【华创非银】证券行业二季度策略：底部蛰伏，伺机而动

2017-05-11 华创非银团队 华创非银

证券二季度策略报告

底部蛰伏，伺机而动

主要观点券商股持续走弱，净资产承受存在风险。

自2017年初以来，券商板块估值经过一段平稳下行，目前市净率略高于2倍，大券商估值在1.4倍，处于历史相对较低水平。开年来大盘不温不火，不足以提升券商基本面的安全边际；伴随近期资金池业务收紧，金融监管边际放松的预期落空，强监管下券商净资产仍有向下压缩的空间。

表内：债市不确定性波及固收类自营资产价值

证券公司普遍以固收类投资为重，根据2016年报，上市证券公司固收类证券在净资本中占比达到90%，而权益类比重仅为固收类的三分之一。去年底，债市的信用风险叠加流动性风险已经造成券商业绩急剧震荡，今年利率处于上行通道，券商存量的固收资产价值存在继续浮亏的可能性。经过敏感性分析，若市场无风险利率上行20-100BP，2016年上市券商的净利润浮亏在2.61%-13.05%之间，而净资产摊薄0.31%-1.57%。

表外：新规下券商资管回归业务本源

2月发布的关于资管行业规范的征求意见稿，对于券商资管的影响主要有三方面：一是通道业务进一步受限，二是刚性兑付被打破，三是非标资产投资明确禁止。严格监管之下，短期内行业必将经历一段转型阵痛期，但长期来看利于券商健康可持续发展，回归资管业务的本质。如果新规落地，配合券商类资金池的集合业务的清理，我们预期券商的资管业务收入有10%-20%的下降空间，由于资管整体在券商收入中占比仅为6%，因而对整体收入的影响在1%左右。

投资建议：

综上，我们认为券商今年的基本面相对缺少亮点，而逐步进入落地阶段的金融监管可能对行业带来持续的紧缩压力，这是今年券商估值接近底部却仍一直缺乏反弹动力的最主要原因。经测算，预计债市及资管新规对券商净利润的冲击在10%左右，对净资产的压力在1%-2%，显性影响不算大，但悬而未落的监管新政叠加去杠杆导致的资金面紧缩虽券商存在持续的制约。不过也不必过度悲观，一季度券商业绩整体修复效果超预期，行业底部支撑良好，下行空间有限。随着市场对于券商所面临风险的逐步消化，加上今年6月A股纳入MSCI预期催化，券商股具有中长期投资机会。继续推荐大型券商华泰证券（经纪业务根基深厚，资管业务受益于集团全业务链结构优势+海外平台整合+资产证券化业务经验）、中信证券（估值很低的行业龙头股）、广发证券（IPO项目储备行业排名首位），短期建议关注弹性较大的中小券商如东吴证券（参股地方AMC）、国金证券（IPO项目储备行业第六，定增价格倒挂）、国元证券（员工持股唯一上市标的）。

一、什么因素制约券商股的反弹？

（一）年初以来券商持续走弱

今年以来，最让人失望的板块券商可以算其中之一。不但在三四月份市场活跃时期，基本没有参与轮动反弹，在五月以来因为金融监管的持续加码还大幅杀跌，不少以券商PB估值1.2倍（以大券商作为估值标准）作为底线的投资者提前埋伏却倍感失望。什么因素制约券商股的反弹呢？我们认为主要有以下几个原因：
1. 虽然近两月大盘温和复苏，但幅度有限，不足以提升券商基本面的安全边际。2017年一季度沪深300小幅上扬4.41%，而券商板块整体依旧没有大行情，行业跑输大盘，券商指数下降2.5%，仅方正、国金、国元、广发、中信、兴业证券股价有升，其余均下挫，其中国金和国元有强烈的个股逻辑。从一季报的业绩来看，虽然上市券商同比增长5%，但有去年一月份熔断导致投资收益和经纪业务收入下降的基数原因，今年行业整体的业绩增长预期也就在10%左右，并不足够提供绝对的安全边际。
2. 今年是金融监管的大年，券商对监管动向较为敏感，众多靴子尚未完全落地。自从2015年股灾以来，去杠杆成为近两年金融监管的核心内容，尤其是在紧缩了一年之后，市场预期2017年能有边际放松，显然市场的预期落空了。资管新规、债券交易的新规、券商资金池业务的清理等系列监管措施，尚未正式执行或者未执行完毕，对券商业务的核查也间隔着进行，不时有利空消息打压市场信心。究其原因，还是在过去的2012-2015年的创新周期里，部分证券公司走得太快，走得太远，因而在新的监管紧缩周期中需要化解的风险也更多。
3.估值在底部，但未显著破位。券商板块估值经过一段平稳下行，目前已接近相对底部。根据中证指数数据，资本市场服务滚动市盈率（TTM）目前在20倍上下，市净率略高于2倍，2017年PB为1.8倍，均处于相对较低水平。但与前面两轮触底反弹相比（分别是2015年中的股灾和2016年初的熔断），未经历短期内快速下探至大券商跌破1.2倍PB的绝对低估状态，目前大券商估值水平在1.4倍左右。
我们认为前述的第一条和第三条理由都是显性因素，博弈的投资者会逐步调整预期，而第二条，即监管措施的实质影响目前是市场尚未认清或存在分歧的，这也是我们后续要讨论的主要内容。

（二）净资产承受潜在风险

既然估值已经很低，为何券商股仍不见涨？我们认为监管措施带来的潜在影响可能使得券商的净资产仍有向下压缩的空间。一方面是表内资产，在整体利率上行和监管整顿的环境下，固收类自营资产价值具有不确定性；另一方面在于表外资产，券商部分主动管理的资管业务可能存在刚性兑付风险，如近期要求清理的报价型集合产品，有固定的承诺收益率，同时在资管新规下通道业务受限，资管业务的整体商业模式受到挑战。两方面风险因素的叠加，这可能使得PB估值里的B存在被压缩的空间。

二、表内：固收类自营资产承压

（一）债市不确定性加剧经营数据震荡

证券公司以自有资金作为本金开展自营业务，通过资本市场运作以获得投资收益。按照投资标的不同，自营业务投资主要分为权益类投资和固定收益类投资两大块。《证券公司风险控制指标管理办法》规定，证券公司自营权益类证券及证券衍生品的合计额不得超过净资本的100%，自营固定收益类证券的合计额不得超过净资本的500%。证券公司普遍以固收类投资为重，反映了共同的稳健投资理念。根据2016年报，上市证券公司固收类证券在净资本中占比达到90%，而权益类比重仅为固收类的三分之一。自营业务所持金融资产均以公允价值计入资产负债表或利润表，这就导致固收类资产账面价值会随着债券市场上下波动，从而反映到两表中去。

2016年债券违约频发，年底国海证券代持事件引爆债市信用风险，同时金融机构纷纷提高应对节日的备付准备，债市交易流动性急剧收缩，来自于债市的不确定性直接导致了券商自营业绩震荡。另一方面，自2016年末以来，市场无风险利率保持波动上升趋势。利率上行影响证券公司存量的固收类资产价值，导致债券投资产生账面浮亏。2017年一季度，国债收益率曲线继续整体上行，截至3月31日，1年、5年和10年期国债到期收益率分别收于2.86%、3.08%和3.28%，分别较上季度末上升21、22和27个基点。3个月期银行间同业拆借加权利率收于4.54%，较上季度末3.27%的利率上升超过一个百分点。

（二）债券市场压力测试

证券公司自营业务所持债券的久期普遍较短，风险偏好较弱，行业平均久期约为3年。根据28家直接上市券商披露的年报数据，33%即三分之一的债券被列入可供出售金融资产，该部分债券账面价值的变化不影响利润，仅影响净资产。我们以券商2016年净利润和净资产为基准，进行债券市场的压力测试，假设市场无风险利率上行20-100BP， 2016年上市券商的净利润浮亏在2.61%-13.05%之间，而净资产摊薄0.31%-1.57%。

三、表外：资管新规呼之欲出

今年2月，市场流传出央行牵头银监会、证监会、保监会、外管局等部门共同发文，拟定关于资管行业的统一监管制度《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的内审稿，其中明确提出资管业务是金融机构的表外业务，金融机构不得开展表内资管业务。该项意见的核心包括打破刚性兑付、统一杠杆监管要求、严禁多层嵌套、限制通道业务、禁止基金池业务、强化资本约束和风险准备金要求、限制非标资产投资等。资管新规对于券商资管的影响主要有三方面：一是通道业务进一步受限，未来券商资管将以主动管理能力作为角力点；二是刚性兑付被打破，券商等机构有望卸下隐性刚兑的压力；三是非标资产投资明确禁止，这将催生资产证券化等非标资产标准化产品的迅猛发展。

（一）通道受限

所谓通道业务，是指通道方发行产品进行融资并收取通道费用，融资方得到融资的过程。通道费用一般较低，目前市场上在万五至万八左右。通道业务的开展主要是为了规避法律政策的限制，通道方由于几乎不需要承担责任，因此在参与投资项目时懈于项目评估，单纯追求规模。券商凭借牌照优势和制度红利，逐渐成为通道业务的主要参与者，但过度依赖通道业务并不利于券商资管的可持续发展。回归主动管理是成为监管引导的大方向，提升主动管理能力才是券商资管的核心竞争力。
根据中国证券投资基金业协会数据，截至2016年，证券公司资产管理业务规模合计17.58万亿元，其中84%为定向资管计划，12%为集合计划，2%为专项资管计划，还有2%为直投子公司的直投基金。近年来证券公司定向资管计划规模占比逐渐缩减，集合、专项资管计划规模占比稳步上升，未来集合资管将是券商资管业务的主要着力点。对比2015年和2014年的业务分类占比，主动管理规模占比升高了近10个百分点，增至26%；非标占比下降10个百分点，2015年末为71%；一对一规模占比下降6个百分点，2015年末降至85%；通道业务规模占比74%，较上年下降10个百分点。2016年资管行业统计简报尚未披露，但在整体去通道的监管基调下，预计主动管理规模提升、非标和通道规模下降是资管行业长期的变化趋势。

根据上市券商2016年财务数据，整体来看定向资管业务收入占比38%，集合资管业务收入占比接近六成。从公司层面来看，各家券商三类资产管理业务的收入占比分化严重。西部证券、申万宏源、中信证券、第一创业、国海证券定向资管收入占比超过70%；中原证券、山西证券集合资管收入占比超过90%；专项资管方面，东吴证券以近42%的收入占比远超同行。此次新规明确限制券商通道业务，券商资管必将经历一段转型阵痛期，定向资管收入将进一步缩减，但长期来看有利于行业发展。券商已经认识到需要回归主动管理，大力发展集合资管。此次资管新规作用在于肯定这一转型目标，疏导业务健康可持续发展。
如果资管新规落地，配合券商类资金池的集合业务的清理，我们预期券商的资管业务收入有10%-20%的下降空间，由于资管整体在券商收入中占比仅为6%，因而对整体收入的影响在1%左右。

（二）刚兑风险逐步化解

资管业务属于金融机构表外业务，因此并不直接影响券商净资产。但部分资管机构从维护自身声誉出发采取了固定回报、隐性担保等经营策略。不管资管产品到期能否如期兑付，都要分配给投资者本金及收益，因此行业普遍存在刚兑风险。这表面上保障了投资者利益，但实则偏离了资管业务的本质，扭曲了市场参与者的心态，积聚了行业风险。
此次资产新规征求意见稿中明确规定金融机构不得开展表内资产管理业务，不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。未来各类理财产品收益和风险将回归到产品本身，实现“卖者有责，买者自负”，投资者自担资本市场投资的风险，券商资管承受的刚兑风险逐步化解，这有利于提高投资者的判断能力以及券商资管产品的管理能力，推动行业长期健康发展。

（三）非标转标需求高

在当前的政策背景下，银行非标业务约束加强，资管新规进一步限制了非标资产通过券商资管进行转移，非标转标以及非标和不良资产出表需求旺盛。资产证券化是非标准化债权向标准化债权转变的主要手段，一方面可以实现非标出表，改善资产负债结构，另一方面能够提升资产流动性和周转效率。而券商作为设立资产证券化产品的主体之一，在产品设计的专业性和灵活性上具有优势。截至2017年2月，资管证券化产品存管规模达到5225亿元，同比增长157%，较2016年增速虽有下降，但依然强劲。截至2017年一季度末，已备案ABS产品规模前20的管理人中，券商占大多数。其中德邦证券备案产品数量53只，规模达到989亿元，数量和规模均名列市场首位。德邦证券2015年被蚂蚁金服收购，依托蚂蚁金服旗下公司开展资产证券化业务，在ABS领域异军突起。随着资产证券化产品的持续迅猛增长，券商资管的该块业务也将迎来发展机遇。

四、券商投资机会

综上，我们认为券商今年的基本面相对缺少亮点，而逐步进入实质落地阶段的金融监管可能对行业带来持续的紧缩压力，这是今年券商估值接近底部却仍一直缺乏反弹动力的最主要原因。我们经过测算后，认为债市和资管新规对券商净利润的冲击在10%左右，对净资产的压力在1%-2%之间，其显性的影响其实并不算太大。但悬而未落的监管新政叠加去杠杆导致的资金面的紧缩对券商存在持续的制约。
不过，中期来看，也不必过度悲观，等待时间换取空间。券商2017年一季度业绩在三月数据的带动下，整体修复效果超预期。28家上市券商净利润合计218.66亿元，较2016Q1同比增长5%，环比增长7%。通过行业间横向对比，券商股底部支撑良好，下行空间有限。随着市场对于券商所面临风险的逐步消化，加上今年6月A股纳入MSCI预期催化，券商股具有中长期投资机会。
继续推荐大型券商华泰证券（经纪业务根基深厚，资管业务受益于集团全业务链机构优势+海外AssetMark平台整合+资产证券化业务经验）、中信证券（估值最低的行业龙头股，业务结构均衡）、广发证券（IPO项目储备行业排名首位），短期建议关注弹性较大的中小券商如东吴证券（参股地方AMC）、国金证券（IPO项目储备进入行业第六，定增价格倒挂）、国元证券（员工持股唯一上市标的）。