长生退市三问|新旧退市规则下长生命运对比
本文试图根据新旧退市规则的比对，回答如下三个问题：
如果退市规则不改，长生生物会如何？
按照退市新规，重大违法行为应如何界定？
长生生物面临退市，中小股东如何维权？
疫苗事件时间轴还原
又是一个周五，深夜突发重磅。
疫苗事件从舆论讨伐、立案调查、股票ST进展到国务院调查组入驻之后，严惩始作俑者、长生生物退市的呼声日益高涨。
2018年7月27日晚间，证监会火速修订发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》（“退市新规”）。
长生退市的规则依据问题迎刃而解，各路人士拍手称快。
此次修订退市规则，是对2014年10月退市规则的修订；也是对2018年3月退市征求意见稿的重大修订。
近期，沪深交易所将发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》（“强制退市办法”），并修订《上市规则》。
如果退市规则不改，
长生会退市么？
我们依据2014年退市规则，逐条审查长生生物是否会进入退市程序：
1 利润问题
长生生物2017年度前公司业绩被更正导致亏损的可能性较小。2018年上半年预计净利润2.1亿到3.1亿元，如果不产生销售退回和罚款，今年利润应为正。
考虑到疫苗事件可能引致的巨额罚款，长生生物存在2018年度亏损的可能，但当年亏损并不会让公司进入退市程序。
2 年度净资产的问题
从长生生物资产负债表看，总资产46亿元，负债6亿元，净资产40亿元，上市公司资产结构扎实，其中理财和货币资金超过21亿元。如果不发生天价赔偿，公司净资产为负的可能性较低。
3 最近年度营业收入的问题
长生生物一季度营收3.46亿元，尽管上半年销售退回2亿元，但其上半年净利润仍高于2.1亿元。因此，触发2018年度营业收入低于1000万的可能性较低。
由于所有疫苗均已停产，预计2018年下半年起，营业收入会大幅度下滑，2019年营业收入面临极速萎缩。
4 2018年度审计报告无法发表意见的可能性
药监局、证监会、公安机关已经全面进场，公司2018年度审计报告面临很大压力。预计2018年审计报告被出具无法发表意见的可能性很大。
5 以前年度财务报告重大虚假不更正的问题
证监会已立案调查，考虑到医药行业特性，财务报告方面存在虚假记载的可能性较大，但如上市公司及时更正，通常不会导致进入退市程序。
6 未按期披露年报和半年报
2018年7月24日，长生生物公告15名董事和高管被采取强制措施。其中董事两名，剩余可履职的董事7名（包含3名独立董事），公司半年报需经半数出席董事会的董事同意方可公布。由于董事被带走，董事会陷入瘫痪，但公司依然可以通过改选董事会实现半年报通过及披露。
7 欺诈发行和重大信息披露违规
按照长生此前的重组上市批复及本身利润情况，证明其欺诈发行难度较大。但是，媒体挖掘到的虚增利润上市、侵吞国有资产等报导，如证监会稽查发现类似情形，则可依据欺诈发行或重大信息披露违规，进入退市程序。
据深交所关注函及回复，针对百白破疫苗问题，吉林药监局早于2017年10月27日立案调查，而长生生物没有及时披露，也未在2017年年报中披露，这很可能构成重大信息披露违法。长生生物称，从未收到吉林药监局的调查通知书，且百白破销售收入占比较低，以此说明未违反披露义务。
8 企业破产
长生生物净资产数额较高，除非有数十亿天价罚单出现，否则进入破产程序的可能性较小。
9 被强制解散
强制解散属于《公司法》第一百八十三条规定的情形，仅在“经营管理发生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决“的情况下，经法院判决才可以进入强制解散程序。
10 中小板公司36个月内被连续谴责三次
由于证监会已经进入稽查程序，未发现交易所启动相关纪律处分程序，通过连续被谴责退市的可能性不大。
显而易见，如果这次退市新规没有增加“涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为”条款，长生生物进入退市程序的最大可能是通过重组上市造假和重大信披违规，但是，找到所谓的造假和信披违规实锤存在较大不确定性。
退市新规下，
如何界定长生生物重大违法行为？
退市新规的溯及力怎么确认？
在溯及力这个问题上，证监会在退市新规征求意见稿中就已经明确，除非上市公司在新规前已经被做出终止上市决定，否则一律适用新规。
如果要给证监会在法不溯及既往这个问题上找到一个依据，可以搬出立法法第九十三条：
重大违法行为怎么认定？
从法理判断，证监会不具备认定上市公司是否构成了“涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为”的司法裁量权。
纵览环境保护法、食品安全法、安全生产法等单项法律，和散落在刑法中危害公共安全、生态犯罪的罪名，分属的生态环境部、食药监总局、安全生产监督局等部门虽有行政执法权，但行政处罚有轻有重，也很难作为“重大违法行为”的认定依据。
因此，对于证监会而言，比较稳妥的认定方式，以是否构成刑事责任为判定依据，也避免了重大违法行为的认定过于草率，退市门槛过低的问题。
从目前的情况，长生生物重大违法行为的认定，主要依据是药品管理法和刑法。学界也不乏对于批捕罪名适当性的探讨，上至故意杀人罪、中至以危险方法危害公共安全罪、下至生产销售假药及生产销售劣药罪。
考虑到刑事拘留、提请批捕、批捕、移送起诉、起诉、一审判决、二审判决各个阶段中的罪名可能不同，但无论何一罪名，定罪后都足以构成“重大违法行为”。
长生面临退市，
中小股东如何维权？
我们从长生退市情形和赔偿诉讼实务，分析中小投资者的维权路径。
目前以证券法为统领的中小投资者诉讼法律及司法解释体系如下：
如果长生因为重大违法行为退市
对中小投资的者赔偿机制，主要依据证券法第六十九条（信息披露违规）、第七十六条（内幕交易）和七十七条（操纵市场）。
按照证券法，重大违法属于暂停上市而非终止上市的情形，如要将重大违法退市纳入退市情形，只能适用证券法的兜底条款，“证券交易所上市规则规定的其他情形”。
也就是说，现存的中小投资者诉讼制度，对于除虚假陈述、内幕交易和市场操纵行为以外的诉讼，并没有直接法律依据。
换言之，如果本次长生生物因公共健康安全的重大违法行为退市，在不修改证券法、不调整配套赔偿制度的情况下，中小股东并没有诉讼的依据。
如果长生因为虚假上市或重大信息披露违法退市
如长生生物因虚假上市或重大信息披露违法退市，则中小股东可以提起诉讼。
依据现存规定，有权利提起民事赔偿诉讼的原告应符合以下条件：在虚假陈述实施日之后、虚假陈述揭露日或更正日之前买入证券，在虚假陈述揭露日或更正日之后，因卖出证券发生亏损，或者因持有该证券而发生亏损。
赔偿关键：虚假陈述揭露日的认定
在中小投资者赔偿诉讼实务中，双方必争之地在于揭露日的认定。
虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。司法实践中，人民法院就如何认定“揭露日”并未达成统一意见，有的法院认定的揭露日为立案调查日，有的法院认定为行政处罚事先告知书作出之日。
我们假定，长生生物可能因为药监局处罚、重组上市信息披露造假、其他信息披露违规三种情形被进入退市程序，分别分析揭露日的依据是否充分。
概括来说，
如果单纯因为重大违法退市，中小投资者不具备诉讼的法律依据；
如果证监会最终认定为信息披露违规事项为被药监局立案未披露，则在2017年10月27日-2018年7月15日期间买入，在2018年7月15日之后卖出的，可就损失诉请赔偿；
如果因为欺诈上市退市，则在2015年7月1日-2018年7月25日期间买入，在2018年7月25日后卖出的，可就损失诉请赔偿；
如果因为其他信息披露违规退市，因为目前具体违规事项尚未被揭露，所以在处罚结果公告日之后卖出的才可以获得赔偿，因此，除非中小投资者一直持有，否则很难获得赔偿。
由于此次长生事件社会影响较大，预计证监会认定的违规事实会比较全面，这会增加投资者可以申请赔偿的可能。
需要提示的是，上市公司和相关责任董监高会面临：上市公司债权人、大股东股权质押的债权人、司法判决的罚款、中小投资者诉讼赔偿。从追偿时间和法定顺序上看，对中小投资者是最为不利的。尽管目前上市公司有20亿的现金资产，考虑巨额诉讼赔偿、支付债务等后，用于中小股东赔偿的金额将非常有限。
无论长生生物最终被认定为何种情形退市，中小投资者的诉讼维权赔偿之路，无疑是漫长的。
市场不可轻易预测
政策应有稳定预期
寻瑕上周推送的富凯大厦两年政策印记中，通过两年间百余份文件的梳理和回顾，尽力还原了证监会在问题导向与政策稳定之间的取舍和权衡。
高层迅疾批示、舆论口诛笔伐下出台的退市新规固然为长生们打造了专属的退市通道，但由此引入的“孤儿条款”（五大安全领域重大违法行为的退市条款），上无证券法直接依据，下无配套细则，旁无大股东高管和中介机构的追责机制，难以实现对中小投资者的赔偿保护。
而重大违法行为认定标准的不明确，还可能对相关板块产生连带影响，存在“突然死亡”可能性的环保、食品加工及医药板块，可能成为长线资金规避的领域。
资本市场本身就是对预期依赖性极大的市场。无论是散户还是机构，在一个政策多变不可预期的市场面前，都只能“走为上策”，在操作层面如何保持政策的连续性和稳定性，应是监管层下一阶段的重要命题。
政策的一小段弯路，也许耗费的是机构和个人漫长的时光。
庙堂高，江湖远，何时再少年。
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