出师表|富凯大厦的两年政策印记
大盘反弹未半而中道崩殂，今天下三分，市场疲敝，此诚危急存亡之秋也。然定向调控不懈于内，大国之战忘身于外者，盖追牛市之荣耀，寻价值投资之梦也。诚宜广开源流，以光盛世风华，恢弘复原之气，不宜妄自菲薄，抽刀断流，以塞融资之路也。
余本布衣，躬耕于央行，励精图治于金稳，不求闻达于诸侯。逢指数倾覆，受任于股灾之际，奉命于危难之间，尔来两年有余矣。
余受命以来，夙兴夜寐，清堰塞湖、退不死鸟，专项执法雷厉风行。然限定增、限股质、限减持、除魑魅魍魉，平兴风作浪，虽稳严且进者，难免伤及忠良，损其通路，抑价值之发现，恐流动性不足，以触市场之本。至于斟酌损益，进尽忠言，则退之、罚之、严查之也。
2015年6月12日，A股上证指数的最高点停留在了5178.19点。随后，踩踏式股灾来临，指数飞速腰斩至2847点，千股跌停又千股停牌，市场的流动性几尽枯竭。
2015年融资再创新高，五百八十多家上市公司完成定向增发，规模超过一万两千亿元。
2016年证券法修订暂停，战略新兴板从十三五规划中删除，注册制无限期推迟。
刘士余就是在这样的市场环境下，在央行任职18年后，走进了富凯大厦。
他上任后首度面向证监会官员的讲话中称，当前证监会主要任务包括：严格监管市场、严查操纵股市和积极引导外部资金入市。
自其上任至今，证监会以证监会令的形式发布的部门规章共计22份，其中2016年度和2017年度各7份，2018年8份；以证监会公告发布的规范性文件共计80份，其中2016年度36份，2017年度19份，2018年25份。
上述100份文件，体现了中国证监会监管思路的变迁。
IPO提速严审是否造成了融资规模的下降；更改再融资定价原则是否是上市公司融资难的关键因素；以问题导向为主的个案是否影响了证券市场的公平性和政策可预期性。
寻瑕君试图从中找到答案。
“IPO不审行不行？”
“为什么好企业都去国外上市了？”
2016年7月，IPO排队企业数量约883家。一家企业从申报到获批，一般需要2年左右的时间。
IPO堰塞湖现象滋生了权力寻租、壳资源炒作、重组盛行、价值紊乱等等弊端。如何在注册制无法单兵突进的情况下，解决堰塞湖拥堵呢？
刘主席给出的解决方案是，加速IPO审查速度，提高IPO审查标准。
IPO提速严审，消化堰塞湖
一手抓提速，2017年上会企业数量达到498家。一手抓严审，2017年10月，新一届发审委履职后从严审核，出现了审6否5、审3否3的极高否决率，不断刷出“严“的新高度。2018年以来，发审委审核通过率仅有49.62%。
2017年11月，刘主席出席新一届发审委履职仪式时提出，对于不合规企业要勇于投出否决票，要健全监督制约机制，坚持无禁区、全覆盖、零容忍，终身追责。
截至2016年7月，IPO排队企业数量约883家。经过近两年的提速和严审，截至2018年7月，排队数量已经降低到313家。
一手抓提速， 2017年上会企业数量达到498家。一手抓严审，2017年10月，新一届发审委履职后从严审核，出现了审6否5、审3否3的极高否决率，不断刷出“严“的新高度。2018年以来，发审委审核通过率仅有49.62%。
2017年12月7日，《首次公开发行股票申请审核过程中有关中止审查等事项的要求》（“IPO中止审查新规”）出台
“证监会明确提出IPO被否后需运行三年才可借壳，以及新一届发审委的较低过会率，足以让不少企业知难而退。”通过率骤降，部分底气不硬的IPO申请企业想通过更换中介机构或签字人员中止审查，暂时避开新一届发审委的毕露锋芒，而IPO中止审查新规彻底堵住了这些企业的退路。
在高压审核的情况下，2017年主动申请终止审查的企业达到了115家，2018年1-7月份已经达到129家。
在消化掉堰塞湖的同时，2016年以来，不考虑个别企业被错杀的影响，上市企业和IPO融资金额，均保持了较高的规模。
绿色通道和CDR，问题导向
2016年9月，证监会发布《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》（“贫困县IPO绿色通道”）
592个贫困县企业IPO适用“即报即审、审过即发”政策。同时要求此类企业必须进行现场核查。这一被业内解读为扶贫注册制的创举，巧妙解答了前任郭主席的问题，“IPO不审行不行？”
2018年2月1日，富士康向中国证监会提交上市申请，3月8日，富士康过会，A股上市流程只走了36天。
2018年6月首发办法修订，试点创新企业可不适用原发行条件，如存在未弥补亏损及股权激励等可能导致股权不稳定的情况，证监会以指引的形式予以豁免。尽管如此，CDR首家申报企业小米集团难敌84问追击，申请推迟发审会。截至目前，小米集团CDR仍处审查阶段。
富士康IPO和小米集团CDR发行，试图解决的问题是“为什么好企业都去国外上市了？”，但是为了独角兽回归，富士康36天过会，84天获批的光速IPO，小米CDR极速修改配套规则一路绿灯，效率不可谓不高，但难免有失公平。屡屡突破证监会在IPO审核中坚持多年的规则，对于长远资本市场发展而言，其监管的公平性和严肃性，政策预期的稳定性，值得深思。
“害人精是谁、资本大鳄是谁？
如果都告诉你了，我还怎么干活？”
2016年12月，刘士余在讲话时痛斥，“我希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精”。
重拳治乱是2016年以来证监会监管的重要思路。
不可否认，由于造富效应明显，资本市场乱象频生。IPO造假、重大资产重组造假、上市公司利润造假、主要股东联合投资人操纵股价等等，都对中小投资者和市场的健康发展产生了非常不利的影响。
高压执法：提高违规查处的概率和力度
2016年以来，中国证监会不断增加稽查执法力度。2016年出具行政处罚决定书139件，2017年出具行政处罚决定书108件。罚没金额从2014年的11亿，增加到2017年度的74.79亿元，2018年上半年度达到63.94亿元。
2017年度，证监会为“整治市场乱象”，共部署4个批次专项执法行动，打击敢于“兴风作浪”的资本大鳄，组织查办54起重大典型案件。严惩了浙江九好忽悠式重组、慧球科技1001奇葩议案等。
再融资+重大资产重组：整治乱象 严防死守
2016年9月，证监会修订《重大资产重组管理办法》（重组新规）。重组新规重点修订了借壳上市的标准，同时，对于借壳交易的，原实际控制人限售36个月，发行股份购买资产取得的股份限售24个月。重组新规目的在于为给炒壳降温，引导更多资金投向实体经济。
2017年2月，证监会修订《上市公司非公开发行股票实施细则》（定增新规）。定增新规明确定价基准日只能为发行期首日，且上市公司在定增时需满足发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%的要求。此次修订的动因，始于部分上市公司存在过度融资倾向；非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病；再融资品种结构失衡。
受定增新规的影响，2017年度及2018年1-7月，再融资规模大幅度降低。其中，2017年度再融资发行家数206家，融资规模5325.78亿元，2018年1-7月再融资发行家数66家，融资规模2246亿元。如扣除农行1000亿元天量定增的个例影响，再融资规模1246亿，仅为2016年度的14.81%。
注：这期间，证监会在8月20日称“深刻认识和理解中国联通混改对于深化国企改革具有先行先试的重大意义”，尽管价格和规模均不符合定增新规，联通混改仍然获得“个案处理”。
机构投资者往往比散户有更多的资金和信息优势，其战略投资的行为，即可以起到价格发现的功能，又可以通过战略投资帮助上市公司提升资金实力，有利于上市公司实现经营目标。既是价格的发现者，又是价值的创造者。
定增新规一方面堵住了妖精和害人精肆虐市场的通路，但也阻挡了众多上市公司引入战略投资者的正常融资路径。3年期定增无法锁价，前期大量定增项目面临浮亏，严重打击机构参与的意愿和积极性。再融资规模的凋敝可见一斑。
减持新规+信披新规：保护散户，限制大股东/金主
2017年5月，证监会修订《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（减持新规，解读）
减持新规出台前，“机构+公司抽屉协议-解禁后信披利好-大宗接盘-二级市场抛售”的套路已司空见惯，而减持新规增加了对首发前取得股份和非公开发行取得股份的减持限制，从集中竞价交易、协议转让、大宗交易等全方位封堵了大股东减持的路径。
减持新规提高了非公开发行的减持难度。对于非公开发行，解禁后1年内通过集中竞价减持不超过50%，通过大宗交易减持不超过2%，且受让方6个月内不能转让所持股份。实质延长了非公开发行的锁定期，增加了非公开发行的退出障碍。
2018年5月，沪深交易所发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（信披新规，解读）
信披新规将超过5%以后的增减持间隔从5%变为1%，并对结构化举牌等行为提出更高的披露要求，可谓“增时亦难减亦难”。
一门心思抓监管，回归证券资管本源
在2013年证券公司创新的大背景下，证监体系的资管业务和股票质押业务得到了飞速的发展。但是由此带来的“小马拉大车”、多层嵌套、跨监管套利等问题也助长了金融乱象。
在去杠杆及资管新规出台的大背景下，券商资管业务全面剥离类信贷业务、回归证券主业。
2018年1月，“质押新规打补丁”，《关于督促证券公司做好股票质押式回购交易风险防范有关工作》
2018年3月，“场内质押新规”，《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》
2018年7月，“资管新规证监细则”，《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（征求意见稿）
场内质押新规限定了股票质押率上限不得超过60%，单一证券公司、单一资管产品作为融出方接受单只A股股票质押比例分别不得超过30%、15%，单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。
质押新规补丁对参与股票质押交易的资产管理计划、定向资产管理计划和专项资产管理计划再额外增加1.5%的特定风险资本准备。
资管新规证监细则明确投资非标设定35%比例限制、不能创设收益权、业绩报酬不超60%等，全面落实了资管新规的要求。
临表涕零，不知所言
曾在央行分管金融稳定工作的刘主席，经历了推动五大行改组上市、主导了德隆风险处置、券商风险化解等多个金融改革的关键时刻。实干立身、魄力突出，是处理问题的能手。
行至证监会，敢说敢做。“妖精论”一出，整个资本市场为之震动；对鲜言案、九好案痛下杀手，大快人心的同时，也起到了很强的震慑效应；对发审委架构的重构，彻底解决了几任主席都面临的IPO堰塞湖难题。
解决老问题的同时，也带来了新反思。
一方面，中国联通再融资、富士康IPO、小米集团CDR、360借壳上市等重要案例，对适时有效的规则或审核理念多少都有较大突破，证监会政策的公平性、稳定性、严肃性和可预期性是否应有所改进呢？
另一方面，基于打击套利和资本大鳄的决心，推出质押新规、减持新规、定增新规。但是，定增新规的执行，导致3年期定增几乎从市场销声匿迹，2018年度上市公司融资规模断崖式下跌。在打击套利和资本大鳄的同时，上述规定的实施，是否影响了市场的效率，阻断了上市公司的融资功能呢？
两年间的100多份文件，筑起了妖精祸害市场的路障，也堵住了机构进入市场的通路。在限制打击套利的同时，也限制了上市公司的融资，限制了上市公司价值的发现，限制了上市公司的活力和流动性。
进入2018年，资本市场处处难。
大股东难，难在闪崩爆仓；上市公司难，难在再融资/发债难；中小股东难，难在市场持续低迷；证券公司难，难在资管经纪自营投行业务全面萎缩，回款催收爆雷不断。
而最终解决各方的窘境，需要首先解决上市公司的融资难的问题，通过调整再融资定价机制，解决上市公司向大机构融资的问题，为市场主体松绑，为金融机构指引主动管理方向。
时光刻刀雕红镂绿，政策印记重构牛熊，愿竞逐前路。
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