【华创商社】商贸社服行业2021年中期策略报告：布局复苏，把握景气

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核心观点


 

❖医美新药获批，高景气度激活产业链各环节。近期长春圣博玛生物童颜针获批，此前华东医药少女针获批，爱美客童颜针获批预期临近。同样作为“即时填充的载体”+“刺激胶原蛋白再生的微球”复配的面部年轻化针剂，童颜针和少女针有望接力现有填充产品，成为新的高成长品类。我们强调医美行业仍然低渗透、高增长并具备强传播性，行业爆发期持续，针剂产品公司因高壁垒、高利润水平而最为受益；爱美客在嗨体+熊猫针支持下，维持超高增长，财报盈利能力越发突出，静待新品带来新突破。

❖国产化妆品公司运营能力分化初显，线上化持续驱动增长。各家国妆公司Q1财报表现不同，在线下未能完全恢复的情况下，线上仍然是增长的主要来源；线上投放策略、运营效率均出现分化。贝泰妮在高粘性、高壁垒、高成长的细分赛道里以产品树品牌，公域获客，私域拉高客单与粘性，立足研发，通过产品力获取自然流量；珀莱雅积累了一套不断被验证有效的投放方式，多点开花，持续保持收入和利润的可观增长，初具平台公司雏形；华熙生物作为成分党崛起的原料公司不断在C端加强营销，拓展至功能性护肤品、食品等领域加强品牌建设；上海家化管理层换届后经营改善明显，品牌矩阵重新焕活；青松股份作为国内最大护肤品代工厂，效率高、技术储备强，受益于化妆品监管新规带来的制造端集中度提升。

❖2020年过后我国免税行业迎来新格局，从过去“牌照垄断”走向更高壁垒——经营垄断。2020年7月1日以来，海南免税新政带来新增牌照，两月之内，三亚、海口新开四店，均以香化为主。尽管三亚海棠湾拥有更多品牌、更好的购物环境、更多品类选择，同时保持着远高于同行的利润水平，但以香化标品为主的销售结构不可避免会被新店分走销售额；牌照壁垒打破，必须走向更高壁垒，即精品采购能力。采购壁垒更高的精品已经遍布海棠湾现有物业，近期投资36.9亿新建海棠湾一期2号地块，可以预期，2号地块的建成将吸引更多高奢品牌入住，从而筑高壁垒，使海棠湾成为真正意义上一站式旅游购物中心。

❖商品消费缓慢复苏，服务消费仍待疫情影响消散。截止至2021年3月社零数据，商品零售已稳步回暖，餐饮复苏至疫情前19年同期水平；但结构上线上化率不断提高，商场客流仍未能复苏。宅家囤货效应消散叠加猪肉价格下行，必选品表现转平；因电商大促和金价回落，可选品表现突出。DTC国牌线上创业时代到来，加速了新老品牌迭代；跨境电商经历爆发之后，Q1仍有较好表现，龙头公司或通过并购、或自行推进IPO，化整为零、国货出海成为新趋势。关注线上化过程中电商格局变化，以及社交平台转电商的进程。

❖标准化趋势未改，后疫情时代关注同店翻台。2020年突发疫情影响餐饮行业业绩表现，但大量空店的出现加速龙头餐企扩张。我们认为，在对餐饮影响最大的居家隔离、学校停课过去之后，今年应更多关注餐饮同店翻台情况。餐饮是高毛利、高费用行业，且带有周期属性，翻台是经营效率的重要指标，高翻台可以摊薄人力、部分租金和其他门店费用，扩张之后尤其要重视翻台恢复。看好九毛九中台能力的再次延展，关注呷哺呷哺管理层变化之后的底部反转和海底捞同店恢复情况。

风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，电商竞争加剧导致销售费用提升，反垄断加速流量去中心化，政策变动不利，新品、渠道、新项目、门店开拓不力，食品安全风险等。

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具体内容详见华创证券研究所5月7日发布的报告《商贸社服行业2021年中期策略报告：布局复苏，把握景气》

华创商社团队：王薇娜 15010216559/胡琼方15901379558/姚婧15005187131

投资主题


 

❖报告亮点

分门别类陈述商社重要细分行业——美丽经济（医美、化妆品全产业链）、免税、酒旅、零售及餐饮的复苏情况及景气度变化。将美丽经济产业链从制造，品牌、运营和渠道四个纬度展开，分析疫情加速美丽腾挪至线上后行业产生的受益者，及特渠（免税）在疫情冲击和政策变化两方面影响下的积极应对方式。剖析受疫情影响最大的酒店旅游业的应对措施及复苏情况，解释行业股价变化；从社零出发，阐释进一步线上化的原因和受益者；疫情将挤压服务、转移向产品消费对酒旅和餐饮影响最大，最后落点在餐饮行业，在后疫情时代看餐饮消费变化趋势。

❖ 投资逻辑

化妆品运营能力分化初显，线上化持续驱动增长：各家国妆公司Q1财报表现不同，在线下未能完全恢复的情况下，线上仍然是增长来源，仍然优选行业价值最为集中的品牌商。医美新药获批，高景气度激活产业链各环节，除针剂产品制造商之外，设备、院线全面受益；免税新格局，从牌照垄断走向更高壁垒，即精品采购能力；酒旅景区在后疫情时代逐步复苏，重拾消费信心；零售商品消费缓慢复苏，服务消费仍待疫情影响消散；餐饮标准化趋势未改，今年更多关注同店翻台改善。

目录

一、美丽消费：医美高景气激活产业链，化妆品运营分化初显


 

2021年来美丽消费板块持续获得市场资金的较高热情。我国化妆品行业依然处在快速发展阶段，行业本身属性使得新玩家不断涌现，而老玩家也需精耕细作，在产品力、运营和渠道方面持续迭代——得消费者得市场。

（一）医美：医美新药获批，高景气度激活产业链各环节

在美妆行业革命性成分和产品较为稀缺的背景下，医美以其立竿见影的快速见效满足消费者需求，在某种意义上为美妆的“升级”版本供给。医美新药获批，高景气度激活产业链各环节。近期长春圣博玛生物童颜针获批，此前华东医药少女针获批，爱美客童颜针获批预期临近。同样作为“即时填充的载体”+“刺激胶原蛋白再生的微球”复配的面部年轻化针剂，童颜针和少女针有望接力现有填充产品，成为新的高成长品类。我们强调医美行业仍然低渗透、高增长并具备强传播性，行业爆发期持续，针剂产品公司因高壁垒、高利润水平而最为受益；爱美客在嗨体+熊猫针支持下，维持超高增长，财报盈利能力越发突出，静待新品带来新突破。

1、爱美客：嗨体持续高速增长，品牌力抬升利润率

公司2020年营收7.09亿元（+27.18%），归母净利润4.4亿元（+43.93%），扣非后+42.95%至4.24亿元。毛利率92.17%，净利率高达61.1%。eps=4.51元，roe(加权)=25.31%。

公司21年Q1营收2.59亿元（+227.52%），环比+5.92%，归母净利润1.71亿元（+296.50%），环比+14.36%；扣非后1.62亿元（+303.31%），环比+12.83%；毛利率+2.66pct至92.50%，环比-0.88pct；净利率+10.61pct至63.94%，环比+2.95pct。

• 国内医美行业快速增长，经过多年积淀公司有领先的技术优势、丰富的产品布局、完善的市场网络和营销体系，帮助公司加强在业内的领先地位，先发优势明显。公司产品布局丰富，目前公司产品形成了：1）III类医疗器械系列注射用透明质酸钠溶液（包含凝胶类和溶液类）、2）面部埋植线产品、3）衍生的品牌矩阵“伴侣型”化妆品。研发端截止2020年末公司研发人员有91人，占比23.45%，为不断推出击中消费者痛点的新技术和新产品提供保障；销售和市场人员160名，覆盖国内大约5000家医美机构。研发强投入与直销为主的销售模式，构筑了公司的产品力和营销、销售能力，且对市场把握更为直接和高效。

• 20H1受疫情影响收入基本持平（其中Q1业绩承压），H2随着国内疫情好转，销售快速回暖，尤其嗨体等标签产品品牌心智显著，系列产品高速高质量增长。嗨体2020年收入4.47亿元（+82.85%），营收占比63%，在细分市场有先发优势和独占性，安全性和有效性经过前期市场培育后得到机构和消费者的充分认可。公司溶液类产品（主要为嗨体及其系列）的销售单价从2019年的354.09元提升至360.23元；凝胶类产品整体有所下滑，单位价格从408.21元提升至413.22元，考虑到各类产品历年出厂价，预计主要是宝尼达类占比提升。Q1为医美淡季，Q4为旺季，相比之下21Q1毛利率环比有所下降。熊猫针相比原颈纹产品利润率更高，毛利率季度间略微波动体现了部分供需关系。净利率同比环比均有所提升，主要为嗨体及熊猫针占比提升（预计提至70%左右），其中熊猫针占（嗨体系列）比预计约15%左右（销量），考虑熊猫针出厂价显著高于颈纹产品，预计其收入占比在25%+；其余产品系列预计较为稳定。嗨体销售数量上高速增长，从2019年的68.8万支预计增长至2020年的约120+万支，再到今年Q1预计约45-50万支；另公司单品宝尼达预计增长约20%左右。高毛利率产品占比提升有望带动公司毛利率水平向上。若童颜针如期获批，上市初期仍需进行消费者市场教育与医生培训等相关工作，预计产生增量费用投入。

• 费用率优化，净利率攀升。20H1疫情影响医美业务开展，公司费用投放较少，疫情好转后加大销售费用投放，全年销售费用比上年略少361万；但收入规模增长，公司销售费用率-3.47pct至10.37%；另虽管理费用（含研发）增加800万，但费用率-2.48pct至14.85%（研发费用率为8.71%，研发同比+27.26%）；公司三项费用率合计下降7.66 pct，推动净利率抬升7.67 pct。21Q1销售费用率-3.39pct至10.68%，环比-2.20pct；管理费用率（含研发）-5.44pct至13.54%，环比-5.08pct；其中研发费用率+0.09pct至9.01%，环比-2.73pct；财务费用率-3.87pct至-4.63%，环比+0.72pct；期间费用率-12.70pct至19.59%，环比-6.56pct。嗨体系列目前为公司主力产品，随着知名度提升、品牌力向上，销售费用率下行；另随着规模增长，管理费用率（含研发）相比2020年下降1.31pct，相比2020Q1下降3.39pct。

• 近期长春圣博玛生物童颜针获批，此前华东医药少女针获批，预期公司童颜针为复配成分因此料批复较为谨慎，但产品有特色，且几家厂商共同教育市场也将加速消费者认知和医生手法进阶。

考虑2020H1疫情对业绩影响较大，而2021年公司预计将应对相对较为娴熟，产品结构上预计嗨体及其系列仍将为主力且依然较高增长，其中熊猫针等系列产品占比预计将有所提升。除埋植线、利拉鲁肽、肉毒素等产品管线外，同时公司2020年新增对杭州先为达生物科技2%股份（围绕GLP-1靶点研究开发及拥有相关产品），加强瘦身美体方面的研究和布局，另外与宁波仰华企业管理咨询合伙企业共同投资设立有限合伙制私募基金，投资布局产业链。维持“推荐”评级。

（二）化妆品：国产化妆品公司运营能力分化初显，线上化持续驱动增长

国产化妆品公司运营能力分化初显，线上化持续驱动增长。各家国妆公司Q1财报表现不同，在线下未能完全恢复的情况下，线上仍然是增长的主要来源；线上投放策略、运营效率均出现分化。贝泰妮在高粘性、高壁垒、高成长的细分赛道里以产品树品牌，公域获客，私域拉高客单与粘性，立足研发，通过产品力获取自然流量；珀莱雅积累了一套不断被验证有效的投放方式，多点开花，持续保持收入和利润的可观增长，初具平台公司雏形；华熙生物作为成分党崛起的原料公司不断在C端加强营销，拓展至功能性护肤品、食品领域加强品牌建设；上海家化管理层换届后经营改善明显，品牌矩阵重新焕活；青松股份作为国内最大护肤品代工厂，效率高、技术储备强，受益于化妆品监管新规带来的制造端集中度提升。

2021年3月我国化妆品限额以上销售368亿元，同比+47.3%，较上月提升3.1pct，较19年3月+30.9%，维持高景气。Q1化妆品限额以上销售总额933亿元，同比+46.6%，较19年Q1+23.9%，占比限额以上商品零售2.6%，在社零中占比略有提升。

化妆品淘系渠道增速低于社零，一方面20年同期众多品牌尤其护肤类涌入线上形成高基数，再者其他线上平台如京东、抖音等形成一定分流。根据阿里平台数据，21Q1美妆（含护肤+彩妆）gmv 532.19亿元（+9.50%），其中护肤gmv 364.69亿元（+5.79%），彩妆gmv 167.50亿元（+18.55%），彩妆优于护肤。

21Q1护肤和彩妆板块销量分别-6.82%和+12.96%，均低于gmv增速，考虑化妆品行业短期内的消费升级较为缓慢，GMV与销售件数的增速差异、【GMV/销售件数】的单价水平持续较快提升预计为套装销售导致的单位价格提高。

1、贝泰妮：国货强者，增长强劲，线上高增

公司20年营收26.36亿元（+35.64%），归母净利润5.44亿元（+31.94%），扣非后+31.05%至5.13亿元。同口径毛利率稳定80.46%（会计准则调整后毛利率-3.97pct至76.25%），净利率下滑0.63pct至20.62%，扣非归母净利率下滑0.68pct至19.44%。eps=1.51元（+32.46%），roe（加权）=56.57%。

公司21Q1营收5.07亿元（+59.32%），归母净利润0.79亿元（+45.83%），扣非后+61.11%至0.77亿元，毛利率-0.10pct至78.14%，净利率-1.37pct至15.57%，环比-11.57pct。

• 2020年公司积极开展品牌建设和新品营销，不断加强研发创新（发表5篇论文，其中2篇sci；研发设计了50余款新品；参与制定11项团体标准；2020有104名研发人员占5.46%，研发投入/营收2.61%相较去年2.99%略微下降），打造更高效的供应链体系（存货周转效率明显提升，达到行业正常水平的130天左右存货周转天数；供应链更加信息化、数据化、智能化），加强学术推广和线下建设，积极支持、参与国内皮肤科大型学术交流和医院皮肤科患者工艺护肤活动300+场，超过800w次的媒体曝光。

• 2020年公司线上销售收入占比提升至82.88%（+6.19%），其中线上自营占比自55.56%提升至63.28%；自建平台薇诺娜专柜服务平台注册用户数量共214.28万户，其中新增72.45万户，该平台单均消费金额达1220.44元/单。2021Q1营收及业绩增速远超此前招股书指引上限，营收与扣非归母净利润双60%增长。公司在天猫、唯品、京东及微信渠道实现的收入占比预计继续提升（淘外高速增长，并开拓抖音等渠道业务，目前抖音上官方账号50万粉）。

• 2020销售费用率、管理费用率（含研发）分别微降1.4pct、1.02pct至42%和8.8%；其中销售费用结构有所变化，合计11亿元的销售费用中渠道及广告宣传费为8.12亿元（上年同期为4.88亿元）、仓储物流费从1.06亿元优化至0.54亿元。季度间部分费用较为固定，因此收入的季节性波动带动净利率变化，2020Q1-Q4归母净利率水平分别为16.92%、17.09%、11.31%、27.14%，2021Q1公司净利率15.57%相较上年同期16.94%微降1.37pct。21Q1公司销售费用率+0.67pct至45.92%（20年同期疫情条件下公司缩减了部分线下投入，而21Q1针对性加大了品牌形象推广和部分电商渠道费用），管理费用率（含研发）下降1.65pct至12.49%；预付款增加2697.98万元至5632.64万元（+91.93%），预付了大型B2C电商平台和其他市场推广服务供应商的营销费用、广告代言费等。

• 2020年公司自有化妆品产能利用率170.70%，当前产能不足，募投项目中央工厂（化妆品+医疗器械合计产能4500标准万支/盒）正在建设中，相比当前的【化妆品1293.6+医疗器械539】标准万支/盒有明显提升，预计2022年完工投产使用。

专业品牌，经营持续优化，上市后公司及品牌知名度明显提升。综合考虑公司未来几年sku扩充、品类延伸、新的大单品孵化培育、自有品牌线拓宽等内涵式培育及外延式收购实施多品牌计划，给予“强推”评级。

2、珀莱雅：线上高增，产品驱动，中台持续搭建

公司2020年营收37.52亿元（+20.13%），归母净利润4.76亿元（+21.22%），扣非后+21.69%至4.70亿元。毛利率下滑0.41pct至63.55%，（因执行新收入准则1.18亿元运费计入主营业务成本，20年不含运费的可比口径下毛利率为66.70%，+2.74pct），净利率+0.31pct至12.04%。eps=2.37元（+20.92%），roe（加权）提升0.58pct至21.82%。销售费用+0.74pct至39.90%，其中形象宣传推广费费率+5.82pct至32.68%（投入增加3.87亿元，+46.17%）；管理费用率持续下行。

公司21Q1营收9.05亿元（+48.88%），归母净利润1.10亿元（+41.38%），扣非后+29.05%至1.08亿元（政府补助为290万元，20Q1为489万元），毛利率64.41%（+4.50pct），净利率11.80%（-0.82pct）。

• 20年公司实现营收、净利双20%+，顺利完成最后一期股权激励，21Q1线上高增长驱动成长。发展过程中公司形成了多元的产品矩阵，不同品牌细分人群和价格带定位清晰、互补（护肤：珀莱雅100-300元针对年轻白领女性/悦芙媞针对学生、小镇青年，价格带50-100元；彩妆：主要线上销售，彩棠新国风主打150-200元/insbaha朋克风小众彩妆在50-150元价格带；高功效护肤品牌correctors主打260-600元价格带，主要线上销售）。新增单品单价提升，带动2020Q4和2021Q1平均售价同比均有提升。

•  主品牌稳健增长，新品牌孵化加速，线上提速明显。20年主品牌珀莱雅/自有其他品牌/跨境代理品牌分别实现收入29.86亿元（+12.43%）/5.55亿元（+75.08%）/2.07亿元（+44.09%），自有其他品牌收入占比自上年的10.67%提升至15.68%（+5.01pct），其中彩棠营收1.21亿元，悦芙媞公司净利润亏损3317万，单悦芙媞品牌亏损1555万。线下收缩，线上高速增长，20Q4和21Q1线上增速分别+90%以上和翻倍，20年线上收入26.24亿元（+58.59%），占比提高16.92pct至70.01%，其中线上直营同比+79.63%至15.91亿元，占比全渠道42.45%（+14.03pct）。

• 渠道驱动升级为产品驱动，推行数字化管理、大单品策略，把握直播红利。公司深化品类升级（向精华和面霜）和大单品策略，打造高产品力的明星单品增强竞争力，也关注投放和收获的节奏把握，为产品赢得更健康、可持续的生命线。20年打造的红宝石、双抗精华、双抗小夜灯眼霜、彩棠修容盘等大单品初见成效（2020年新品营收占比预计约20%，双抗、红宝石毛利率预计约70%+，双抗、红宝石系列预计占营收10%左右，后续也将补充系列品类）。营销日常化与消费者深度互动、破圈。多项举措促成较高复购率。21Q1相较去年同期单品推出加速，投放增加致使销售费用增长91.57%至3.78亿元，其中形象宣传推广费+140.07%（同时去年疫情期间营销投入低基数），销售费用率+9.30pct至41.72%。

• 中台搭建持续敦实。20年公司在大力推行数字化转型的同时在组织结构上进行了调整，采用产品、投放为主线的虚拟项目制组织形式，打造端到端、高效自驱的流程型组织；叠加人才与业务匹配的机制、有激情的年轻化团队搭建和高投入、高绩效、高回报的“三高”绩效文化、短/中/长的多元化激励机制，公司中台搭建持续敦实，支撑前台品牌快速发展。

• 产能规划：已有产能目前产能利用率84.48%，彩妆工厂已投产；拟发行可转债募集8.04亿元（含发行费用）扩建湖州生产基地（预计2年建设期，达纲后预计营收14.54亿元）、龙坞研发中心（2年建设期）、信息化系统升级建设等项目。进一步提升研发与生产力。

化妆品新规下，新锐品牌面临挑战，而龙头能力不断完善。公司未来重点发展新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造和N个品牌的“6*N”战略，我们看好公司未来不断丰富的产品矩阵蓝图、品牌定位清晰的大单品打造能力，叠加公司渠道端的精细化管理、不断迭代的营销能力。我们维持“推荐”评级。

3、华熙生物：打造c端品牌，功能性护肤品增速亮眼

公司2020年营收26.33亿元（+39.63%），归母净利润6.46亿元（+10.29%），扣非后+0.13%至5.68亿元。毛利率+1.75pct至81.41%，净利率-6.51pct至24.50%，主要系销售费用率增长14.10pct至41.75%。管理费用率（不含研发）下降3.51pct至6.15%。eps=1.35元，roe(加权)=13.46%（-11.13pct，摊薄roe与去年持平均为12.87%）。

21Q1营收7.77亿元（+111.12%），归母净利润1.52亿元（+41.05%），扣非后+48.27%至1.39亿元。毛利率提振1.60pct至78.70%，环比-3.53pct，净利率下滑9.73pct至19.59%，环比-0.47pct，扣非归母净利率下滑7.61pct至17.95%，环比-0.80pct。21Q1销售费用增长13.42pct至43.57%，环比-0.23pct，仍然处于较高水平。

• 收入获得高增长主要是公司加大终端产品市场开发力度，其中原料、医疗终端产品、功能性护肤品增速分别为-7.55%、17.79%、112.19%，对应收入分别为7.03、5.76、13.46亿元，原料收入占比降至26.73%，医疗终端产品收入占比21.88%（其中皮肤类医疗产品收入4.35亿元，同比增长9.7%），功能性护肤品占比已上升至一半以上为51.15%（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活收入分别达到5.65、3.91、1.99、1.13亿元，其中夸迪增速最为亮眼+513.29%）。下半年公司业务快速恢复，相比H1的收入增速17.05%和归母净利润约0.75%（扣非后约-11.44%）的增速有明显好转，其中医疗终端产品H2增速49.9%。终端产品销售占比增加带动公司毛利率相较之前提高，但同时处于产品推广期，销售费用率提升更高，因此净利率下行。销售费用中，广告宣传费用1.25亿元，线上推广服务费共计4.93亿元，两者合计6.18亿元，占销售费用比例约56%，对应功能型护肤品收入的品宣+推广服务费用率为45.91%。

• 公司多渠道开展功能性护肤品销售，前四大品牌（润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活）均以天猫渠道销售为主，该渠道销售占比分别为58%、57%、49%、77%，米蓓尔经销渠道相对较高（该部分收入占比约36%）、夸迪其他渠道销售占比为32%。2020年疫情影响下，线上竞争本就有所加剧，公司品牌也尚处品牌建设较早阶段，公司也将加强内部协同、提高运营效率，未来有较高的费用优化空间。截至2020年底，公司收入超千万的产品共计31款，收入超百万产品153款。为公司未来收入增长提供了丰富的产品储备。

• 目前公司透明质酸产能320t，2020.6以2.9亿元收购佛思特公司，获得其100t/年产能（食品级为主、化妆品级为辅）。2020年公司新上市超高分子聚谷氨酸钠和超活麦角硫因2个化妆品级原料，取得了3个软组织填充产品的III类医疗器械注册证，形成国内首个用于额部的纯交联透明质酸真皮填充产品技术和门槛；获得了5项特殊化妆品注册证（2防晒+3祛斑），在防晒、美白、祛斑等特殊功效产品开发方面取得突破性进展。2021.1.7国家卫健委批准透明质酸钠为新食品原料。公司在研项目中也增加了发酵法生产稀有氨基酸、改善睡眠胶囊、益生菌即食粉、新型透明质酸酶I和II研究及计生领域Hyadom升级产品研发等，同时对透明质酸防腐体系的构建做相关的工艺改进。公司研发费用+50.35%，研发费用率提升0.38pct至5.36%。华熙生物天津项目预计将于2021年中实现投产，将增加透明质及其他生物活性物产能共计300t。

• 在消费者日益理性的时代下，公司依托透明质酸及其他活性物成分延展终端业务，C端功能性护肤产品力较为突出，但当前公司品牌建设仍然处在前期阶段。考虑到公司的C端品牌建设阶段及股权激励计划情况，我们维持“推荐”评级。

4、上海家化：最具大集团雏形的老牌公司再上路

公司20年营收70.32亿元（-7.43%），归母净利润4.30亿元（-22.78%），扣非后+4.30%至3.96亿元。毛利率下滑1.93pct至59.95%，净利率下滑1.22pct至6.12%。eps=0.64元（-22.89%），roe（加权）=6.73%（-2.48pct）。

公司21Q1营收21.15亿元（+27.04%），归母净利润1.69亿元（+41.92%），扣非后+53.1%至1.99亿元。

费用率：20年公司-0.59pct至41.58%；管理费用率-2.37pct至12.30%；21Q1销售费用率+3.41pct至43.37%，管理费用率-0.30pct至13.36%。

• 护肤品品牌矩阵丰富，聚焦SKU淘汰长尾。中高端品牌佰草集（21Q1增速翻番，扭亏为盈）调整中医中草药定位至中医中草药+科技；产品线精简SKU，淘汰长尾。线上线下渠道差异化打法，其中电商渠道年轻化；线下渠道高端化。线下渠道通过策略性收缩门店，保留高单产门店（去年线下专柜关店462家，截至20年底共977门店）以降本增效。玉泽（20Q1因去年高基数同比-16%）深耕医研共创优质赛道，历经2000+例临床验证，在此基础上拓宽产品线，除与瑞金医院合作推出经典款皮肤屏障线外，另与华山医院合作推出清痘线。

• 渠道进阶，数字化赋能。线上渠道20年占比约42%，21Q1线上占比32%，高个位数增长；电商平台积极拓展拼多多业务；另公司20年建立了新的数字化运营部，打造私域：目前有73个淘群，20个企业微信群，运营的有5万人成交超过60万，抖音小店3月开始陆续开了5家旗舰店，目前有几万的粉丝，成交十七万。线下渠道21Q1占比68%，增速为28%，其中商超、母婴增速15%、百货170%、 CS渠道90%+。运用数字化系统来降本增效和提升营销效率：去年建立DBPI追踪系统（评估系统营销的效率，21Q1新增了小红书的搜索指标）发现各个品牌随着头部SKU聚合度的提升，品牌的毛利率有所改善，最终在运营端表现21Q1存货下降7.58%，周转天数下降28天到117天；应收同比持平，周转天数下降了11天至42天。

• 新管理层上任，改革焕生机，股权激励彰显信心。2020年5月前欧莱雅亚太区商务总经理潘秋生接棒任职公司董事长、首席执行官和总经理；核心高管逐步到位，如20年底CTO、CDO，21年3月私域负责人等逐步到位，另于今年3月开启与天猫TMIC创新工程2.0的合作，招募新团队不断在组织方面补充新鲜血液。公司文化和目标愿景在逐步搭建：20年公司确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针；21年3月公司提出了HIT品牌战略，即健康美丽、洞察创新和个性独特。

5、青松股份：制造端龙头，价值凸显

公司20年营收38.65亿元（+32.90%），归母净利润4.61亿元（+1.68%），扣非后+5.09%至4.53亿元。毛利率下滑5.57pct至25.67%（主要系部分运输费用在新收入准则下从销售费用重分类至营业成本，同时松节油业务价格下跌及诺斯贝尔业务结构变化），净利率下滑4.18pct至12.13%，扣非归母净利率下滑3.10pct至11.73%。eps=0.8920元（-6.89%），roe（加权）=14.86%（-4.76pct）。

公司21Q1营收8.56亿元（+20.69%），归母净利润0.91亿元（+8.77%），扣非后+9.40%至0.90亿元。

• 诺斯贝尔：面膜占比下滑，湿巾、护肤和无纺布占比提升，部分导致毛利率下降。此前公司面膜、湿巾、护肤和其他类别收入分别约6成以上、16-17%、10-15%和7-9%；20年疫情催化下医疗湿巾、口罩为增量业务，叠加卸妆湿巾该系列收入占比提升至25%左右，包含口罩在内的其他系列收入占比上升至13.5%；此外护肤品类较高增速，目前收入占比约25%，而面膜业务收入占比已下滑至37%。面膜/护肤/湿巾/其他业务20年毛利率分别23.60%/19.98%/20.93%/25.90%，综合毛利率22.36%（较19全年-3.19pct）；净利率10.83%（较19全年-0.74pct）；20年诺斯贝尔子公司净利润2.89亿元（+14.70%），并表净利润2.76亿元。

• 研发优势：功能性化妆品开发体系：富勒烯、FN纤连蛋白、植物提取、天然发酵等方向；为适应防晒、美白等特证要求，扩大并充实了相关测试和研究。截至20年底公司化妆品业务中已拥有专利 59 项（+17项），其中发明专利23 项（+3项），实用新型专利 31项（+10项），外观设计专利 4 项。

• 客户结构不断优化。知名品牌有联合利华、屈臣氏、上海家化、伽蓝集团等，20年新增Olay订单（薇娅直播间双十一首发了Olay冻干面膜）和丝芙兰订单，此外据调研信息联合利华、爱茉莉太平洋2020年订单相比2019年有所增长；新锐品牌层面，也与完美日记、花西子等有合作。为提高响应客户速度，公司设立数据分析组洞察市场，并应渠道变化设立专门线上渠道电商类客户服务团队，为公司持续保持和优化客户结构打下市场基础。

• 产能端加码功能性护肤品建设。20年公司合成樟脑/面膜/湿巾/护肤品产能利用率分别为86.00%/41.03%/73.46%/75.51%。多个项目于21年3、4月完成环境验收保护，20年合成樟脑扩建5000吨产能至15000吨；面膜端新增2条冻干面膜、2条静电纺丝面膜生产线（分别+9000万片/年、+3000万片/年）；护肤端淘汰10条旧生产线，新增乳化机组13套（精华液+2.4万吨/年）、14条新护肤品生产线（10条膏霜、4条水乳生产线，+9470吨/年）、1条泡罩生产线（+1.11亿粒/年）；湿巾端新增39条湿巾生产线（+192亿片/年），1条泡泡巾生产线（+1.14亿片/年）；新增口罩生产业务，累计采购了13组一次性医用口罩生产线，2组KN95口罩生产线。

二、免税和酒旅：免税新格局，酒旅重拾消费信心

 

（一）免税板块：免税新格局，从牌照垄断走向更高壁垒

2020年过后我国免税行业迎来新格局，从过去“牌照垄断”走向更高壁垒——经营垄断：2020年7月1日以来，海南免税新政带来新增牌照，两月之内，三亚、海口新开四店，均以香化为主。尽管三亚海棠湾拥有更多品牌、更好的购物环境、更多品类选择，同时保持着远高于同行的利润水平，但以香化标品为主的销售结构不可避免会被新店分走销售额；牌照壁垒打破，必须走向更高壁垒，即精品采购能力。采购壁垒更高的精品已经遍布海棠湾现有物业，近期投资36.9亿新建海棠湾一期2号地块，可以预期，2号地块的建成将吸引更多高奢品牌入住，从而筑高壁垒，使海棠湾成为真正意义上一站式旅游购物中心。

1、中国中免：业务升级转型，快速应对变化

公司2020年收入525.97亿元，同比增长8.20%（相比追溯后，下同；2020年5月公司收购控股股东持有的海南省免税品有限公司51%股权）；营业利润96.94亿元（+31.79%），归母净利润61.40亿元（+32.57%），扣非后增长55.83%至59.67亿元（非经常性损益中，计入当期的政府补助为2.14亿元）。经营活动现金流量净额82.02亿元（比净利润73.37亿元高近9亿元，净现比1.12）。eps=3.1447元/股。roe（加权，扣非）提升7.69pct至28.88%。毛利率40.64%（-8.76 pct），净利率13.95%（+2.66 pct）。

公司Q1营收181.34亿元（+127.48%），归母净利润28.49亿元（经收购海免股权调整后上年同期同口径为-0.22亿元），少数股东损益5.56亿元（上年同期为-2.78亿元）；计入当期损益的政府补助约2024万元；扣非后归母净利润为28.34亿元（上年同期-1.2亿元）；毛利率继续有所下行至39.11%、但净利率上升至18.78%（创近年经营新高，以往正常年份扣除非经常性影响后Q1对应数据大概是在13、14%附近）。公司Q1 roe（加权）=12.00%（2019Q1及全年分别为13.28%和25.61%，但19Q1有处置旅行社资产约7亿元收益）。eps=1.4591元/股。

1）2020年疫情对旅游行业产生前所未有的影响，据文旅部2020年我国入出境旅游市场几乎全面停滞，国内旅游人数28.79亿人次，同比下降52.1%；旅游总收入2.23万亿元，同比下降61.1%。据海南省统计2020年海南共接待国内外游客6,455.09万人次，实现旅游总收入872.86亿元，成为全国旅游恢复情况最好地区之一。据贝恩资讯和天猫奢侈品联合发布的《2020年中国奢侈品市场：势不可挡》报告，虽然疫情影响，我国内地市场奢侈品有望实现48%的增长，预计达到3460亿元，奢侈品线上渠道销售增长约150%。

2020年7月1日起海南离岛新政实施。离岛免税带动下，公司收入及利润情况逐季快速恢复及成长（经营性现金流量净额中预计涉及租金因素，波动较大）。

同时2020年也是免税行业格局发生巨变的一年，尤其机场免税业务颇受影响。据上海机场年报，亚太地区枢纽机场客流均面临严重下滑。

根据《国际免税新闻》（DFNI）和穆迪报道的最新统计，公司的排名从2019年的全球第四位跃升至2020年的全球第一位。以机场免税为主的dufry来看，据其年报2020年dufry实现营收25.61亿瑞郎（-69.8%），毛利率下降6.4pct至53.8%，调整后净利润亏损16.58亿瑞郎。

公司建立了深厚的供应链优势：在长期深耕免税领域过程中先后与全球1000多家知名品牌供应商建立了合作关系，在头部品牌供应商中积累了较高的信誉度，拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。公司在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港和北京设立了覆盖全国的7大海关监管物流中心，采用先进的管控体系提升物流效率和水平，在全国范围内实现商品高效快捷配送。

疫情冲击下公司及时转变经营策略：1）大力拓展线上业务，通过研究制定线上业务快速提升方案、上线大会员系统等举措，在短期内实现了不同商业零售模式的创新并快速落地见效，实现了公司线上业务的转型升级；2）迅速响应海南离岛免税政策变化，狠抓线下关键市场，全力保障畅销商品采购供应，并丰富产品品类、大力开展营销推广活动以及推出“扫码购”、“极速购”等简化店内购物流程、增加营业面积、增设新增品类专卖店及增加提货点、提货窗口等来不断满足消费者购物需求，提升消费者购物体验。2020年公司在海南拥有5家离岛免税店——三亚凤凰机场免税店于年末开业，3家免税体验店。目前正在建设更大规模的海口国际免税城项目，同时对外投资36.9亿元用于建设三亚国际免税城一期2号地项目，加大在海南业务的布局。

机场免税店业务方面公司通过建立投标项目管理机制、组建投标团队、建立投标供应商管理库和投标资料库等举措，确保投标质量，不断提高中标率，公司参与并成功中标成都天府国际机场、青岛胶东国际机场等多个国内重点城市机场免税店项目经营权。2020年，澳门机场店、香港机场店、香港市内店均实现扭亏为盈。

在采购招商方面，通过资源共享和优势互补，与重要品牌商建立长期稳定、互利共赢的战略合作关系，公司获得了多个品牌的线上授权及更多爆款产品的线上支持；公司加强新品牌的招商工作，成功引进御银座、爱马仕彩妆等多个香化品牌和加拿大鹅等多个精品品牌，进一步丰富了商品种类；公司通过更优惠的价格条款、付款条件和促销方案，进一步节约了采购成本。

供应链管理上对供应链时效、成本费用等关键指标定量分析；扩建周转仓和人防仓增加电商仓库面积，引进高层货架等；设立前海保税仓，集中整合库存、降低资金占压，大幅降低人工和仓储成本；开发零售系统借口、充分利用物流系统增加机场提货点面积和数量以及部署手持设备移动终端等共同协作下，降本增效。

逐步实现了会员体系统一、权益积分共享等各项功能；2020年组织策划多场海南离岛免税店大型营销活动，并且通过大数据分析精准营销（三亚高级钟表展“钟表与奇迹”带动国庆期间三亚店高档腕表销售额同比增长近7倍）。

2）  2020年虽然整体收入增速仅8.24%，但利润增长显著

正如上节所述，公司在疫情危机下，相比正常经营时期做出了诸多努力和转型调整。我们认为，变化来临后涉及深入分析、快速决策、创新模式、内部协调、外部对接、团队协作等等，快速转型、应对变化是区分优秀公司与普通公司的关键点。虽然公司收入增速仅8.24%，但由于公司向诸多品牌商采购，相关参与方众多，且我们估测，品牌方自身的原料采购、生产、渠道分布等等在内部也有相应的规划和排期、安排，实际中购买力与商品的匹配平衡或是非常大的挑战。

公司在2020年利润增长显著，渠道结构——高利润率水平的海南离岛免税业务占比显著提升、商品结构变化——公司积极拓展有税业务（免税323.61亿元，同比下降30.31%，毛利率下降6.81pct至44.90%；有税业务197.08亿元，毛利率增加0.99 pct至32.55%），使得费用率、毛利率、净利率水平均异于平常。商品销售业务毛利率下降11.01pct至40.22%；销售费用同比下降43.06%至88.47亿元（销售费用率16.82%，去年同期31.07%；租赁费从去年的126.7亿元下降至60.61亿元），管理费用基本持平约16.37亿元，财务费用-5.45亿元（上年同期为0.26亿元；2020年人民币汇率升值产生汇兑收益5.37亿，此外利息收入2.49亿元）。

据商务厅，海南离岛销售额全年达到327亿元（其中免税预计约276亿元，有税业务约51亿元左右，销售额口径与收入口径之间会存在略微差别）。公司海南地区营收299.62亿元，其中三亚市内免税店营收213亿元、海免营收99亿元（两者合计312亿，此外还有博鳌免税店体量较小；三者合计与总数口径有所差别预计为内部抵消。另有税收入预计纳入了海免口径，扣除有税后海免免税业务预计50亿元左右）。海南地区毛利率28.36%（不包含批发段毛利率，-6.01pct）。上海地区收入137.30亿元，也即日上上海收入，毛利率39.51%（-12.78pct）。

2020.5公司并购海免51%股权，合并当期期初至合并日其实现20.58亿元收入、2.33亿元净利润（比较期间其收入及利润分别为12.81和1.27亿元）

海南占公司营业收入已达57%，而2019年海南业务占比仅28%左右；虽香化类产品折扣相较往年较大（国内外化妆品牌竞争激烈），但公司根据消费者需求动态和市场情况灵活进行价格调整；同时7.1新政后奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝等高单价商品贴税减少，毛利率预计相应有所提升。

截止报告期末，公司海南地区备货增长64.35%至147亿元，此外由于当期计提尚未支付的经营场所租金，其他应付款从21亿元上升至59亿元。2020年计提卷烟等库存商品存货跌价准备9.09亿元，直接影响营业利润（当期存货跌价准备转回/转销2.36亿元）。

三亚市内免税店、海免、日上上海表观归属于上市公司股东的净利率分别为13.92%、6.62%和9.08%，结合少数股东损益，倒算海免、日上上海主体净利率约15.58%和17.80%（扣除1、2月免税收入及相应利润外，测算日上上海直邮净利率在25%以上）。根据日上中国少数股东损益计算，2020年净利润为15.5亿元（参照2017年首年保底租金，约22亿元保底租金计提），收入32.02亿元，对应线上业务利润率预计也在25%以上。

Q1销售费用为17.73亿元，相比上年同期的33.74亿元明显下降，预计上海机场以外租金均正常计提（按照保底租金首都机场预计约11.5亿元，叠加其余机场口岸的租金计提，单季度租金计提在3亿元以上）。综合收入、税金及附加项目，同时参考海南离岛免税月度销售额（海南1、2月离岛免税销售额分别约37.8亿、45.44亿元），预计Q1中免在海南地区的销售收入达130+亿元（销售额与销售收入间存在积分抵扣、分部间抵消等因素，其中免税预计约125亿左右，日均超1亿元），此外电商等其余渠道销售约50亿元。1月疫情反复、2月就地过年等因素影响，3、4月销售料仍然在环比抬升。

目前公司仍然按照25%左右所得税率计提。

3）  公司合作客户多为国际知名品牌，采购及铺货须提前一定的时间，而且疫情下货物运输也受到一定影响。我们认为，2020年具体业绩非核心看点，建议重点关注公司在应对疫情和国内免税格局下做出的经营改善、和机场方面的谈判力变化。

1.29中免控股子公司与上海浦东机场租金谈判出了结果，对2020年及后续合同期内的租金方案进行了修订。2020年国际客流急剧下降、租金大幅减少，减轻了中免经营压力，也为未来几年的机场免税经营的租金有了清晰指引：

经平等友好协商，日上上海与上海机场一致同意对原合同进行修订并签署补充协议，费用调整自2020.3.1起实施，在没有发生新的不可抗力事件或重大请示变更时，补充协议将有效直至原合同期限届满。2020年中免向上海浦东机场应付租金同比减少约70%至11.56亿元（2019年中免向上海浦东机场交纳租金52.1亿元，当年营收151.49亿元），从而对业绩带来弹性。据补充协议：

①    当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，月实际销售提成＝人均贡献（“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元）×月实际国际客流×客流调节系数（按照客流情况有不同设置）×面积调节系数。

②    当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售提成”为当年保底销售提成的平均值，年保底销售提成与当年实际国际客流（X）挂钩（对应关系如下表）。若2022年以后（含）的年实际国际客流（X）在2019-2021年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）（注：24.11%为原合同中T1航站楼免税店规划面积与T2航站楼+S1卫星厅+S2卫星厅免税店规划面积之比。）

因此，上海机场免税经营所交租金从原来的保底为下限变为上限，将大幅降低中免经营压力。据首都机场年报，但目前白云机场等在内的经营场所2020年租金尚未有谈判结果，预计将在2021年回冲。

4）  公司未来经营计划中：

强调了聚焦免税主业，实现创新发展：深耕海南免税市场；加快线上一体化平台建设；全力拓展重要免税渠道资源，做好重要城市机场免税店经营权投标，密切关注市内店动态并做好相应准备；开展境外免税业务；积极探索外延式发展道路，公司也授权管理层启动发行H股，公司将充分利用上市公司平台，发挥资本运作功能，加强上游品牌掌控力，补齐产业链短板，在合适机会下积极探索和努力寻求收购机会，获取更多优质渠道资源，进一步提升公司供应链管理能力、线上业务运营能力和商业运营管理水平。稳健推进旅游零售综合体项目建设。

采购上加强供应链建设，致力于建立与供应商的互相理解、支持的战略伙伴关系、探索独家代理等多种合作模式绑定重要上游资源，加强供应商依赖感，尽力争取国际高奢品牌的招商与落地；加快智慧供应链建设，优化统一布局；着力打造数字化中免，进一步提升精细化管理水平，优化大会员平台功能；顺应消费群体的喜好和消费需求精准营销。

强化内部管理，提升管理水平。

2020年在疫情和国内有新增牌照、店铺的背景下，中免应对市场变化的能力和快速响应能力得以体现。市场化竞争下，期待公司有更好的运营迭代和优化。

5）  预计未来五年我国免税市场空间广阔，疫情影响下购买力聚集在国内，品牌方需对购买力和渠道做出新的平衡，因此看重我国国内市场，而有税线上渠道流量成本高企，免税渠道意义凸显。结合此前公开的信息，预计2021年海南各种渠道、形态的免税市场约在600亿元，预计离岛免税仍然占绝大头而中免份额也依然最大，类似于一般的商品贸易，免税业务在上下游（供应链和消费者端）具有较为显著的双边规模效应，如无重大变革，龙头优势显著。

（二）旅游板块：出境游停滞，国内游逐步复苏，五一恢复至疫前水平

受疫情影响，旅游板块因出行受限处于萎靡状态。根据文化旅游部数据，2020年度国内旅游人数28.79亿人次，比上年同期减少30.22亿人次，下降52.1%。国内旅游收入2.23万亿元，比上年同期减少3.50万亿元，下降61.1%。2020年旅游社旅游业务收入合计下滑73.4%至1374.6亿元，营业利润下滑98.6%至3.27亿元；其中出入境游几乎停滞，同比下滑90%+，出境游占比从2019年的41.5%下滑至11.9%。A股上市公司中按照申万二级分类，2020全年人工景点和自然景点板块营收分别下滑65.30%和52.97%，归母净利润分别下滑231.91%和141.08%至亏损状态。

随疫情好转出行放松，旅游板块呈现逐季回暖，降幅收窄，Q1-Q4国内旅游人数分别2.95、6.37、10.01、9.46亿人次，分别同比-83.4%、-51.0%、-34.3%、-32.9%。

自2021清明假期开始，国内短途游渐暖，五一黄金周旅游热情高涨，游客量恢复至疫情前水平，仍以周边游为主。经文化和旅游部测算，2021年“五一”假期，全国国内旅游出游2.3亿人次，同比增长119.7%，按可比口径恢复至疫前同期的103.2%（较清明+8.7pct）；实现国内旅游收入1132.3亿元，同比增长138.1%，按可比口径恢复至疫前同期的77.0%（较清明+20.3pct）。目前国内游近程旅游占比较高，根据驴妈妈旅游网发布的《2021五一出游总结报告》数据，周边游占比近6成，产品单价较低，景区也通过减免票等促进旅游恢复。

交通运输部数据显示，2021年“五一”假期，全国铁路、公路、水路、民航发送客运量预计达2.67亿人次，日均5347.4万人次，比去年同期日均增长122.2%，比2019年同期日均增长0.3%。

五一黄金周期间，受出境游消费回流影响，品质休闲游趋势显著。携程酒店数据显示，五一期间高星酒店占比近4成，滨海度假酒店、市郊度假酒店以及主题乐园酒店成为热门。全国旅游监管服务平台监测数据显示，“五一”团队游团均人数14.67人，较2019年减少25%，另携程租车数据显示，租车单日订单量最高增幅较2019年同期达330%，专车专导具备新趋势，私密化、定制化、小团化趋势明显。

海南免税：“五一”期间，海南免税多店推出抽奖、返券、折扣、满赠等优惠促销活动，以丰富多样、线上线下结合的方式，为消费者带来购物实惠。海口海关统计，5月1日至3日，海口海关共监管离岛免税购物金额4.85亿元（日均1.62亿元，与春节、清明节同口径的日均1.42亿元、1.49亿元相比有所抬升，前三天日均略低于元旦的日均1.8亿元），购物人次6.54万人次，购物件数72.9万件，同比分别增长215.24%、140.23%和222.79%，而海关数据相对统计较为滞后，假期临近尾声为旅客离岛高峰期（对应海关统计销售情况）；5.4离岛免税销售额为2.49亿元；前四天合计离岛免税销售超7亿元（日均1.835亿元）。

五一期间各地基本实现了恢复至疫前水平，其中浙江客流量较2019年同期+46.52%，广东和广西客流量和旅游收入均实现双位数增长。

景区和文化演艺大范围复苏。乌镇、峨眉山、黄山等景区21年五一期间累计接待游客分别30万、12.27万、9.89万，其中乌镇和峨眉山基本恢复至2019年同期水平，黄山较2019年同期略有差距（日均游客量-12%）。另张家界全市接待旅游154.1万人次，较 2019年比增长10.22%；实现旅游总收入15.88亿元，较2019年比增长12.09%。宋城五一期间依靠新城市项目的落地以及场次的密集性和丰富性（主秀演出251场，较2019年同期增加88场；上海宋城新增亲子秀、带餐秀等演出）各项指标表现远超2019年，全国11大宋城合计营收约1.5亿元，较2019年同期增长42.71%；总接待游客165万人次，较2019年同期增长35.45%。

1、中青旅：乌镇和古北积极复苏

2020年公司营收71.51亿元（-49.12%），受人工、折旧摊销等固定支出影响归母净利润亏损2.32亿元（-140.85%），扣非后-191.44%至亏损3.95亿元。毛利率为19.44%，净利率为-3.42%。2021Q1公司营收13.98亿元（+16.40%）；归母净利亏损0.65亿元（+67.04%）；扣非归母净利亏损0.95亿元（+53.75%）。

清明小长假期间乌镇和古北的客流、营收分别恢复至19年同期的六、七成，五一期间恢复至2019年水平。

• 乌镇：2020全年实现盈利，西栅占比快速提升。乌镇景区随国内疫情好转逐步呈现复苏态势，全年实现营收7.95亿元，净利润1.35亿元（扣非影响公司净利润约1.63亿，参考过往其主要来自于乌镇景区的政府补贴），但受20年初疫情管控影响，营收/净利润分别同比-63.53%/-83.22%。2020年乌镇全年游客量301.99万人次，同比下降67.11%，其中西栅接待游客206.33万人次（同比-61.04%），占比提升10.64pct至68.32%。21Q1乌镇接待游客50.29万人次（+75.65%），实现营收1.29亿元（+76.00%）。

• 古北：周边游利好释放，下半年回暖迅速。2020年古北水镇接待游客116.55万人次，其中H2受益于疫情控制和周边游市场需求释放实现接待游客92.58万人（全年同比-51.31%        ，其中H2同比-33.25%，收窄H1降幅-76.19%）。全年营收为5.72亿元，同比-39.81%；净利润为-1.71亿元。21Q1古北水镇接待游客16万人次（+170.73%），实现营收1.06亿元（+130.00%）。

2、宋城演艺：新项目带来城市增量

2020年公司营收9.03亿元（-65.44%），归母净利润亏损17.52亿元（-230.80%），扣非后亏损17.68亿元（-244.66%），主要系计提花房科技减值长期股权投资减值准备18.61亿元。21Q1公司营收3.06亿元（+128.10%）；归母净利润1.32亿元（+164.99%）；扣非归母净利亏损1.30亿元（+604.50%）。

五一期间营收和接待人次均较2019年高位数增长。

• 新项目接连落地，新形式内容不断开发。2020年《西安千古情》和《黄帝千古情》、2021年4月底宋城上海新项目接连开业，《佛山千古情》正在布局中，其中西安千古情于下半年开业贡献2.77%的营收，达2500万元；上海项目投资8.3亿，地理位置优越，地处世博公园内，预计新城市开业将带来新城市增量。另外公司在演艺内容和形式上新推出亲子秀《WA!恐龙》、怀旧剧《喀秋莎》、走动式演出《上甘岭》《库克船长》等。

（三）酒店板块：境内复苏，高端化趋势持续

酒店：携程数据显示，五一期间酒店订单量对比2019年已经实现43%的增长，多家高星酒店已经一房难求。相应的酒店订单均价水涨船高，赶超2019年同期均价。从携程平台的酒店预订趋势来看，五一期间4、5钻高星酒店订单占比超过五成，越来越多游客愿意在高星酒店购买高品质旅游服务。

2020年疫情下三大酒店集团（华住+首旅+锦江）酒店数仍保持增长12.85%，酒店客房数增长10.19%。2020年华住、首旅、锦江分别开业1627、909、1842家酒店，净增1051、445、892家酒店。三大酒店集团加盟模式、中高端趋势明显：2020年底，华住、首旅、锦江直营酒店占比分别为10.2%（-2.0pct）、16.1%（-3.0pct）和9.9%（-1.7pct）；中高端占比分别为36.2%（-1.8pct）、23.8%（+2.6pct）、51.3%（+5.9pct）。

华住数据连贯性强且时间较久，代表行业变化趋势，受疫情影响20Q1华住同店occ和revpar大幅下滑，随疫情好转，21Q1已将近恢复至疫情水平八成左右。

五一黄金周带动酒店业主要目的地城市全线回暖。根据STR最新数据，中国内地主要目的地城市酒店业入住率指数和平均房价指数除苏州和广州较平淡外全线超2019年同期水平，其中三亚平均房价指数登顶；一线城市中上海、深圳的每间可售房收入表现突出，上海超2019年同期57%，深圳超2019年同期44%。

1、锦江酒店：境内revpar提升

2020年公司营收98.98亿元（-34.45%），归母净利润1.10亿元（-89.91%），扣非后亏损6.70亿元（-175.05%）。21Q1公司营收23亿元（+5.06%）；归母净利亏损1.83亿元（-207.12%）；扣非归母净利亏损1.61亿元（-72.12%）。

• 国内酒店业年底基本恢复，境外受疫情影响盈利下滑显著。20年公司有限服务型酒店业务实现营收96.48亿元（占公司营收97.16%，19年同期为148.46亿元），净利润3627万元，分别同比下降35.01%和96.51%，毛利率下滑64.54pct至25.98%。分地区看，中国大陆境内营收78.11亿元（-27.33%），归母净利润8.70亿元（+4.01%，主要受政府补助和转让锦江之星等子公司股权影响，扣非后归母净利润为亏损4771万元，同比-113.97%）；维也纳和铂涛分别实现营收27.17亿元和28.38亿元（分别-13.56%/-36.91%），归母净利润3.00亿元和1.53亿元（分别-6.44%和-68.87%）；境外营收18.37亿元（-55.16%），境外有限服务酒店业务按欧元口径为营收2.34亿欧元，同比-55.91%），归母净利润亏损1.06亿欧元（-503.48%）。

• Revpar和OCC回升。出租率端，20年中端酒店和经济型酒店，大陆境内为60.69%（19年为74.68%），大陆境外为37.12%（19年为64.93%）。Revpar端大陆境内下滑24.18pct至119.24元/间，境外下滑46.55pct至19.84欧元/间。10-12月国内疫情转好，酒店业回暖明显，出租率回升至72.88%（19年同期为73.39%），Revpar回升至150.80元/间，同比-2.75%。

• 公司开业加速且加盟化进一步加深，20年度公司净增开业酒店892家，其中直营酒店减少 55 家，加盟酒店增加 947 家；截至20年底，公司已开业酒店合计9406家（+10.48%），其中加盟店占比进一步提升1.69pct至90.07%；开业客房间数91.95万间（+8.79%）；已签约酒店数1.45万家（+10.72%）。

三、零售：商品消费缓慢复苏，服务消费仍待疫情影响消散

 

截止至2021年3月社零数据，商品零售已稳步回暖，餐饮复苏至疫情前19年同期水平，；但结构上线上化率不断提高，商场客流仍未能复苏。宅家囤货效应消散叠加猪肉价格下行，必选品表现转平；因电商大促和金价回落，可选品表现突出。DTC国牌线上创业时代到来，加速了新老品牌迭代；跨境电商经历爆发之后，Q1仍有较好表现，龙头公司或通过并购、或自行推进IPO，化整为零、国货出海成为新趋势。关注线上化过程中电商格局变化，以及社交平台转电商的进程。

（一）国内电商：核心变现能力受冲击，社区团购带来高频MAU

线上渗透率维持在25%-30%水平，短期提升缓慢。2020年在疫情影响下，电商流量竞争愈发激烈，部分品类线上流量费用率（佣金+效果广告费用率）几乎已经反超线下租金人力费用率，达到线上运营成本的安全边际。根据统计局披露，线上渗透率从19年25%左右水平提升至近30%水平。21年初随着线下消费回暖，短期线上渗透率下滑-3.2pct。根据2019年水平，2019年初1-3月累计线上渗透率下滑-0.7pct，但全年线上渗透率提升+2.2pct；由于2020年线上渗透率在一季度并未出现短期下滑，且全年线上渗透率+4.2pct，所以高基数效应导致2021年全年线上渗透率大幅提升承压。

线上消费越来越高频低价，单件快递对应消费额降低。根据国家统计局披露2020年网上商品和服务零售额11.8万亿，同比增长+10.9%；其中实物商品网上零售额9.8万亿，同比增长+14.5%。根据国家邮政局与统计局数据，快递件数2019年/2020年分别增长+25%/+30%；而网上实物零售19/20年分别增长21%/14%。包裹数增速上行，成交额增速下行；对应大致估算2019年单包裹对应消费额134元，在2020年下降至117元。

我们在去年策略报告中提到电商的用户数是其基本盘，下沉市场是新看点。在2020年疫情影响线下销售与快递运力的同时，电商平台与本地服务平台以社区团购形式将生鲜做到T+1与1km范围内自提，充分活跃下沉市场用户。部分APP比如拼多多取得MAU的显著提升，但由于社区团购的主要形式依靠微信群通知，所以以美团为例小程序下单占6成，则进入APP留存仅为社区团购活跃用户的一部分，小程序月活约1亿左右。

我们在电商报告中提出电商研究框架，将电商分为平台型与直营型，平台型营收=用户数*ARPU值=用户数*（ASPB年消费金额*take rate 货币化率）。在用户数增长放缓后，ASPB与货币化率的高低则是下阶段重点。

拼多多用户数问鼎，阿里ASPB极高。根据头部电商公布的年报与季报，拼多多年活跃用户首超阿里，以7.88亿年活登顶，较2019年净增2.03亿用户；阿里年活7.79亿人，较19年净增0.68亿用户；京东年活4.72亿人，较19年净增1.1亿用户。

基于目前各家年度活跃用户已经基本稳定，达到增长上限，单个电商平台GMV体量差异较大：阿里暂未披露财年GMV，根据预估20年自然年保持15%左右GMV增长，预计超7万亿规模；根据财报，京东2020年GMV 2.6万亿，yoy+25%；拼多多2020年GMV1.67万亿，yoy+66%；拼多多仍保持相对高速增长，但由于拼多多用户基数超越京东，而GMV尚未赶上京东，故两者ASPB相差较远。根据财报披露，京东每年活用户消费金额5536元，其中在第三方平台购买金额4115元；拼多多年活用户购买金额2115元。根据预测阿里年活用户购买金额接近万元。

头部电商平台GMV已到达相当大基数，增长均承压。所以我们认为，电商短期GMV的增长不再是重要看点，而是take rate的提升。我们认为，尤其在信息流冲击下，品牌方调整站外“效果广告”投放，将对电商平台广告营销take rate提升形成短期冲击，信息流相比CPC、CPM等广告投放颗粒度更细，长期将推动站内流量take rate提升。

由于京东在提供平台交易的基础上提供物流等仓储服务，所以其佣金占比高，而主流3P模式电商平台皆以广告营销费用以提升take rate。在商户端基础牢固后，用户流量则成为稀缺资源，拼多多商户达860万，增长69%；阿里商户端数量超千万。我们认为，在抖音快手等新卖货属性短视频平台的冲击下，部分品牌商品与低价创新白牌商品将打开新销货口，但电商核心竞争力仍维持：阿里的云计算与物流网络；拼多多的农产品板块与拼品牌深耕低价白牌，基础建设逐步完善；京东物流T+1配送实力。

（二）DTC品牌：信息流降低中型品牌成长为大品牌可能性

我们在DTC系列研究中提出，2.0品牌重新定义为何线上适合长尾，长尾的需求被大数据挖掘，C2M产生细分赛道，品牌有了在细分赛道超车的可能性；信息流由于流量匹配更有效率与针对性，将有利于快速挖掘潜在消费需求。但同时将会导致新品牌仅能在细分赛道为王，降低成为某个品类大品牌的可能性。比如在长保卤味与多水果燕麦片中跑出圈的王小卤、王饱饱，很难成为休闲零食的大品牌。未来可行的路是集团化、多品牌矩阵。信息流也将将对标签化明确，品牌价值观鲜明，抓住短视频与直播新流量洼地的品牌更友好。

1、逸仙电商：品牌矩阵扩充，毛利率改善，销售费用率承压

2020年营业收入52.33亿元，同比+72.6%；毛利润33.64亿元，毛利率64.3%，同比+0.7pct；销售费用34.12亿元，销售费用率65.2%（较去年+23.9pct）。全年营业亏损26.83亿元，较去年1.44亿利润由盈转亏。20200全年消费者3230万人，其中在4季度有购买者1440万人，占比全年44.6%，四季度转化率高（存在年内复购）。全年商品销售金额60.5亿元，yoy+72.4%。截至2020年末共有241家线下店。

20Q4营收19.6亿元，同比+71.7%；毛利润13.01亿元，毛利率66.3%，同比+3.6pct；商品总销售额22.7亿元，同比+73.3%；Q4单季度DTC消费者约1440万人，同比增长30.9%。销售费用13.78亿元，同比+209%，销售费用率70%（较去年Q4+31pct）；由于IPO费用导致Q4管理费12.86亿元，管理费用率65.6%（较去年同期+59.3pct），导致Q4经营亏损15.34亿元，较去年同期亏损扩大。

• 品牌矩阵扩充，布局中高端护肤。2020年11月1日从法国皮肤医学及护理集团Pierre Fabre收购高端美妆品牌Galénic 90%股权；21年1月确认收购护肤品牌Dr.Wu大陆业务；2021年3月2日宣布收购英国高端护肤品牌EVE LOM；同期推出自有彩妆品牌Pink Bear 皮可熊，主售15-59元彩妆与用具，定位可爱少女风，预计3月16日天猫旗舰店正式开售。现行品牌矩阵中美妆品牌小奥汀、完美日记、pinkbear；护肤品牌EVE LOM、Galénic、Dr.Wu、Abby’s choice完子心选。

• 新品定价上提，带动毛利率改善，履约费用率下降。20年全年成交单价提至139.9元，同比+22.6%。20年Q4推出售价为89元的新品小细跟口红，阿里平台数据显示，完美日记20Q4线上产品成交单价为75.8元较19年同期提升29%；20年全年线上成交单价为71.6元，同比提升+23%。根据财报数据，20年Q4毛利率66.3%，较19年Q4提升+3.6pct；2020年持续推出眼影盘套装与彩妆系列套装带动客单价提升，根据财报数据，20年Q4履约费用率7.4%，较去年同期降低2.5pct；20年全年履约费用率8.1%，较2019年降低1.8pct。

• 研发人员与线上线下BA扩充，加大研发投入。较招股书披露员工架构，2020年末净增100名配方研发、产品与供应链员工，净增176名线上BA与216名线下BA。根据新闻披露，研发团队负责人为Felix，核心研发人员40人，与全球最大的化妆品色素原料供应商森馨研究色彩趋势。年报披露20年末完美日记共有241家线下店，较招股书披露截至9月末存续202家，净增39家。9月末平均每家店线下BA 5.92人，以3月末开店数大致计算12月底平均每家店线下BA 5.86人。平均每位线上BA负责2.62W消费者（20Q3为2.23万），受益于Q4消费者转化率高。

（三）跨境电商：短期仍保持增长，长期看信息化与品牌力

海关数据显示，2020年，中国跨境电商进出口1.69万亿元，增长31.1%。出口1.12万亿，同比增长40.1%；进口0.57万亿，同比增长16.5%。

根据Marketplacepulse数据，亚马逊2020年GMV4750亿美元，同比增长+42%。营收3861亿美元，同比增长+38%；电商业务营收664.5亿美元，同比增长+46%；第三方卖家服务营收273亿美元，同比增长66%。

根据亚马逊Q1财报营收1085亿美元，同比增长44%，Q1 Prime视频的流媒体（使用）时长也同比增长了70%。

根据eMarketer的数据，2020年亚马逊在美国电商市场市占率从47%下滑-8.3pct至38.7%，原因在于沃尔玛电商以及独立站增长迅猛。中国跨境电商主要以第三方平台或独立站方式，其中第三方平台合作居多（安克创新、泽宝、易佰），独立站中有shein与zaful。近两年，随着海外线上渗透率大幅提升，国内供应链优先复苏的优势仍可赋予跨境电商短期高增长，长期需要看品牌力与信息化对毛利率与存货周转率的改善效力。

四、餐饮：标准化趋势未改，后疫情时代关注同店翻台

 

2020年突发疫情影响餐饮行业业绩表现，但大量空店的出现加速龙头餐企扩张。我们认为，在对餐饮影响最大的居家隔离、学校停课过去之后，今年应更多关注餐饮同店翻台情况。餐饮是高毛利、高费用行业，且带有周期属性，翻台是经营效率的重要指标，高翻台可以摊薄人力、部分租金和其他门店费用，扩张之后尤其要重视翻台恢复。看好九毛九中台能力的再次延展，关注呷哺呷哺管理层变化之后的底部反转和海底捞同店恢复情况。

2020年疫情影响之下，餐饮业整体受损，社零数据中餐饮收入全年同比-16.6%，较去年-25.7pct，但这次回调之前估值水平较高，市场普遍以3-5年空间为预期，我们认为2020年餐企交易逻辑发生变化，疫情之前高估值由同店翻台维系，这是量的指标，价的指标为同店销售增长，指向业绩，变动主要由客单价和同店翻台影响。但疫情期间同店翻台数据失真，且下降原因不明，不确定同店翻台下降是因为新店加密还是疫情还是品牌势能下降，餐企同店销售增长主要由客单价提升（4-12pct不等）贡献。疫情之下，中小餐企因现金流压力和经营不善退出，大量空出点位，龙头企业享受更多租赁优惠同时加速开店，以及客单价提升之下，量价提升打开预期，交易逻辑和量的指标转变为开店速度。当前已披露的港股餐饮公司业绩情况基本符合预期，我们维持之前的观点和推荐顺序不变。

20年疫情影响下，家庭聚会用餐、客单价较高的大聚会餐饮业态恢复弱于轻聚会+小业态+低客单的休闲餐和快餐模式（太二5月起同店转正，疫情中率先恢复，海底捞20年一直没恢复到19年同期，湊湊10月左右同比转正）。夜经济也因为管控等因素恢复较慢。同时二三线城市因流动人口较少，疫情管控的影响较小，普遍恢复好于一线，以海底捞20年业绩为例，门店翻台受疫情影响下滑，餐厅平均翻台为3.5次（去年同期4.8次），其中新开门店2.8次（去年同期为4.1次），现有门店3.7次（去年同期4.9次）；按城市划分，一线城市下降1.3次（4.7→3.4），二线城市下降1.3次（4.9→3.6）三线城市下降1.1次（4.7→3.6）。

餐饮是高毛利、高费用行业，且带有周期属性，翻台是经营效率的重要指标，高翻台可以摊薄人力、部分租金和其他门店费用，扩张之后尤其要重视翻台恢复。在对餐饮影响最大的居家隔离、学校停课过去之后，今年应更多关注餐饮同店翻台情况。3月份呷哺同比19年恢复接近9成，湊湊同比转正，海底捞同店翻台恢复至3.5次以上，太二同店收入恢复至19年的97%，其中外卖占比约10%。

1、九毛九：确定性和空间兼备

公司在手现金充裕，管理层想法清晰，中台能力在孵化新品牌方面初露锋芒，不断试水新业态，供应链建设与开店同步推进。太二业绩强劲，仍处于上升期，快速加密中翻台不下降，20年太二新开107家门店，总数达到 233 家，营收占比上升至72.3%。太二外卖占比从疫情初期40%到年末约10%，并未进入翻台，因此尽管翻台尚未恢复，但同店转正早，整体恢复情况好于行业平均。平均客单价较去年同期提升4元（75→79）。同店数量为68家（去年同期为32家），同店销售增长为-9.3%（去年同期为4.1%）。新店“怂”重庆火锅模型经营良好，坪效较高，预计成熟后单店年化营收远超2000万。强调公司具备分寸感、边界感和执行力，适度提价；主动关闭经营不善的九毛九店铺55家，重新打磨模型。

我们维持2023年年末太二支撑400亿人民币市值预测不变，公司当前估值水平较高，叠加利率环境变化，我们认为大的涨幅需要新的因素或指标price in，比如“怂”的复制情况和开店速度。

2、呷哺呷哺：空间具备，但确定性不足

目前公司在三家餐企中市值最小，20年下半年呷哺整体盈利2.6亿，同比19年H2增长103.1%，接近2019全年水平，在疫情下体现较好韧性。分品牌看，呷哺餐厅层面实现收入34.60亿元，同减25.9%，收入占比63.5%，餐厅层面利润2.40亿。客单价从55.8元提升至62.3元（一二三线城市分别增加7.6元，6.2元，5.2元）；翻座整体从2.6次下降到2.3次（2020H 为1.8次），一二线城市下降明显（3.3至2.7；2.3至2.1），三线城市及以下翻座保持2.0不变。客单提升，翻台下降，与行业趋势一致。同店数量增加至930家，sssg为-23.9%。

湊湊全年实现收入16.88亿元，同增40.5%，收入占比达到31%，餐厅层面实现利润2.26亿，利润贡献占比48.5%。因将茶饮折算为堂食，而堂食asp较高，口径调整导致翻台数字降低。全年来看，客单价下滑4.9元至126.6元，一二三线城市分别下滑4.8/6.1/19.5；翻座率由2019年的2.9下滑至2.5次（若还原至2020中报口径，仍然在4翻以上），一二线及大陆地区以外下滑幅度较小（3.1至2.6；2.7至2.4；2.8至2.4），三线及以下（仅一家店，在扬州）由3.2次下滑至1.5次。同店数为93家（去年同期47家），sssg-9.5%（去年同期为9.5%）。

呷哺主品牌并未完全复苏，正常情况下3-4亿净利润，给25x。如能恢复，空间还有一倍，但呷哺的流动性折价较大，前期miss过几次，近期湊湊管理层变动导致股价进一步回调，过了“显著低估”带来的无风险上涨之后，后续所需的时间更长，波动加剧。

3、海底捞：确定性较强，空间不明确

年报情况略好于预期，海底捞20年全年加速开店，全年新开门店544家，净开店530家（17年+99家，18年+193家，19年+302），期末达到1298家门店。

增长由客单提升贡献，门店翻台受疫情影响下滑。餐厅平均翻台为3.5次（去年同期4.8次），其中新开门店2.8次（去年同期为4.1次），现有门店3.7次（去年同期4.9次）；按城市划分，各线城市翻台均有不同程度下滑，一线城市下降1.3次（4.7→3.4），二线城市下降1.3次（4.9→3.6）三线城市下降1.1次（4.7→3.6）。ASP提升明显，从去年同期105.2元提至110.1元，大陆门店均实现客单正增长，一线城市达到116.2元，二线105.7元，三线100.2元，大陆以外192.6元。我们估测主要原因是低客单客群消费下降（疫情影响之下学生群体消费减少，其他价格敏感人群消费意愿略有下降），聚餐人数减少导致锅底等刚性成本占比上升推高客单，以及下半年部分门店提价。

同店翻台下滑至4.0次（去年同期4.9次），其中，一线城市管控严格同店翻台下降1.2次（4.9→3.7），二线城市下降1.0次（5.1→4.1）三线城市下降0.6次（4.9→4.3），三线及以下因流动人口较少，疫情管控的影响较小。海外下降1.0次（4.0→3.0），外卖占比提升至2.5%（去年同期1.7%），对收入有一定拉动作用。

我们预计海底捞今年开店增速较去年放缓，夯实同店，目前来看，21年1月新开125家，2月新开20家，3月新开30家，截至3月底共1473家门店。

4、百胜中国：21年一季度加速开店，业绩持续复苏

百胜中国2020年全年公司收入同比下降6%至82.6亿美元，经营利润为9.61亿美元，同增7%，净利润为7.84亿美元，同增10%。全年经调整净利润为6.15亿美元，同减16%。2021年一季度公司实现营收25.6亿美元，较去年同期17.5亿美元增加46%；净利润为2.3亿美元，较去年同期6200万美元增加272%。21年Q1除同店销售增长率外，公司餐厅层面利润率、经营利润、净收入水平、摊薄EPS都已恢复至19年同期水平。用户数字点单消费习惯留存，肯德基21年Q1数字化点单收入占比为85%，20年Q1为84%，必胜客21年Q1数字化点单收入占比为82%，20年Q1为65%。

一季度公司系统销售额同比增长34%，其中肯德基和必胜客分别增长24%和57%。同时，公司整体同店销售额增长为10%，其中肯德基和必胜客分别为5%和38%。分品牌与19年比较，肯德基一季度同店销售额同比19年同期-6%，其中增长主要由客单贡献，交易数-13%，平均客单价+8%。必胜客一季度同店销售额同比19年同期-5%，其中增长主要由交易数贡献，交易数+2%，平均客单价-7%。

加速开店，持续下沉。2021年一季度，百胜中国新开315家店，截至3月31日，门店总数达到10725家（2020年末为10506家）。其中，肯德基、必胜客以及其他餐厅分别新开253家、44家和18家。

五、风险提示

 

疫情反复，行业竞争加剧，电商竞争加剧导致销售费用提升，反垄断加速流量去中心化，政策变动不利，新品、渠道、新项目、门店开拓不力，食品安全风险等。

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