雪松“承重”，中江“获救”

这是寻瑕记第101篇文章。

2013年，深南大道3688号，深圳大学30周年校庆。

这所曾培养出马化腾、张志东、李书福、周群飞、史玉柱、梁光伟等一大批商界领袖的年轻大学迎来而立之喜，每位杰出校友都捐赠了一棵罗汉松，马化腾、张志东等腾讯创始人捐赠的那棵，就放在最显眼的行政楼入口，成为每个深大访客的“打卡点”。

当年，与马化腾一起入校的，还有一个叫做张劲的广州年轻后生，就读金融系。

君华初长成

在今年1月雪松控股第一期干部训练营上，张劲曾这样形容过自己的“发家史”：

“1989年我到深圳大学读书，当时深圳已经形成内部股交易的市场。我是初生牛犊不怕虎，问家里借了钱去买了不少内部股。”那一年，深交所和上交所还在筹划之中，18岁的张劲亲身经历了上证指数从100点左右涨到1000点，也收获了人生的第一桶金。

“（如果）不是因为家里和手里的内部股后来陆续上市的收益，根本不可能有后来的君华，现在的雪松。”

1997年，当时在香港理工大学读研的张劲亲眼目睹了香港地产的繁荣起落，理大导师也和他建议，内地的地产市场开放了，迟早会重复香港的地产发展路径，鼓励他发展地产。于是他回到广州成立君华集团，进军当时处于低谷的房地产行业。

君华集团的第一个项目就是个烂尾项目，位于广州南湖国家级旅游区的华达山庄，有历史遗留的债务问题、工程问题和集资房不可销售的产权问题。

3年后，华达山庄更名为“江南世家一期清漪园”，江南水乡的社区风格在当时一片欧陆风的广州楼盘中显得有些异类，周边配套跟不上，客户也不认可，张劲甚至亲自上阵当销售员卖房子。

在他的回忆里，跑规划、找领导、送材料、盯工地、腿摔伤、愁卖房，都是这个项目上留下的“战绩”。

然而在见过太多草根开发商艰难发家史的吃瓜群众眼里，20多岁就把一个项目从单价2900卖到29000，真是顺风顺水！

打开局面后，君华又在2003年通过收购开发江南世家二期，开创了广州独栋别墅销售记录。

2003-2004年，君华集团在白云村再埋下一笔。

君华与广州白云区某村签署合作开发协议，计划是，把某村的8978亩村集体自留用地变为项目用地，重新招拍挂，由君华下属的广州汇华来开发，汇华则向村联合社支付28.59亿元合作开发土地收益款，项目建成后，汇华将按每平方米100元合计6.05亿元向村联合社利润分成，或返还同等销售金额的住宅。

这笔买卖相当于用29亿，锁定了8975亩广州白云区土地合作开发权。未来如果土地性质调整存在障碍，汇华还可以把29亿要回去。

2005年，君华收购恒骏花园项目及土地，开发君华又一城及君华香柏广场；拍得广州南华西重点旧改项目，后为君华天汇；2005年和2008年，又与政府达成协议，取得江南世家三期160亩土地、江南世家四期248亩土地的合作开发权。

在广州这个处处是旧改，老城翻新城的地方，土生土长的君华如鱼得水。

2010年，君华集团一边筹办广州天华建筑公司，一边进军异地市场，在中山市竞得巨无霸商住综合项目君华新城，同年还以1.85亿元竞得越秀下塘西登峰地块。

2011年，新国八条出台，楼市陷入前所未有的低迷，君华撤出刚刚进入的建筑业，收缩地产业务。

在2015年元旦的一封致员工信中，张劲如此描述到，“在2011年下半年开始，基于对未来不明朗形势的判断，我做了一项重大决定：完全退出建筑行业，收缩地产等业务。”

2011年，君华逆市投入10.68亿元拿下君华香柏华府、君华香柏御府两个番禹项目，同年，整体投资超百亿，建筑面积近150万平方米的中山君华新城项目启动。

2015年君华在南宁拿下锦云项目地块，2017年拿下中山两块配建人才房的商住地。在售在建及储备项目形成广州、中山、南宁三城格局。

如果这只是一个地产商转战资本市场的故事，未免有些乏味，雪松的“神秘”，还在于他早有布局的大宗商品贸易和供应链生意。

2002年，君华贸易成立，挺进钢材、铜、铝等大宗商品领域。提前布局大宗商品供应链服务平台——供通云。

2003年，君华斥资9000万元改制了1997年深圳科技局设立的深圳首家创投公司，2004年重组后更名为“深圳中小企业创业投资有限公司”，君华集团形成房地产、贸易、创投三大主业格局。

2007年，一边是铝制品出口进入全国20强，铜业贸易与江西铜业、金川集团建立合作伙伴关系；一边是君华正式进军汽车贸易领域，成为东风本田的A类合作伙伴，东本广州君华4S店成功开业。

2009年，君华又进军煤炭贸易领域，成为长江流域最大的煤炭贸易商之一。

虽然大宗商品贸易起步早，规模大，但贡献的毛利率极其有限，连续数年都只有不到1%。

2016年10月，进军文旅地产，以8亿对价从几个浙江人手里受让丽江玉龙、丽江晖龙两家公司，取得丽江大研花巷项目，共计2万平方米，21个物业，评估值12.9亿。

这一场以地产发家的创业探险，经过创投、贸易、文旅的历练，让君华在2015年实现了593亿营收，跻身中国民企50强。

用张劲自己的话说，“创业九死一生，人生冷暖自知。”

雪松资本路

事实上，早在2008年，君华集团就已参股广州农村商业银行（10%）和广州银行（0.35%）。以他父亲名字命名的张炳生慈善基金会也在这一年成立。老人40年戎马生涯，衔至甚高，现在还是君华集团名誉主席。

2015年8月，雪松资本成立，后更名为雪松控股。

“我们从资本市场起家，20年后，我们回来了。”

这是2016年，张劲以332亿身家重回《新财富》富人榜时说过的一句话。

2016年11月，雪松控股耗资48亿收购齐翔腾达，雪松控股获得旗下第一家上市公司。石油化工板块也为雪松贡献了近50%的利润。

2017年6月，同为山东上市公司的男装品牌希努尔公告称，雪松控股旗下的雪松文旅，受让希努尔集团等六名股东持有的62.51%希努尔股权，对价近42亿。

收购完成后，原股东将与服装生产相关的资产、负债打包买了回去，希努尔通过收购香格里拉和西安的两个文旅项目小试牛刀，而雪松文旅一度想将丽江大研花巷的文旅资产注入希努尔，也在停牌近半年后宣告终止。

2017年，君华集团通过收购佛山金盛瑞泰，间接持有了开源证券28.53%的股权。

2018年3月，卷入债务旋涡的猛狮科技公告，拟与雪松控股旗下广州鑫汇签署表决权委托框架协议，将实控人24.52%股权的投票权委托其行使，8月，框架协议告吹，猛狮接连爆雷。

2018年8月，踩雷3亿辉山乳业定融计划的大金所在大连产权交易所挂牌，拟增资扩股5000万到3亿。在9月6日的最后一轮竞价中，雪松控股横空杀出，直接给出了挂牌价2倍，即增资6亿的豪爽报价，最终拿下了69.77%的控股权。

2018年11月29日，银保监会公告中江信托股权变更批复，批准雪松控股收购中江信托71.2%的股份，此次股权变更完成后，雪松控股成为中江信托的第一大股东。

2018年12月17日，欧浦智网公告，大股东中基投资将29.9%持股的股东权利不可撤销的委托雪松旗下博辉投资和顺德国资旗下顺控城投置业行使。欧浦智网作为中国中南部最大的钢铁电商，被视为雪松打造大宗商品供应链的核心一环。

2019年1月，根红苗正的广州基金和雪松控股签下战略合作协议，红顶加盖的传闻不绝于耳。

百亿融资局

多番收购，雪松和君华的报表中留下了75亿投资性房地产，33亿商誉，55亿商标权。

囤土地、供应链、收上市公司、拿金融牌照，每一步都是大资金生意，而为雪松频频提供海量资金的又是谁呢？

按照张劲的说法，2016年收购上市公司前，雪松控股的负债率一直控制在 20%以内。

2017年开始，顶着“广州第一民企”的光环，雪松控股争取到了银行的资金支持，先后获得了浦发200亿授信，华信金控资本和新华中证资本300亿产业基金授信以及中信银行300亿授信（又是中信，又是300亿）。

授信没提款，给了也不算。

雪松控股发债募集文件显示，2018年6月末合计银行授信228亿，实际提款166亿。

2017-2018年间，雪松和君华先后发行“17君华01”“18君华01”“18雪松01”三期公司债，总规模30亿。当时还没暂停业务的大公评级均给予AA+评级（又是大公，又是AA+）。

在回复交易所的问询中，雪松称两次收购上市公司均为自有资金，但收购完成后上市公司股权则悉数质押。

2017年，雪松控股将持有的齐翔腾达股权押给了山东国际信托，且做出了一个10：12：38的结构，雪松出10亿作为劣后，杭州金控出了12亿夹层换来南宁项目100%的股权质押，山东国际信托则出了38亿优先，这笔60亿借款的年息6.6%，期限3年。

雪松文旅所持希努尔的股权在2018年4月和2019年1月两次质押给长安国际信托，贷款余额36亿。

计划装入希努尔的丽江大研花巷项目股权则押给了华融广东分公司，融资近4亿。

表外融资还包括五矿信托滚动发行的雪松供应链系列产品，市场上也能看到利凯基金“雪松优选””雪松新金融”等私募产品，一份私募基金的“产品亮点”赫然写到，1大型国有企业作为债务人，2雪松控股提供差额支付承诺，3雪松控股以及法人张劲与投资者签署一对一的回购承诺函，收益率高达8.5%-10%。

大手笔营收和高杠杆融资，产业多元化和对金融资本的筹谋，在雪松控股的身上，我们或多或少可以看到一些过去或现存的民营大鳄的影子，而雪松则在中江信托的收购中向监管承诺：

“不搞金控，不自融。”

“雷震子”逃生

4月22日，暮春的南昌连日阴雨。

周日在官网及公众号上通知的“雪松控股中江投资者恳谈会”的消息，迅速在若干个中江信托的维权群里传开。

“到现场去！”

尽管仅仅提前一天仓促通知，江信金融大厦依然聚集了200多名投资人。张劲站在中江信托门前的台阶上，用一个扩音器向投资人们喊话。

这是一个亿万富翁向一群百万富翁和千万富翁寻求谅解的“名场面”，透着某种黑色幽默。

过去两年间，中江信托陷入多起信托计划违约或者逾期事件中，“信托黑马”落马，“中枪信托”名扬。

根据企业预警通的非标资产风险查询（下方扫码），这些信托计划包括金鹤140号亿阳集团、金鹤189号大连机床、金鹤204号凯迪生态、金鹤152号中技桩业、金海马6号蓝德集团、金鹤167号斐讯公司、金鹤407号天神娱乐、金鹤276号神州长城等。

中江频频踩雷“网红企业”，一方面是内部风险控制缺位，另一方面则是三方销售之殇。

张劲在交流会上透露，“中江信托此前的销售渠道基本上是第三方销售，80%的投资者联系方式是假的。”

第三方渠道的高佣金和高收益率倒逼管理人放宽风控尺度，在市场上寻求能够承受高成本的上市公司或政府平台，随之而来的违约风险也陡增；三方客户的预留信息多为虚假，客户适当性管理难以落实，也为后续维护带来了困难。

根据中江信托内部摸底的情况，2018年底资产管理规模1368.62亿，35个逾期项目本金总规模共计79亿，涉及投资者2417人。

在交流会上，张劲称，启动中江信托历史遗留问题专项行动，将在三个月内组织委托人信息登记，登记后六个月内，通过债权转让及债务追索等多重手段，由雪松控股确保支付投资者全额本金并垫付利息。张劲将成为中江历史问题的第一责任人。

消息一出，喜大普奔，天降接盘侠，溺水者抓住一根健硕的稻草。

投资者当场要求张劲对恳谈会上的承诺“签字画押”，张劲表示“本来也没这个环节，公章也不在这里。”投资者哪里肯让步，恳谈会开了8个小时，一直等到22号下午公章送到，张劲签署《敬告投资者书》，并在中江信托官网和公众号同步披露。

中江信托的易主被视为明天系资产处置的关键一步，出让股份的四家公司均为“明天系”壳公司，分别为占股32.74%的第一大股东领锐资管，以及第四至第六大股东大连昱辉、天津瀚晟同创、深圳振辉利。

当时与雪松共同觊觎中江信托的还包括恒大金控，如明天系的其他资产处置一样，雪松入主中江的道路也并不平坦，经过明天系风险处置小组对收购方案的审查，和银保监会长达四个月的穿透式审查，全国仅有的68块信托牌照之一，落入了雪松控股囊中。

早在2017年11月，中天金融就曾开出310亿，超出净资产6倍的天价接盘华夏人寿，为了这块诱人的保险牌照，中天金融东挪西凑。人称“罗半城”的罗玉平已将中天金融核心子公司贵阳金控、中天国富证券、中融人寿等质押融资，非金融资产中天城投也从上市公司体系内剥离出体外。几经波折，甚至牵出明天系旧臣反水输血的秘闻，依旧未能落地。

2018年1月，中信国安欲豪掷90亿接手明天系旗下，港股上市公司恒投证券29.94%股权，仅仅两个月之后，交易宣告终止，一年之后，中信国安1558亿债务危机爆发。

2018年6月，包商银行这家明天系最早最核心的金融机构拟出让36%控股权，包头市政府和赖小民的中国华融都曾跃跃欲试，渴求银行牌照的深圳国资平台深投控更是运筹多时，但因与明天系的关联交易错综复杂，负债情况难以摸清，包商银行2017和2018年报均一拖再拖，深投控的收购也尚未成功。

按照雪松控股的计划，下一步将对大股东缺位多时的中江信托充实人员，改组董事会，并计划更名为雪松国际信托，但这一切也有待于雪松入主后完成对中江的尽调和资产摸排，确定最终交易对价并交割。

新晋股东入主第一天，果断出手保兑付，被市场解读为“好老板”“有担当”，此举是投资者教育的前进还是倒退，是牌照核心价值的维护还是颠覆，是资管新规的践行还是践踏。

薛定谔的刚兑是破还是不破？

只要坏账有人背，兑付有人管，客户才不在乎呢。

只要信托的金字牌照能到手，这些问题项目的窟窿，也只是收购的代价。

雪松倚在黄昏的城墙，面对着围堵的“合格投资者”，淡然丢出一张纸：

“说好的，信仰，拿去。”

｢本文参考书籍及报告，欢迎前往获取。｣

1 财汇数据 中江信托违约产品汇总

2 君华集团2018年公开发行公司债券信用评级报告

3 雪松实业2018年公开发行公司债券募集说明书摘要

4 我将归来开放 张劲致全体员工的一封信（2015）

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