细胞治疗投资：盛名之下，其实难副？

从国外细胞治疗股票市场表现、融资交易出发，讨论国内细胞治疗投资现状。

1. 美股二级市场表现
2. 海外融资&交易
3. 国内细胞治疗的尴尬期
4. 结语

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美股二级市场表现

我们一共统计了35家纳斯达克上市以细胞治疗（肿瘤领域）为核心价值管线的Biotech（除CRISPR、ImmunityBio、Immatics、Affimed外），以及它们的最新市值（4月2日）与现金储备情况。

市值方面，35家Biotech中市值在1亿美金以上的有24家，有11家市值不足1亿美元，而市值10亿美元以上的纯细胞治疗公司仅剩传奇生物、Arcellx、Iovance三家。要知道，曾经Fate、Allogene、最高市值分别去到100亿、80亿，而初创明星公司Sana最高市值也去到80亿美金，Lyell、Instil最高市值分别超过40、30亿美金。

令人震惊的是，24家市值1亿美金以上公司中，14家公司市值与公司现金储备（2022年末现金及现金等价物）之间的差额低于1亿美元，其中8家公司市值已经低于现金。如果我们简单的将市值看成管线价值与现金相加，这意味只有10家公司管线价值高于1亿美元（其中还包括CRISPR、Immunitybio两家非纯细胞治疗公司）。

图1 市值超过1亿美金的细胞治疗biotech（来源：公司官网，丰硕创投整理）

对24家公司的核心管线及其研发进展进行梳理，发现它们临床阶段细胞治疗产品的开发同样处于阴霾之中。

包括，如NK领域先驱FATE砍掉多条临床阶段的核心管线，Instil终止临床TILs疗法开发，均开始投入下一代临床前产品的研发；在多款疗效追平CAR-T的T细胞双抗率先实现商业化时，Allogene、CRISPR、Caribou等代表公司的通用CAR-T尚未进入注册临床且早期数据不及预期；实体瘤治疗的细胞疗法（CAR-T、TIL、TCR-T）的研发整体推进缓慢，绝大部分管线在早期临床中探索挣扎，鲜有令人振奋的阶段性数据公布。

由于临床产品开发坎坷，原来给予高估值的临床前阶段产品也相应回落，如Sana、Lyell等。此外，出于包括安全性问题的各种原因，强生、拜耳、GSK等MNC早期与Biotech就细胞治疗产品达成的合作也宣告终止。

2020年至21年上半年，生物医药牛市行情刺激了CGT和相关细胞治疗公司涌入，市场普遍地给予Biotech过高的估值。在市场无差别的调整阶段，包括头部公司在内的核心换线在临床阶段开发不及预期，加重市场悲观情绪，造成了如今细胞治疗二级市场一片狼藉。

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海外融资&交易

2010年以来细胞基因治疗一直保持周期性增长的趋势，尽管受二级市场持续调整的影响，一级市场融资额有所下降，但也保持一定的活跃数量。

图2 2010-2022年细胞基因治疗PE&VC投资情况（来源：PitchBook，RSM US，细胞与基因治疗领域）

整理发现，尽管二级市场表现并不乐观，但仍有不少公司获得了风投基金或产业界的投资，其中不乏亮眼的高额融资。

图3 国外细胞治疗公司融资、交易不完全统计（来源：公开资料，丰硕创投整理）

产品处于临床前阶段公司：有专注创新技术，集成电路CAR-T、可编程CAR-T的Arsenal Bio，基于LNP-mRNA技术开发in vivo CAR-T的Capstan分别获得2.2亿美元、1.65亿美元融资；或是专注于新细胞方向的，如巨噬细胞的Myeloid和Carisma、Treg细胞Gentibio、Sonoma。

而进入临床阶段开发公司：如Arcellx、CARGO，其核心品种均有确定性较高且疗效出色的临床数据支持，尽管产品还是针对大B淋巴瘤、多发骨髓瘤的自体CAR-T。

Arcellx进入关键临床的ddBCMA CAR-T，在MM四线治疗中获得ORR=100%，CR=71%（n=38）的亮眼数据，且长期疗效也不错，对标传奇的Carvykti是不差。

CARGO的CD22 CAR-T疗法用于CD19 CAR-T经治r/r LBCL，中位随访18.4个月后，38例治疗患者的ORR、CR分别为68%和53%，更重要的是20例获得CR的患者中仅有1例复发，mOS为22.5个月。

尽管当下仍处于二级市场波动、全球经济不确定性阶段，但出于对行业的未来价值的强劲预期，国外的创新技术、方向表现突出的初创Biotech仍旧能够获得风投基金和产业资金的青睐，但这也建立于海外创新实力过硬的基础之上。基于海外医疗市场强大的支付能力，所以即便是LBCL\MM这类已有多款商业化细胞疗法的成熟市场，传统的自体CAR-T实现一定的疗效提升，也能够获得资金支持。

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国内细胞治疗的尴尬期

首先，我们先来看看2022年以来国内细胞治疗一级市场的融资情况。不难看出，国内细胞治疗属于跟随模式，公司管线多布局于iPSC通用型产品、实体瘤CAR-T、TIL等海外已进入临床开发阶段的热门领域。

图4 2022年以来国内细胞治疗公司融资不完全统计（来源：公开资料，丰硕创投整理）

举例几家融资额较高的公司：

原启生物在22年8月、今年3月分别获1.2亿美元、4500万美元两笔B轮融资，（用于HCC的GPC3 CAR-T和MM的GPRD5D CAR-T均有10例患者治疗数据公布）；实体瘤细胞疗法的克睿基因获得6千万美元B轮融资（临床前）；iPSC-NK领域星奕昂获5千万美元A轮融资（临床前）、爱凯生物获超2亿元融资；实体瘤TILs疗法的蓝马医疗获得数千万Pre-A轮融资（临床前），开发TCR-T疗法的天科雅获3亿元融资（IIT）。

因为这些领域在国外已有不少早期临床数据支持，跟随开发不仅能够降低企业风险，同时也因海外研发热情高、相关标的市值高，企业在融资时的故事也更好讲，估值也跟着水涨船高。

但正如上文所提及，这些热门的研发领域的候选产品在进入临床开发后阻力重重，早期被看好的管线终止研发的情况也并不少见。可想而知，国内快速跟随的临床前管线的未来也注定是九死一生的。

驯鹿生物继21年9月1.2亿美元C轮融资后，今年1月再获5亿元C1轮融资（BCMA CAR-T上市申请，CD19/22 CAR-T全球I期）

西比曼获1.2亿美元A轮融资用于推进CD19/22 CAR-T中美临床（I期临床）、BCMA CAR-T临床推进（I期临床）；

即便是开发风险较低的血液瘤CAR-T疗法，受限于国内支付环境，未来很大可能陷入商业化困局，商业化的CD19便是前车之鉴。尽管BCMA CAR-T国内商业化前景要优于CD19 CAR-T，但目前国内已有3家递交上市申请，其中又有CARVYKT这样出色的产品，西比曼尚处I期的产品未来前景、风险可想而知。而CD19/CD22的双靶点CAR-T在获得确证性较高的临床数据前，可以参考亘喜生物如今1.3亿美金的市值（且在手现金2.1亿美元）。

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结语

相比小分子、抗体，我们对细胞药物本身及其体内活动缺乏深入了解，我们看似掌握了改造、设计细胞药物的工具，但不一定就够准确实地实现有目的性的改造。外加，体外动物模型难以准确预测细胞在人体内毒性以及疗效，临床前数据与临床疗效之间存在断层。因此，为解决现有问题的提出的创新细胞疗法的临床疗效尚不可知，但已知的是新技术通常会带来更多新问题，同时临床失败风险更高。

对于目前技术更成熟、临床疗效突出的自体CAR-T（血液瘤领域），国内从支付能力以及患者人数两个层面考虑这一市场并不大，因此能够容纳的产品也是有限。因此，上文提及对于Arcellx、CARGO两家公司产品的投资价值，国内的参考性很低。

简单来说，国内细胞治疗目前处于一个尴尬期，创新技术产品开发的失败风险过高，而成熟领域竞争激烈外加支付能力不足，商业化前景堪忧。有价值的标的鲜少，而踩坑的几率较高，这一领域的投资者极易变成“大冤种”。也只有传奇生物这样，具备去美国开发FIC/BIC产品的潜质，且能够与MNC共同合作开发的（细胞药物制造生产对企业要求较高，Biotech资金、能力有限），才不算“冤种”的投资。最后放一个两个最大的细胞和基因指数与同行业生物技术、制药的比对图，旨在相互警醒。

声明：以上内容仅供参考，不构成投资建议。

E.N.D

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