供给压缩下的结构通胀——2021年3月物价数据点评（海通宏观 梁中华、应镓娴）

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供给压缩下的结构通胀

——2021年3月物价数据点评

（海通宏观 梁中华、应镓娴）

2021年4月9日，国家统计局公布2021年3月通胀数据，CPI同比续升至0.4%，PPI同比大幅上行至4.4%。

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食品价格成为CPI主要拖累项。3月食品CPI同比降至-0.7%，环比大幅下滑3.6%，符合春节后需求季节性回落的态势。其中，最大的拖累项是鲜菜和猪肉，分别环比下降14.5%和10.9%，主因供给的持续恢复。短期看，猪肉消费仍将有所改善，且去年底和今年初非瘟疫情的影响或将逐步显现，猪价有望小幅回升。但整体上，由于供给的恢复（2月能繁母猪存栏同比增长34.1%），猪价仍处于下行周期中，对食品CPI形成压制。

非食品方面，油价拉升交通通信价格，服务项仍是拖累。3月非食品CPI同比转正至0.7%，环比上涨0.2%。其中，受油价上行带动，交通通信价格环比涨幅续升至1.3%，是主要的拉动项；房租CPI环比上升0.3%，创出19年9月以来新高，衣着价格环比也重新转正。服务CPI则环比回落0.1%，基本符合春节后的正常回落趋势。整体来看，终端需求正在回暖，但复苏动力明显较弱。

PPI上游价格涨势超预期。3月PPI同比迅速上行，突破4%，其中有去年同期低基数的影响，不过看环比的话，PPI涨幅也高达1.6%，明显超过市场预期，上一轮这么高的涨幅还是在供给侧改革时期2016年的年末。

具体来看，去年年底以来PPI价格回升的驱动力都是石油和金属相关行业。据国家统计局测算，3月五个相关行业合计贡献PPI总涨幅的八成。3月下旬国际原油价格震荡回落，但月均价仍上涨了5.5%，带动油气开采、化学制品、燃料加工等石油相关行业价格环比大涨；而国际大宗商品，如铁矿石、铜、铝等的价格持续上涨则带动了黑金冶炼、有色冶炼涨幅的扩大。此外，“碳中和”背景下，钢铁限产减排政策的影响开始显现，钢价的迅速飙升也对黑金产业链价格形成支撑。整体来看，供给端的压缩是本轮PPI快速上行的主因。

此外，在需求逐步复苏的背景下，成本端价格的飙升或也部分传导至下游。当月生活资料环比上涨0.2%，其中衣着类（0.3%）和耐用消费品类（0.3%）价格环比涨幅亮眼，分别创出2018年12月和历史以来的新高，可能对应着上游价格向下游的部分传导。

4月8日，金融委会议提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。在PPI迅速回升的背景下，央行对通胀的关注将有所升温。但我们认为，当前“一半是通胀，一半是通缩”的格局仍在延续，即使PPI短期继续显著回升，也很难引发央行加息。

一方面，在过去的经济修复中，房地产和消费通常同升同降，PPI的回升能够代表经济的全面好转，因而可以成为影响货币政策最直接的指标（详见专题《地产和消费的脱节：本轮复苏有何不同？》）。而本轮PPI的回升，起因是国内地产的迅速回暖，近期则转向国内外供给的压缩，但因为国内疫情的影响仍在持续，全年终端需求或将保持弱复苏，PPI向CPI的传导将明显受阻，因此结构性分化持续下，通胀大概率难以左右货币政策。

另一方面，本轮PPI上涨的可持续性不强。从国内看，作为大宗商品的重要消费国，今年我国地产政策面临较大的收紧压力，工业品需求也将随之降温；从海外看，随着疫苗的加快接种，我们预计供给端的影响将在下半年出现转折，大宗商品涨价压力也有望逐步缓解。

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