发现财务公司完善了集团内部资金统一管理和调配的功能，强化了集团自融资功能。李慧（2013）认为财务公司有效的缓解了融资约束，实现资本有效配置，大幅度降低了交易成本，改进了集团治理。王雪梅（2011）从时间序列角度将财务公司成立前后的上市公司价值进行对比，指出因为财务公司的帮扶性质，导致内部资金未能优化配置，上市公司的价值并没有显著增加。顾亮和李维安（2014）通过与未成立财务公司进行配比，发现拥有财务公司的集团成员企业业绩劣于未成立财务公司的集团成员企业，并将此归为内部资本市场的低效率。通过比较发现，案例研究基本上是肯定财务公司的积极作用，而基于样本的实证研究则认为财务公司作用是负面的，本文从财务公司影响机理角度对此进行研究，有助于辨析上述争论。

三、理论分析与研究假设

Johnson等（2000）将大股东“掏空”界定为“大股东为了自己私利，将公司资金或资产转移出去，而损害其他股东（中小股东）的利益”。虽然严格来说，掏空和支持也是内部资本市场的配置行为，但因为情况极端，一般不归入内部资本市场领域进行研究，往往单独进行研究。大股东掏空的手段有很多，关联资金流出是重要手段之一，表现为被掏空企业向大股东及其控制的企业输出资金。“掏空”带来的严重后果是损害了企业的长期发展，导致了以衡量的企业价值下降。郑国坚（2014）指出当大股东面临严重财务约束时，关联方资金占用严重，掏空行为会对上市公司的业绩产生负面影响。从“掏空”角度看，财务公司的资金归集功能使得大股东占用上市公司资金更加便利。王雪梅（2017）发现财务公司通过收紧集团各企业的现金流，掏空了成员企业，导致其财务风险高于行业平均水平。

但是越来越多的研究认为，虽然企业集团为大股东掏空上市公司提供便利，但也方便了大股东对上市公司的支持（Friedman等，2003）。关联资金流入是“支持”的重要手段之一，表现为大股东向被支持的企业输入资金，大股东支持提升了企业的发展潜力，最终带来企业价值上升。Wan和Wong（2015）按照国有和民营分析了关联交易对大股东掏空或支持的影响，发现民营上市公司更倾向于利用关联交易进行支持。当然掏空与支持在有些情景下是统一的，邵军和刘志远（2014）指出，大股东对处于困境的上市公司进行支持，使他们发展壮大，是为了保留将来掏空上市公司的机会。

与掏空支持不同，正常的内部资本市场配置是效率优先，以企业价值最大化为准绳，可分为有效率和无效率两种情况。当内部资本市场配置有效率时，资金的高效使用提高了企业价值；当内部资本市场配置无效率时，资金的低效使用降低了企业价值。关联资金往来是大股东进行内部资本配置的主要手段之一，并不必然意味着掏空或支持。已有研究从内部资本市场配置的角度定义了双向资金占用（存量概念），认为双向资金占用改变了企业投资行为，如朱松等（2010）发现关联方应收（被占用）会抑制上市公司投资规模，而关联方的应付（占用）会促进上市公司投资。根据上市公司不同经营状况，Peng等（2011）发现大股东通过关联交易、关联担保等关联资金往来，实现相机抉择进行内部资本配置。罗付岩（2014）发现在强公司治理背景下，关联资金流出可以抑制上市公司过度投资。从内部资本市场配置角度看，可见关联资金流出并不一定意味着大股东对上市公司的掏空，也有可能是内部资本市场配置的结果，以此抑制过度投资，实现资本高效利用；关联资金流入亦然。

从掏空支持角度看，关联资金流入是支持，关联资金流出是掏空，也就是说关联资金流入对企业价值有正的影响，而关联资金流出是负影响。如果财务公司通过关联资金流入的中介效应为正值，通过关联资金流出的中介效应为负值，则归于掏空或支持视角。具体归于掏空还是支持，则要根据总的中介效应来判断。总的中介效应为负值则是“掏空”，否则就是“支持”。立足于内部资本市场，关联资金流入和关联资金流出都是资本配置的方式。在内部资本市场有效的情况下，则关联资金流入和关联资金流出都会提升企业价值；在内部资本市场无效的情况下，则关联资金流入和关联资金流出都会降低企业价值。如果财务公司通过关联资金流入和关联资金流出的中介效应都为正值，则财务公司提高了内部资本市场配置效率；如果财务公司通过关联资金流入和关联资金流出的中介效应都为负值，则财务公司降低了内部资本市场配置效率。综上所述，本文提出以下研究假设：

假设1：如果关联资金流入和关联资金流出的中介效应都是正值且提高了企业价值，则财务公司提高了内部资本市场配置效率

假设2：如果关联资金流入和关联资金流出的中介效应都是负值且降低了企业价值，则财务公司降低了内部资本市场配置效率

假设3：如果关联资金流入的中介效应为正值，关联资金流出的中介效应为负值，且总的中介效应为负，财务公司增强了“掏空”效应

假设4：如果关联资金流入的中介效应为正值，关联资金流出的中介效应为负值，且总的中介效应为正，财务公司增强了“支持”效应

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源       本文的关注对象是成立财务公司的企业集团，研究样本（即“干预组”）是其中的上市公司，也就是通常所称的“系族企业”，其他上市公司则作为进行比较的“控制组”。样本数据分成两部分：一是上市公司的数据，来自国泰安（CSMAR）数据库；二是财务公司数据，来自历年的《中国企业集团财务公司年鉴》。样本上市公司做如下处理：（1）选择在沪深主板上市的企业；（2）剔除了ST股和PT股上市公司；（3）剔除了金融行业、房地产行业里面的上市公司，只保留制造业大类的上市公司；（4）剔除样本期间内公司控股权和主营业务发生重大变动的上市公司。因为财务公司数据自2007年之后才进行统计，财务公司年鉴统计的滞后性，本文样本数据的选用的时间段从2007-2015年。最终得到84家成立财务公司的企业集团，包含了231家上市公司；同时得到“控制组”的571家上市公司。为了克服离群值的影响，根据离群值程度的不同，主要变量分别在5%水平上进行winsor缩尾处理。

（二）关联资金往来度量       根据国泰安中关联交易研究数据库中披露的“关联交易中资金往来情况”，本文通过筛选获得关联资金往来数据。具体筛选规则如下：（1）根据资金往来科目，删除应收应付账款类、应收应付票据类、预付预收账款类等科目，这类科目与商品、劳务、工程结算等有真实贸易背景的关联购销相关，不属于本文研究的关联资金往来范畴；（2）删除应收应付利润类科目，应收应付利润类特指公司因债权投资而应收或付的利息、股权投资而应收或付的现金股利，这也不属于本文研究的关联资金往来范畴；（3）根据收付方向（债权或债务）确定关联资金往来的方向，如果是债权则归于关联资金流出范畴，如果是债务则归于关联资金流入范畴。与前文的双向资金占用存量概念不同，关联资金流入年度额和关联资金流出年度额都是流量的概念。

为了直观上比较财务公司对关联资金流入（Captin，关联资金流入年度额/总资产）和关联资金流出（Captout，关联资金流出年度额/总资产）的影响。这里从两个角度进行统计上的比较，一是“干预组”和“控制组”之间的上市公司进行比较，二是考虑到样本自选择的问题，“干预组”中上市公司所在企业集团成立财务公司前后的对比。从图2上面的两个子图可以看出：无论关联资金流入还是关联资金流出，在两组之间差异明显。有财务公司支持的上市公司，关联资金流入和关联资金流出每年的平均值都高于没有财务公司支持的上市公司。图1下面两个子图以成立财务公司的当年为0，财务公司成立前1年记为-1，之后1年为1，以此类推。从下面0期前后的对比来看，“干预组”中上市公司的关联资金流入和关联资金流出每年的平均值在成立之后都有上升。综合判断，我们初步认为财务公司强化了关联资金流入和关联资金流出。

（三）中介效应模型   如果解释变量（本文也称为因变量）X通过变量M对被解释变量Y（本文也称为结果变量）产生影响，则M是X对Y产生影响的中介变量，即X作用于M，M又作用于Y。中介效应分析能更清晰的解释事物之间的因果关系和作用机制。简单的中介效应模型中，解释变量对被解释变量的影响通过一个中介变量来实现，而在多重中介效应模型中，其中的中介变量有多个，它们之间的关系可以是并列的，也可以是顺序的，最为复杂的情况就是并列与顺序中介变量都有。本文采用的是并行多重中介效应模型，即有两个并列的中介变量，如上文图1所示，关联资金流入和关联资金流出是并列中介变量。参考柳士顺和凌文辁（2009）、Daniel等（2015）的研究，检验假设1—假设4的多重中介效应模型设定如下：

Dumv是代表上市公司所在企业集团有无财务公司的虚拟变量，结果变量是代表企业价值的Tobin'Q。方程（1）是被解释变量Tobin'Q对解释变量Dumv的回归。方程（2）、（3）、（4）是整个中介效应模型，X为控制变量向量，参考刘星等（2010）、Almeida（2015）等的研究，控制变量包括公司规模（Lnsize）、销售增长率（Saleg）、资产收益率（Roa）、所有权性质（Equity）、现金比率（Cashr）、资本结构（Lev）、债务成本（Lexp）、经营净现金流（Cflow）、管理费用率（Admra）、第一大股东持股比例（Topf）、董事会规模（Board）。控制变量还包括年度虚拟变量。

本文涉及到的主要变量定义见表1。

五、实证分析

（一）描述性统计   为了比较有财务公司组（231家）和无财务公司组（571家）的在各变量上的统计差异，表2分组计算各变量的基本统计量，其排列顺序与表1相同。结果变量Tobin'Q和中介变量Captin、Captout均存在显著差异，T检验结果表明这三个变量在两组间的差异分别在5%、1%、1%水平上显著。控制变量中的Lnsize、Admra、Deprec、Board、Equity有显著差异，而其他控制变量在两组间差异较小。

六、结论

企业集团财务公司是中国特色的金融机构,财务公司通过两个渠道优化内部资本市场配置：一是强化了企业集团内部的关联资金往来，关联资金流出不仅没有损害企业价值，反而提高了企业价值，这显然不是掏空支持角度所能解释的，投资效率亦能得到相同结论。二是提高了关联资金往来的使用效率，这从关联资金往来的回归系数绝对值可以看出，财务公司使得单位关联资金往来减少非效率投资、过度投资、投资不足的力度更大，关联资金流出降低了过度投资，关联资金流入缓解了投资不足。本文的研究提供了财务公司功能发挥的经验证据，为后续研究提供了借鉴。本文的研究结果表明，财务公司资金管理职能使得企业集团总部能够更好的掌握成员企业的资金和生产经营状况，信息不对称得到缓解，总部在进行内部资本配置时变的更有效率。这些都是建立在财务公司为企业集团提供金融服务的基础之上的，是“以融促产”职能的一个具体表现。另外，相较于投资不足，上市公司的过度投资现象更为严重，财务公司可以有效降低过度投资现象。在当前供给侧改革“三去一降一补”的背景下，财务公司可以大有作为，降低财务公司的进入门槛是必要的。

参考文献：

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［6］王化成等：《基于中国背景的内部资本市场研究:理论框架与研究建议》，《会计研究》2011年第7期。

［7］黄小勇等：《业绩补偿承诺与中小股东利益保护》，《江西社会科学》2018 年第6期。

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［14］罗付岩：《关联交易对公司投资是效率促进或利益冲突？》，《管理评论》2014年第1期。

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基金项目：

本文系国家社科基金“基于内部资本市场分部相关性的地方国资平台整合效率及其对策研究”（项目编号：17BJY031）的阶段性研究成果。

 作者简介

张学伟，1981年2月生、男、江苏赣榆人，常州大学商学院会计系主任，副教授，管理学博士。先后在《经济管理研究》、《系统管理学报》、《财会通讯》等刊物上发表论文10余篇，主持国家社科基金1项。主要研究方向为内部资本市场。

王若楠，常州大学商学院硕士研究生

● 《财会通讯》值班编辑：  彭文喜  梁恒

●转自：《财会通讯》公众号

●来源：《财会通讯》2019年第36期●转载：人大复印报刊资料《财务与会计导刊（理论版）》2020年第5期

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